為什么這輪周期再也沒有出現(xiàn)「山寨季」？作者在本文中指出，依靠高杠桿和投機(jī)驅(qū)動(dòng)的舊有市場范式已徹底終結(jié)，取而代之的是一個(gè)由合規(guī)門檻和機(jī)構(gòu)資本主導(dǎo)的全新體制。在這個(gè)新格局中，投資邏輯將從捕捉流動(dòng)性溢出轉(zhuǎn)向篩選具備真實(shí)效用與監(jiān)管適應(yīng)性的長期價(jià)值資產(chǎn)。

以下為原文內(nèi)容：

自 2022 年以來山寨幣的普遍表現(xiàn)不佳，反映的是底層結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，而非典型的市場周期。

曾經(jīng)將資本廣泛傳導(dǎo)至風(fēng)險(xiǎn)曲線各端的流動(dòng)性架構(gòu)已經(jīng)崩塌，且從未重建。

取而代之的是一種新的市場格局，它改變了機(jī)會(huì)產(chǎn)生和獲取的方式。

Luna 在 2022 年的崩盤，拆解了曾經(jīng)將資本向下傳導(dǎo)至加密貨幣風(fēng)險(xiǎn)曲線的流動(dòng)性架構(gòu)。市場并非在 10 月 10 日那一刻突然崩潰的；它在幾年前就已破裂，此后發(fā)生的一切都只是余震。

后 Luna 時(shí)代迎來了加密貨幣歷史上最利好的宏觀、監(jiān)管和基本面背景。傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和黃金大幅飆升，但加密市場的長尾資產(chǎn)卻沒有。原因是結(jié)構(gòu)性的：曾經(jīng)推動(dòng)廣泛資產(chǎn)輪動(dòng)的流動(dòng)性系統(tǒng)已不復(fù)存在。

這并不是失去了一個(gè)健康的增長引擎。這是一個(gè)與持久價(jià)值創(chuàng)造根本不匹配的市場結(jié)構(gòu)的瓦解。

2017-2019:

2020-2022:

2022 年 5 月至今:

（注：「OTHERS」= 除前十大代幣外的加密市場總市值）

盡管擁有最有利的宏觀背景，山寨幣依然停滯不前

在 Luna 崩盤后的幾年里，特別是 2024-2025 年，加密行業(yè)在宏觀環(huán)境、監(jiān)管政策和基本面利好方面迎來了前所未有的最強(qiáng)組合。在 Luna 之前的市場結(jié)構(gòu)下，這些力量通常會(huì)可靠地觸發(fā)深度的風(fēng)險(xiǎn)曲線輪動(dòng)。然而，令加密投資者困惑的是，過去兩年這種情況并沒有發(fā)生。

理想的流動(dòng)性條件

全球流動(dòng)性擴(kuò)張，實(shí)際利率下降，央行轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)偏好模式（Risk-on），傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)屢創(chuàng)新高。

監(jiān)管勢頭強(qiáng)勁

· 長期以來作為大型配置者門檻的監(jiān)管明朗化進(jìn)程加速：

· 美國迎來了首屆支持加密貨幣的政府。

· 比特幣和以太坊現(xiàn)貨 ETF 上線。

· ETP 框架實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化（可以說為下文提到的 DAT 熱潮鋪平了道路）。

· MiCA 確立了清晰、統(tǒng)一的處理方案。

· 美國通過了穩(wěn)定幣法案（GENIUS Act）。

· Clarity Act 僅差一票即可通過。

鏈上基本面創(chuàng)歷史新高

活躍度、需求和經(jīng)濟(jì)相關(guān)性均大幅飆升：

· 穩(wěn)定幣規(guī)模突破 3000 億美元。

· RWA（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)）突破 280 億美元。

· DePIN 收入反彈。

· 鏈上費(fèi)用邁向新高。

這顯然是結(jié)構(gòu)性問題

這不是需求、敘事、監(jiān)管或宏觀條件的失敗。這是一個(gè)破碎的流動(dòng)性傳導(dǎo)系統(tǒng)的后果。支配 2017-2021 年的市場結(jié)構(gòu)已不復(fù)存在，沒有任何宏觀、監(jiān)管或基本面的力量能夠?qū)⑵鋸?fù)活。

這并不意味著機(jī)會(huì)的缺失，而是機(jī)會(huì)的產(chǎn)生和捕獲方式的轉(zhuǎn)變；隨著時(shí)間的推移，這種轉(zhuǎn)變將被證明是決定性利好的。

之前的市場確實(shí)產(chǎn)生了更大的名義「拉盤」，但它在結(jié)構(gòu)上是不穩(wěn)固的。它獎(jiǎng)勵(lì)反身性（Reflexivity）而非基本面，獎(jiǎng)勵(lì)杠桿而非效用，助長了操縱、內(nèi)幕優(yōu)勢和榨取性行為，這些都與機(jī)構(gòu)資本或主流采用不相容。

到底是什么出了問題？

市場流動(dòng)性由三個(gè)層面組成：資本供應(yīng)者、分發(fā)渠道和杠桿放大器。Luna 的崩盤對這三者都造成了毀滅性的沖擊。

流動(dòng)性引擎熄火

從 2017 年到 2021 年，山寨季是由一群集中的資產(chǎn)負(fù)債表提供者推動(dòng)的，他們愿意在數(shù)千種非流動(dòng)性資產(chǎn)中部署資本：

· 跨場所運(yùn)營的做市商。

· 提供無抵押信貸的離岸借貸方。

· 補(bǔ)貼長尾市場的交易所。

· 囤積風(fēng)險(xiǎn)的自營交易公司。

然后 Luna 崩盤了。三箭資本（3AC）倒閉。Alameda 風(fēng)險(xiǎn)暴露。Genesis、BlockFi、Celsius 和 Voyager 接連爆雷。離岸做市商全面撤退。資本供應(yīng)者消失了，且沒有具備可比資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)承受能力或意愿介入長尾市場的新進(jìn)入者出現(xiàn)。

分發(fā)管道斷裂

比資本本身更重要的是分發(fā)資本的機(jī)制。在 2022 年之前，流動(dòng)性自然地沿風(fēng)險(xiǎn)曲線向下流動(dòng)，因?yàn)樯贁?shù)中介機(jī)構(gòu)在不斷地搬運(yùn)它：

· Alameda 在各交易場所間平滑價(jià)格。

· 離岸做市商為數(shù)千個(gè)交易對報(bào)價(jià)。

· FTX 提供資本效率極高的執(zhí)行。

· 內(nèi)部信貸額度在資產(chǎn)間轉(zhuǎn)移流動(dòng)性。

當(dāng) Luna 的危機(jī)蔓延至 3AC 和 FTX 時(shí)，這一路由層消失了。資本仍然可以進(jìn)入加密領(lǐng)域，但曾經(jīng)將其輸送到長尾市場的管道已經(jīng)斷了。

流動(dòng)性放大器失效

最后，流動(dòng)性不僅是被供應(yīng)和導(dǎo)流的，它還被放大了。小額流動(dòng)性流入就能撬動(dòng)市場，是因?yàn)榈盅浩繁患みM(jìn)地重復(fù)使用：

· 長尾代幣被作為抵押品。

· BTC 和 ETH 被加杠桿投入山寨幣籃子。

· 遞歸的鏈上收益循環(huán)。

· 多場所的再抵押。

Luna 之后，該系統(tǒng)迅速解體，監(jiān)管機(jī)構(gòu)凍結(jié)了殘余部分：

· SEC 的執(zhí)法行動(dòng)限制了機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

· SAB-121 將銀行擋在托管業(yè)務(wù)門外。

· MiCA 實(shí)施了嚴(yán)格的抵押品規(guī)則。

· 機(jī)構(gòu)合規(guī)部門將活動(dòng)限制在 BTC 和 ETH 上。

雖然頭部 CeFi（中心化金融）的借貸量有所恢復(fù)，但底層市場并沒有。定義上一代體制的借貸方已經(jīng)消失，取而代之的是一個(gè)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)、幾乎完全集中在頭部資產(chǎn)的系統(tǒng)。重新出現(xiàn)的是沒有長尾信貸傳導(dǎo)機(jī)制的借貸。

這種系統(tǒng)只有在杠桿增長速度快于風(fēng)險(xiǎn)暴露速度時(shí)才能運(yùn)作；這種動(dòng)態(tài)注定了最終的失敗。

結(jié)構(gòu)性的山寨幣流動(dòng)性衰退

一旦引擎熄火、管道破碎、抵押品放大器關(guān)閉，市場就進(jìn)入了一種前所未有的狀態(tài)：長達(dá)數(shù)年的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性衰退。隨之而來的是一個(gè)完全不同的市場。

市場深度崩塌

歷史上，深度總會(huì)恢復(fù)，因?yàn)橥慌婕視?huì)重建它。但沒有了他們，山寨幣的深度再也無法回到從前。

· 長尾資產(chǎn)深度下降了 50-70%。

· 價(jià)差擴(kuò)大。

· 許多訂單簿實(shí)際上已被遺棄。

· 跨場所的價(jià)格平滑機(jī)制消失。

需求向頭部轉(zhuǎn)移

流動(dòng)性向上游遷移，且再也沒有回流下來。

· 機(jī)構(gòu)合規(guī)部門禁止長尾敞口，堅(jiān)守 BTC 和 ETH 等主流資產(chǎn)。

· 散戶離場。

· ETF 和 DAT 僅關(guān)注具有充足現(xiàn)有流動(dòng)性的藍(lán)籌代幣。

瘋狂的代幣發(fā)行撞上了沒有買家的市場

2021/2022 年 VC 活動(dòng)的高峰造成了巨大的未來供應(yīng)潮。

當(dāng)這些項(xiàng)目在 2024-2025 年發(fā)行代幣時(shí)，它們撞上了一個(gè)缺失所有吸收機(jī)制的市場。受損的系統(tǒng)無法承受持續(xù)不斷的拋售壓力。

(隨著 2021-2022 年風(fēng)投發(fā)行周期的出清，代幣解鎖預(yù)計(jì)將在 2026 年正?；?，這將緩解長尾流動(dòng)性的一個(gè)關(guān)鍵結(jié)構(gòu)性阻力)

曾經(jīng)推動(dòng)山寨季的條件已被系統(tǒng)性地拆除。那么，我們今天身處何處？

投資于新格局

2022 年后的時(shí)期對山寨幣來說是痛苦的，但這代表了與一個(gè)根本不適合規(guī)?；氖袌鼋Y(jié)構(gòu)的決定性決裂。隨之而來的不是正常的市場回撤，而是一個(gè)由缺乏反身性、杠桿驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性所定義的體制。這種缺失至今仍定義著市場。

在當(dāng)前的結(jié)構(gòu)中，即使是基本面強(qiáng)勁的資產(chǎn)也在持續(xù)缺乏流動(dòng)性的條件下交易。主導(dǎo)價(jià)格走勢的是薄弱的訂單簿、有限的信貸和破碎的路由，而非基本面表現(xiàn)。許多資產(chǎn)將長期停滯不前。有些將無法生存。這是在沒有人工流動(dòng)性或資產(chǎn)負(fù)債表放大的情況下運(yùn)營不可避免的代價(jià)。

直到監(jiān)管發(fā)生變化，這種情況才會(huì)有實(shí)質(zhì)性的改變。

即將通過的 Clarity Act 是山寨幣市場結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵拐點(diǎn)。它解鎖了進(jìn)入龐大資本池的權(quán)限：受監(jiān)管的資產(chǎn)管理公司、銀行和財(cái)富平臺(tái)管理著數(shù)十萬億美元，如果沒有明確的法律分類、托管規(guī)則和合規(guī)確定性，它們的授權(quán)禁止其持有風(fēng)險(xiǎn)敞口。

在這個(gè)資本能夠參與之前，山寨幣市場仍將被困在流動(dòng)性不足的體制中。一旦能夠參與，市場結(jié)構(gòu)將徹底改變。

主要的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)在為這種轉(zhuǎn)變布局：

· 貝萊德（BlackRock）正在建立專門的數(shù)字資產(chǎn)研究職能部門，像對待股票一樣覆蓋代幣。

· 摩根士丹利（Morgan Stanley）也是如此。

· 彭博社（Bloomberg）亦是如此。

· Cantor Fitzgerald 已經(jīng)開始發(fā)布針對個(gè)別代幣的股票研究風(fēng)格的報(bào)告。

這種機(jī)構(gòu)建設(shè)標(biāo)志著一個(gè)全新市場體制的開始。由監(jiān)管明朗化解鎖的資本將不會(huì)通過離岸杠桿、反身性輪動(dòng)或散戶動(dòng)能流入。它將緩慢地、選擇性地通過熟悉的機(jī)構(gòu)渠道進(jìn)入。配置決策將由資格、持久性和規(guī)模潛力驅(qū)動(dòng)——而非敘事速度或杠桿放大。

含義很明確：舊的山寨幣劇本已過時(shí)。機(jī)會(huì)將不再來自體制性的流動(dòng)性浪潮。它將來自那些能夠通過基本面撐過長期流動(dòng)性不足、并在合規(guī)資本獲準(zhǔn)參與后能證明機(jī)構(gòu)配置合理性的特定資產(chǎn)。

過去這些篩選條件是可選的。在新的體制下，它們是強(qiáng)制性的。

· 持久的需求： 該資產(chǎn)是否捕獲了經(jīng)常性的、非全權(quán)委托的需求，還是僅在激勵(lì)、敘事或投機(jī)存在時(shí)才有活動(dòng)？

· 機(jī)構(gòu)資格： 受監(jiān)管資本能否在沒有法律或托管風(fēng)險(xiǎn)的情況下?lián)碛?、交易和承銷該資產(chǎn)？無論技術(shù)優(yōu)勢如何，處于機(jī)構(gòu)授權(quán)范圍之外的資產(chǎn)將仍然受限于流動(dòng)性。

· 嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)濟(jì)模型： 供應(yīng)、排放和解鎖必須是可預(yù)測且受限的。價(jià)值捕獲必須是明確的。反身性通脹不再被容忍。

· 經(jīng)證實(shí)的效用： 產(chǎn)品被使用是因?yàn)樗峁┝瞬町惢矣袃r(jià)值的功能，還是因?yàn)樗诘却嚓P(guān)性時(shí)依靠補(bǔ)貼存活？

除了穩(wěn)定幣和代幣化資產(chǎn)（這些繼續(xù)占據(jù)關(guān)注焦點(diǎn)）之外，基于區(qū)塊鏈的系統(tǒng)也正在整合到醫(yī)療保健、數(shù)字營銷和消費(fèi)級(jí) AI 中，在表面之下悄然運(yùn)作。

這些應(yīng)用很少體現(xiàn)在代幣價(jià)格上，而且在很大程度上仍然被忽視，不僅是主流社會(huì)，甚至包括許多 Web3 從業(yè)者自己。它們的設(shè)計(jì)并不為了炫目或病毒式傳播；它們的吸引力是微妙的、嵌入式的，且容易被錯(cuò)過。

然而，從投機(jī)到現(xiàn)實(shí)的轉(zhuǎn)變已經(jīng)開始：基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)上線，應(yīng)用程序是真實(shí)的，新穎的差異化已得到驗(yàn)證。隨著市場參與者越來越多地轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)配置者和受監(jiān)管資本，悄然采用與估值之間的差距將變得越來越難以忽視。

最終，這個(gè)差距會(huì)閉合。

退后一步看，我們做到了

我在 2014 年第一次掉進(jìn)加密貨幣的兔子洞，當(dāng)時(shí)我就清楚地意識(shí)到，區(qū)塊鏈不僅僅是數(shù)字貨幣，它是數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)的顛覆性技術(shù)。

十年后，曾經(jīng)感覺抽象的想法正在現(xiàn)實(shí)世界中運(yùn)作。

軟件終于可以既安全又有用：你的數(shù)據(jù)由你控制，保持私密和受保護(hù)，同時(shí)仍可用于提供真正更好的體驗(yàn)。

這不再是實(shí)驗(yàn)性的了。它正在成為日?；A(chǔ)設(shè)施的一部分。

我們成功了：不是實(shí)現(xiàn)了「加密貨幣超級(jí)周期」，而是實(shí)現(xiàn)了真正的目標(biāo)。

現(xiàn)在到了執(zhí)行階段。

以上就是舊的山寨幣劇本已過時(shí)，一文帶你解讀新的市場體制的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于新的市場體制詳細(xì)解讀的資料請關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！