加密貨幣（cryptomoney）驅(qū)動(dòng)行業(yè)發(fā)展

重新聚焦加密貨幣至關(guān)重要，因?yàn)檫@才是該行業(yè)大多數(shù)資本最終試圖投資的目標(biāo)。加密貨幣總市值達(dá) 3.26 萬(wàn)億美元。其中，比特幣 (BTC) 占 1.80 萬(wàn)億美元，即 55%。剩余的 1.45 萬(wàn)億美元中，約有 0.83 萬(wàn)億美元集中在山寨L1，它們加起來(lái)總計(jì)約有2.63萬(wàn)億美元（約占加密貨幣所有資本的 81%），分配給了市場(chǎng)已經(jīng)視為貨幣或認(rèn)為可能獲得貨幣溢價(jià)的資產(chǎn)。

鑒于此，無(wú)論你是交易員、投資者、資本配置者還是構(gòu)建者，了解市場(chǎng)如何分配和撤回貨幣溢價(jià)都至關(guān)重要。在加密貨幣領(lǐng)域，沒(méi)有什么比市場(chǎng)是否愿意將資產(chǎn)視為貨幣更能影響估值。因此，預(yù)測(cè)未來(lái)貨幣溢價(jià)的積累地點(diǎn)可以說(shuō)是該行業(yè)投資組合構(gòu)建中最重要的一項(xiàng)要素。

到目前為止，我們主要關(guān)注的是比特幣，但其他價(jià)值 0.83 萬(wàn)億美元的資產(chǎn)也值得探討，它們或許可以被視為貨幣，或許不能。我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年比特幣將繼續(xù)從黃金和其他非主 權(quán)財(cái)富儲(chǔ)存手段手中奪取市場(chǎng)份額。但這又將L1置于何地呢？水漲船高是否意味著所有資產(chǎn)都會(huì)受益，還是比特幣會(huì)通過(guò)從L1中抽取貨幣溢價(jià)來(lái)部分彌補(bǔ)與黃金的差距？

首先，了解一下L1目前的估值水平很有幫助。排名前四的L1，以太坊（3611.5億美元）XRP（1301.1億美元）BNB（1206.4億美元）SOL（746.8億美元）的總市值達(dá)到6865.8億美元，占L1板塊83%的份額。排名前四之后，估值迅速下降（TRX的市值為266.7億美元），但有趣的是，長(zhǎng)尾部分仍然相當(dāng)可觀。排名前15之外的L1總市值為180.6億美元，占L1總市值的2%。

重要的是，L1市值并非完全反映隱含的貨幣溢價(jià)。L1估值框架主要有三種：

（i）貨幣溢價(jià)，

（ii）實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值（REV），以及

（iii）對(duì)經(jīng)濟(jì)安全的需求，

因此，一個(gè)項(xiàng)目的市值并非僅僅是市場(chǎng)將其視為貨幣的結(jié)果。

貨幣溢價(jià)而非營(yíng)收才是L1估值的主要驅(qū)動(dòng)因素

盡管存在這些相互競(jìng)爭(zhēng)的估值框架，但市場(chǎng)越來(lái)越傾向于從營(yíng)收驅(qū)動(dòng)的角度而非貨幣溢價(jià)的角度來(lái)評(píng)估L1的價(jià)值。過(guò)去幾年，市值超過(guò)10億美元的所有L1的整體市銷(xiāo)率（P/S）保持相對(duì)穩(wěn)定，通常在150倍至200倍之間。然而，這個(gè)總體數(shù)字具有誤導(dǎo)性，因?yàn)樗薚RON和Hrperliquid。在過(guò)去的 30 天里，TRX 和 HYPE 創(chuàng)造了該組70%的收入，但市值僅占4% 。

剔除這兩個(gè)異常值后，真相就顯而易見(jiàn)了：即使?fàn)I收下降，L1估值卻一直在上升。調(diào)整后的市銷(xiāo)率也持續(xù)走高。

• 2021年11月30日 - 40倍
• 2022年11月30日 - 212x
• 2023年11月30日 - 137倍
• 2024年11月30日 - 205x
• 2025年11月30日 - 536x

基于實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值的解釋可能會(huì)認(rèn)為，市場(chǎng)只是在為未來(lái)的營(yíng)收增長(zhǎng)定價(jià)。但是，這種解釋經(jīng)不起推敲。在同樣的L1代幣組合中（仍然不包括TRON和Hyperliquid），除了某一年之外，其他年份的營(yíng)收都在下降：

• 2021年——123.3億美元
• 2022年——48.9億美元（同比下降60%）
• 2023年——27.2億美元（同比下降44%）
• 2024年——35.5億美元（同比增長(zhǎng)31%）
• 2025年——年化17億美元（同比下降52%）

我們認(rèn)為，最簡(jiǎn)單、最直接的解釋是，這些估值是由貨幣溢價(jià)驅(qū)動(dòng)的，而不是由當(dāng)前或未來(lái)的收入驅(qū)動(dòng)的。

L1代幣持續(xù)跑輸比特幣

如果L1估值是由貨幣溢價(jià)預(yù)期驅(qū)動(dòng)的，那么下一步就是了解究竟是什么因素塑造了這些預(yù)期。一個(gè)簡(jiǎn)單的檢驗(yàn)方法是將L1的價(jià)格表現(xiàn)與BTC進(jìn)行比較。如果貨幣溢價(jià)預(yù)期主要反映的是BTC的價(jià)格走勢(shì)，那么這些資產(chǎn)的表現(xiàn)應(yīng)該與BTC的貝塔系數(shù)相似。另一方面，如果貨幣溢價(jià)預(yù)期是由每個(gè)L1資產(chǎn)特有的因素驅(qū)動(dòng)的，那么我們預(yù)期它們與BTC的相關(guān)性會(huì)弱得多，并且表現(xiàn)會(huì)更加特異。

作為L(zhǎng)1的代理指標(biāo)，我們考察了自2022年12月1日起，市值排名前十的L1代幣（不包括HYPE）相對(duì)于比特幣（BTC）的表現(xiàn)。這十種資產(chǎn)約占L1市場(chǎng)總市值的94%，因此能夠代表該板塊的整體情況。在此期間，這十種資產(chǎn)中有八種的絕對(duì)表現(xiàn)遜于比特幣，其中六種落后比特幣40%甚至更多。只有兩種資產(chǎn)的表現(xiàn)優(yōu)于比特幣：XRP和SOL。XRP的超額收益僅為3%，考慮到XRP的歷史資金流主要來(lái)自散戶，我們不會(huì)過(guò)分強(qiáng)調(diào)這一收益。唯一表現(xiàn)顯著優(yōu)于比特幣的資產(chǎn)是SOL，其收益率比比特幣高出87%。

深入分析SOL的優(yōu)異表現(xiàn)，實(shí)際上它可能表現(xiàn)不佳。在SOL跑贏BTC 87%的同一時(shí)期，Solana的基本面呈拋物線式增長(zhǎng)。DeFi總鎖定價(jià)值增長(zhǎng)了2988%，手續(xù)費(fèi)增長(zhǎng)了1983%，DEX交易量增長(zhǎng)了3301%。無(wú)論從哪個(gè)角度來(lái)看，自2022年底以來(lái)，Solana的生態(tài)系統(tǒng)都增長(zhǎng)了20到30倍。然而，作為旨在捕捉這一增長(zhǎng)的資產(chǎn)，SOL的表現(xiàn)卻僅比BTC高出87%。

再讀一遍。

要想在與BTC的博弈中獲得顯著的超額收益，L1的加密生態(tài)系統(tǒng)不僅需要增長(zhǎng)200-300%。它需要 2000-3000% 的增長(zhǎng)才能產(chǎn)生兩位數(shù)以上的超額收益。

綜上所述，我們認(rèn)為，盡管L1的估值仍然基于對(duì)未來(lái)貨幣溢價(jià)的預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)這些預(yù)期的信心正在悄然減弱。與此同時(shí)，市場(chǎng)并未對(duì)BTC的貨幣溢價(jià)失去信心，而且BTC相對(duì)于L1的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)還在擴(kuò)大。

雖然加密貨幣在技術(shù)上并不需要手續(xù)費(fèi)或收入來(lái)支撐其估值，但這些指標(biāo)對(duì)于L1來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。與比特幣不同，L1的核心價(jià)值在于構(gòu)建一個(gè)支撐其代幣的生態(tài)系統(tǒng)（包括應(yīng)用程序、用戶、吞吐量、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)等）。然而，如果L1的生態(tài)系統(tǒng)使用量逐年下降，部分原因在于手續(xù)費(fèi)和收入的減少，那么該L1就會(huì)失去其相對(duì)于比特幣的唯一競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。如果沒(méi)有真正的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，市場(chǎng)就越來(lái)越難以相信這些L1的加密貨幣敘事。

展望未來(lái)

展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)在2026年及以后幾年內(nèi)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。除少數(shù)例外情況外，我們預(yù)計(jì)其他L1資產(chǎn)的市場(chǎng)份額將繼續(xù)被比特幣蠶食。它們的估值主要受未來(lái)貨幣溢價(jià)預(yù)期驅(qū)動(dòng)，隨著市場(chǎng)日益認(rèn)識(shí)到比特幣在所有加密貨幣中最具競(jìng)爭(zhēng)力，這些估值將穩(wěn)步下降。盡管比特幣在未來(lái)幾年將面臨挑戰(zhàn)，但這些問(wèn)題尚不明朗，且受諸多未知因素影響，不足以對(duì)當(dāng)前其他L1資產(chǎn)的貨幣溢價(jià)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性支撐。

對(duì)于L1平臺(tái)而言，舉證責(zé)任已經(jīng)轉(zhuǎn)移。與比特幣相比，它們的敘事不再具有說(shuō)服力，它們也無(wú)法無(wú)限期地依賴市場(chǎng)普遍的狂熱來(lái)支撐其估值。“我們或許有一天會(huì)成為貨幣”這種想法足以支撐萬(wàn)億美元估值的時(shí)代正在消逝。投資者如今擁有長(zhǎng)達(dá)十年的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)表明，L1的貨幣溢價(jià)只有在平臺(tái)高速增長(zhǎng)時(shí)期才能維持。除了這些罕見(jiàn)的爆發(fā)期之外，L1始終落后于比特幣，而當(dāng)增長(zhǎng)放緩時(shí)，貨幣溢價(jià)也會(huì)隨之消失。

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