· 比特幣穩(wěn)定在真實(shí)市場均值（True Market Mean）之上，但更廣泛的市場結(jié)構(gòu)現(xiàn)在類似于 2022 年第一季度，有超過 25% 的供應(yīng)處于虧損狀態(tài)。

· 資本動能保持積極，支持盤整，盡管遠(yuǎn)低于 2025 年中期的峰值。

· 0.75–0.85 分位數(shù)區(qū)間（96.1K 美元–106K 美元）是恢復(fù)市場結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵區(qū)域；跌破將增加下行風(fēng)險。

· ETF 資金流向轉(zhuǎn)負(fù)，現(xiàn)貨累計交易量差（CVD）回落，表明需求正在減弱。

· 期貨未平倉合約下降，資金費(fèi)率重置為中性，反映出規(guī)避風(fēng)險的立場。

· 期權(quán)市場表現(xiàn)為隱含波動率（IV）壓縮、偏度（skew）走軟，資金流從看跌期權(quán)轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎的看漲期權(quán)賣出。期權(quán)似乎被低估了，已實(shí)現(xiàn)波動率超過了隱含波動率，給賣空 Gamma（short-gamma）的交易者帶來壓力。

· 總的來說，市場依然脆弱，除非宏觀沖擊打破平衡，否則市場依賴于守住關(guān)鍵的成本基礎(chǔ)區(qū)域。

鏈上洞察

筑底還是崩潰？

在過去兩周，比特幣價格下跌并找到了一個被稱為真實(shí)市場均值（True Market Mean）的關(guān)鍵估值錨點(diǎn)附近的支撐——這是所有非休眠幣（不包括礦工）的成本基礎(chǔ)。這個水平通常標(biāo)志著溫和看跌階段與深度熊市之間的分界線。盡管價格最近穩(wěn)定在該閾值之上，但更廣泛的市場結(jié)構(gòu)正日益呼應(yīng) 2022 年第一季度的動態(tài)。

使用供應(yīng)分位數(shù)成本基礎(chǔ)模型（Supply Quantiles Cost Basis Model）（該模型跟蹤頂級買家持有的供應(yīng)集群的成本基礎(chǔ)），這種相似性變得更加清晰。自 11 月中旬以來，現(xiàn)貨價格已跌破 0.75 分位數(shù)，目前在 96.1K 美元附近交易，使得超過 25% 的供應(yīng)處于虧損狀態(tài)。

這在頂級買家投降的風(fēng)險和賣家疲憊形成底部的潛力之間創(chuàng)造了一種脆弱的平衡。然而，在市場能夠重新奪回 0.85 分位數(shù)（約 $106.2K）作為支撐之前，當(dāng)前結(jié)構(gòu)仍然對宏觀沖擊高度敏感。

痛苦占主導(dǎo)地位

基于這種結(jié)構(gòu)性觀點(diǎn)，我們可以通過「處于虧損的總供應(yīng)量」（Total Supply in Loss）來放大觀察頂級買家的供應(yīng)情況，以衡量虧損的主導(dǎo)程度，即未實(shí)現(xiàn)痛苦。

該指標(biāo)的 7 日簡單移動平均線（7D-SMA）上周攀升至 710 萬 BTC——這是自 2023 年 9 月以來的最高水平——突顯出兩年多的牛市價格擴(kuò)張現(xiàn)在正面臨兩個淺層的底部形成階段。

當(dāng)前處于虧損狀態(tài)的供應(yīng)規(guī)模（介于 500 萬至 700 萬 BTC 之間），與 2022 年初的橫盤市場驚人地相似，進(jìn)一步強(qiáng)化了上述的相似性。這種比較再次強(qiáng)調(diào)了真實(shí)市場均值是區(qū)分溫和看跌階段和過渡到更明確熊市的關(guān)鍵門檻。

動能仍為正值

盡管與 2022 年第一季度有很強(qiáng)的相似性，但流入比特幣的資本動能仍略微保持正值，這有助于解釋真實(shí)市場均值附近的支撐以及隨后回升至 90K 美元以上。

這種資本動能可以通過已實(shí)現(xiàn)市值凈變化（Net Change in Realized Cap）來衡量，目前它處于每月 +86.9 億美元的水平——遠(yuǎn)低于 2025 年 7 月峰值的 643 億美元 / 月，但仍是正值。

只要資本動能保持在零以上，真實(shí)市場均值就可以繼續(xù)作為盤整區(qū)和潛在的筑底區(qū)域，而不是更深層次下跌的開始。

長期持有者利潤率消退

保持在正資本流入的制度中，意味著新需求仍能吸收長期投資者的獲利了結(jié)。長期持有者 SOPR（30D-SMA，衡量活躍支出長期持有者的現(xiàn)貨價格與成本基礎(chǔ)之比）隨著價格急劇下降，但仍保持在 1 以上（目前為 1.43）。這種新興的利潤率趨勢再次與 2022 年第一季度的結(jié)構(gòu)相呼應(yīng)：長期持有者繼續(xù)在盈利中賣出，但利潤率正在縮小。

盡管需求動能在 2022 年初相比更強(qiáng)勁，但流動性持續(xù)走低，這使得多頭必須守住真實(shí)市場均值上方，直到新一波需求進(jìn)入市場。

鏈下洞察

ETF 需求減弱

轉(zhuǎn)到現(xiàn)貨市場，美國比特幣 ETF 的凈流入顯著惡化，其 3 日平均值在整個 11 月堅定地滑入了負(fù)值區(qū)域。這標(biāo)志著打破了今年早些時候支撐價格的持續(xù)流入狀態(tài)，反映出新資本配置的降溫。

資金流出廣泛分布于各發(fā)行商，表明隨著市場條件走弱，機(jī)構(gòu)參與者采取了更為謹(jǐn)慎的立場?，F(xiàn)貨市場目前面臨需求減弱的背景，這削弱了即時的買方支撐，使得價格對外部沖擊和宏觀驅(qū)動的波動更加敏感。

現(xiàn)貨買盤減弱

在 ETF 需求惡化的基礎(chǔ)上，累計交易量差（CVD）在主要交易平臺也已回落，Binance 和聚合交易平臺都持續(xù)呈負(fù)面趨勢。

這表明吃單方驅(qū)動的拋售壓力穩(wěn)步增加，交易者為了降低風(fēng)險而不是積累而跨越買賣價差。即使是通常被視為美國買盤強(qiáng)弱風(fēng)向標(biāo)的 Coinbase 也已持平，表明現(xiàn)貨方面的信念普遍退縮。

隨著 ETF 資金流和現(xiàn)貨 CVD 偏向轉(zhuǎn)為防御性，市場現(xiàn)在依賴于更薄弱的需求基礎(chǔ)，使價格更容易受到持續(xù)下跌和宏觀驅(qū)動的波動性的影響。

未平倉合約持續(xù)下滑

將這種需求減弱的態(tài)勢延伸到衍生品市場，期貨未平倉合約在 11 月下旬持續(xù)穩(wěn)步下降。盡管解除是平穩(wěn)的，但卻是持續(xù)的，抹去了此前上漲趨勢中積累的大部分投機(jī)性頭寸。由于沒有有意義的新杠桿進(jìn)入市場，交易者似乎不愿表達(dá)方向性信念，而是傾向于在價格走低時采取保守、規(guī)避風(fēng)險的立場。

衍生品綜合體現(xiàn)在處于明顯更輕的杠桿狀態(tài)，表明投機(jī)意愿明顯缺失，并降低了由清算驅(qū)動的劇烈波動性發(fā)生的可能性。

中性資金費(fèi)率標(biāo)志著重置

隨著未平倉合約持續(xù)收縮，永續(xù)資金費(fèi)率已冷卻至大致中性區(qū)域，在 11 月下旬大部分時間里圍繞零波動。這標(biāo)志著與先前擴(kuò)張期間觀察到的高企正資金費(fèi)率相比，出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)變，表明超額的多頭頭寸已基本平倉。重要的是，溫和的負(fù)資金費(fèi)率期仍然短暫而短暫，表明盡管價格下跌，交易者并沒有積極地創(chuàng)建空頭頭寸。

這種中性到略微負(fù)面的資金結(jié)構(gòu)表明衍生品市場更加平衡，缺乏擁擠的多頭頭寸，減少了下行脆弱性，并可能為需求開始穩(wěn)定時更具建設(shè)性的定位奠定基礎(chǔ)。

隱含波動率（IV）全線重置

轉(zhuǎn)到期權(quán)市場，隱含波動率（IV）為了解交易者如何為未來不確定性定價提供了一個清晰的窗口。作為一個起點(diǎn)，跟蹤隱含波動率是有用的，因?yàn)樗从沉耸袌鰧ξ磥韮r格變動的預(yù)期。隱含波動率在上周讀數(shù)高企后已重置走低。價格難以突破 92K 的阻力位，且反彈缺乏后續(xù)動力，促使波動率賣方重新介入，將隱含波動率全線推低：

· 短期合約從 57% 降至 48%

· 中期合約從 52% 降至 45%

· 長期合約從 49% 降至 47%

這種持續(xù)的下降表明交易者認(rèn)為急劇下行的可能性降低，并預(yù)期近期環(huán)境會更平靜。

這次重置也標(biāo)志著向更中立立場的轉(zhuǎn)變，市場正從上周的高度謹(jǐn)慎中走出來。

看跌偏度（Skew）緩和

在觀察了隱含波動率之后，偏度（skew）有助于澄清交易者如何評估下行風(fēng)險與上行風(fēng)險。它衡量看跌期權(quán)和看漲期權(quán)隱含波動率之間的差異。

當(dāng)偏度為正時，交易者為下行保護(hù)支付溢價；當(dāng)偏度為負(fù)時，他們?yōu)樯闲谐谥Ц陡?。偏度的方向與水平同樣重要。

例如，8% 的短期偏度如果是在兩天內(nèi)從 18% 下降而非從負(fù)值上升，則傳達(dá)了截然不同的信息。

短期偏度在周一（由日本債券敘事驅(qū)動的跌至 84.5K 期間）從 18.6% 移動到反彈時的 8.4%。

這表明最初的反應(yīng)被夸大了。較長期限的合約調(diào)整較慢，表明交易者愿意追逐短期上行，但對其持久性仍不確定。

恐懼消退

資金流數(shù)據(jù)顯示，過去七天與隨后的反彈之間形成了鮮明的對比。

本周早些時候，活動主要由看跌期權(quán)買入主導(dǎo)，反映了對重演 2024 年 8 月價格走勢的恐懼，該走勢與對潛在日本套利交易解除的擔(dān)憂有關(guān)。由于這種風(fēng)險以前曾被經(jīng)歷過，市場已經(jīng)對這種蔓延可能波及多廣以及通常會隨之而來的恢復(fù)有了感覺。一旦價格穩(wěn)定，資金流迅速轉(zhuǎn)變：反彈帶來了對看漲期權(quán)活動的果斷傾斜，幾乎完美地逆轉(zhuǎn)了在壓力期間看到的模式。

值得注意的是，交易商在當(dāng)前水平上仍持有凈多頭 Gamma，并且可能會持續(xù)到 12 月 26 日（今年最大的到期日）。這種頭寸通常會抑制價格波動。一旦該到期日過去，頭寸將重置，市場將以一套新的動態(tài)進(jìn)入 2026 年。

10 萬美元看漲期權(quán)溢價演變

關(guān)注 10 萬美元行權(quán)價的看漲期權(quán)溢價有助于弄清交易者如何對待這個關(guān)鍵的心理水平。在圖表的右側(cè)，看漲期權(quán)賣出溢價仍高于看漲期權(quán)買入溢價，并且在過去 48 小時的反彈中，兩者之間的差距有所擴(kuò)大。這種擴(kuò)大表明，收復(fù) 10 萬美元的信念仍然有限。該水平很可能會吸引阻力，尤其是在向上移動時隱含波動率壓縮，向下移動時隱含波動率重建的情況下。這種模式強(qiáng)化了隱含波動率在當(dāng)前范圍內(nèi)的均值回歸行為。

溢價概況還顯示，交易者并沒有在 FOMC 會議之前創(chuàng)建激進(jìn)突破的頭寸。相反，資金流反映了一種更謹(jǐn)慎的立場，上行被賣出而非被追逐。因此，最近的復(fù)蘇缺乏挑戰(zhàn) 10 萬美元這一重要水平通常所需的信念。

波動率被低估

當(dāng)我們把隱含波動率的重置與本周雙向的劇烈波動結(jié)合起來看時，結(jié)果是負(fù)的波動率風(fēng)險溢價。波動率風(fēng)險溢價通常是正的，因?yàn)榻灰渍咭髮Σ▌勇曙j升的風(fēng)險進(jìn)行補(bǔ)償。沒有這種溢價，做空波動率的交易者就無法將其承擔(dān)的風(fēng)險貨幣化。

在當(dāng)前水平，隱含波動率低于已實(shí)現(xiàn)波動率，這意味著期權(quán)定價的波動小于市場實(shí)際交付的波動。這為做多 Gamma 頭寸創(chuàng)造了有利環(huán)境，因?yàn)槊看蝺r格擺動都可能帶來收益，只要實(shí)際波動超過了期權(quán)價格所隱含的預(yù)期。

結(jié)論

比特幣繼續(xù)在一個結(jié)構(gòu)脆弱的環(huán)境中交易，鏈上弱勢與需求萎縮，與更為謹(jǐn)慎的衍生品格局相交織。價格已暫時穩(wěn)定在「真實(shí)市場均值」之上，但更廣泛的結(jié)構(gòu)目前與 2022 年第一季度高度相似：超過 25% 的供應(yīng)處于水下，已實(shí)現(xiàn)虧損增加，對宏觀沖擊的敏感性升高。盡管遠(yuǎn)弱于今年早些時候，但正的資本動能仍是防止市場更深層次崩潰的少數(shù)建設(shè)性信號之一。

鏈外指標(biāo)強(qiáng)化了這種防御性基調(diào)。ETF 資金流已轉(zhuǎn)為凈流出，現(xiàn)貨 CVD 指標(biāo)回落，期貨未平倉合約持續(xù)有序減少。資金費(fèi)率接近中性，既未反映看漲信心，也未體現(xiàn)積極的做空壓力。在期權(quán)市場，隱含波動率壓縮，偏度趨軟，資金流向逆轉(zhuǎn)，且期權(quán)目前相對于實(shí)際波動率定價偏低，這傳遞出的是謹(jǐn)慎而非重新燃起的風(fēng)險偏好。

展望未來，堅守在 0.75-0.85 分位數(shù)區(qū)間（96.1K-106K 美元）內(nèi)，對于穩(wěn)定市場結(jié)構(gòu)、降低年底前的下行脆弱性至關(guān)重要。

反之，「真實(shí)市場均值」仍是最有可能的底部形成區(qū)域，除非負(fù)面的宏觀催化劑擾亂市場本已微妙的平衡。

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