美國時(shí)間 2025 年 12 月 15 日，納斯達(dá)克正式向 SEC 提交 Form19b-4，申請(qǐng)將美股和交易平臺(tái)產(chǎn)品的交易時(shí)間延長至 23/5（每天交易 23 小時(shí)，每周交易 5 天）。

但納斯達(dá)克申請(qǐng)的交易時(shí)間并非單純延長，而是將交易時(shí)間改為兩個(gè)正式交易時(shí)段：

日間交易時(shí)段（美東時(shí)間 4:00-20:00）和夜間交易時(shí)段（美東時(shí)間 21:00-次日 4:00）。其中 20:00-21:00 暫停交易，所有未成交訂單在暫停時(shí)間統(tǒng)一取消。

很多讀者看到消息就興奮了起來，覺得這是不是美國在為 24/7 的美股代幣化交易做準(zhǔn)備？但加密沙律仔細(xì)研究了文件，想和大家說，先別急著下定論，因?yàn)榧{斯達(dá)克在文件中表示，很多傳統(tǒng)證券交易規(guī)則和復(fù)雜訂單不適用夜間交易時(shí)段，部分功能也會(huì)受限。

我們對(duì)美股代幣化一直非常關(guān)注，認(rèn)為它是現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化最為重要的標(biāo)的之一，尤其是美國 SEC（證券交易委員會(huì)）的各種官方動(dòng)作，近期也是層出不窮。

這份申請(qǐng)文件讓大家對(duì)美股代幣化又有了期待，是因?yàn)槊绹雽⒆C券交易時(shí)段向數(shù)字資產(chǎn)市場(chǎng)的 24/7 靠近一大步。不過，細(xì)細(xì)看來：

納斯達(dá)克這份文件可壓根沒提到任何代幣化的事兒，只是針對(duì)于傳統(tǒng)證券的制度改革。

如果大家希望對(duì)納斯達(dá)克的動(dòng)作有更深的了解，加密沙律可以再專門寫一篇文章詳細(xì)解讀。但今天，我們還是想聊聊美股代幣化實(shí)打?qū)嵪嚓P(guān)的消息——

SEC 正式「允許」美國證券托管中樞巨頭對(duì)提供代幣化服務(wù)的嘗試。

美國時(shí)間 2025 年 12 月 11 日，SEC 交易與市場(chǎng)部工作人員向 DTCC 出具了一份《不采取行動(dòng)函（No-Action Letter，NAL）》，并隨后在 SEC 官網(wǎng)公開。該函件明確表示，在滿足特定條件的前提下，SEC 不會(huì)就 DTC 開展與其托管證券相關(guān)的代幣化服務(wù)采取執(zhí)法行動(dòng)。

那么，這份函件究竟寫了什么？美股代幣化的最新發(fā)展到底走到哪一步了呢？我們先從函件的主角說起：

DTCC、DTC 是誰？

DTCC，全稱 Depository Trust & Clearing Corporation，是一家美國集團(tuán)公司，旗下包括負(fù)責(zé)托管、股票清算、債券清算的不同機(jī)構(gòu)。

DTC，全稱 Depository Trust Company，是 DTCC 的子公司，也是美國最大的證券集中托管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)統(tǒng)一保管股票、債券等證券，并負(fù)責(zé)交收與過戶，目前對(duì)證券資產(chǎn)的托管和記賬規(guī)模超過 100 萬億美元，可以把 DTC 理解為整個(gè)美股市場(chǎng)的賬本管理員。

DTC 和美股代幣化有什么關(guān)系？

2025 年 9 月初，納斯達(dá)克向 SEC 申請(qǐng)以代幣化形式發(fā)行股票的新聞？在那份申請(qǐng)中，就已經(jīng)出現(xiàn)了 DTC 的身影。

納斯達(dá)克聲明代幣化股票和傳統(tǒng)股票唯一的區(qū)別，是在 DTC 對(duì)訂單的清算和結(jié)算中。

（上圖截自納斯達(dá)克申請(qǐng)?zhí)岚福?/p>

為了讓這件事更加通俗易懂，我們畫了一張流程圖，藍(lán)色部分就是納斯達(dá)克在今年 9 月的提案中申請(qǐng)改變的部分?？梢悦黠@看出，DTC 是美股代幣化的關(guān)鍵實(shí)現(xiàn)和實(shí)操機(jī)構(gòu)。

新公布的《不采取行動(dòng)函》講了什么？

很多人直接將這份文件等同于 SEC 同意 DTC 使用區(qū)塊鏈進(jìn)行美股記賬，這是不夠準(zhǔn)確的。要正確理解這件事，必須認(rèn)識(shí)美國《證券交易法》中的一個(gè)條款：

《證券交易法（Securities Exchange Act of 1934）》第 19（b）條規(guī)定，任何自律組織（包括清算機(jī)構(gòu)）在變更規(guī)則或重大業(yè)務(wù)安排時(shí)，必須向 SEC 提交規(guī)則變更申請(qǐng)，并獲得批準(zhǔn)。

納斯達(dá)克的兩份提案都是基于這條規(guī)定提交的。

然而，規(guī)則申報(bào)流程通常很長，可能拖延數(shù)月，最長可達(dá) 240 天。那如果每一步改變都需要申請(qǐng)?jiān)偻ㄟ^，耗費(fèi)的時(shí)間成本就太長了。因此，為確保自己的證券代幣化試點(diǎn)活動(dòng)能夠順利進(jìn)行，DTC 申請(qǐng)豁免自己在試點(diǎn)期間完全遵守 19b 申報(bào)流程的義務(wù)，SEC 就此給予了同意。

也就是說，SEC 只是暫時(shí)免除了 DTC 的部分程序性申報(bào)義務(wù)，并不是實(shí)質(zhì)性地許可代幣化技術(shù)在證券市場(chǎng)的應(yīng)用。

那接下來，美股代幣化會(huì)如何發(fā)展呢？我們需要搞清楚以下兩個(gè)問題：

01.DTC 能夠無需申報(bào)地進(jìn)行什么試點(diǎn)活動(dòng)？

目前，美股的托管記賬采用這樣的運(yùn)行模式：假設(shè)券商在 DTC 有賬戶，DTC 會(huì)用一套中心化系統(tǒng)記錄買入、賣出的每一筆股票和份額。而這次 DTC 提出，我們能不能給券商提供一個(gè)選擇，把這些股票持倉記錄用區(qū)塊鏈代幣的方式再記錄一遍？

實(shí)際操作起來，先讓參與方去登記一個(gè)合格的，受 DTC 認(rèn)可的登記錢包（Registered Wallet）。當(dāng)參與方向 DTC 發(fā)出代幣化指令后，DTC 會(huì)做三件事：

a) 把這部分股票從原賬戶挪到一個(gè)總賬池；

b) 在區(qū)塊鏈上鑄造代幣；

c) 把代幣打到這個(gè)參與方的錢包里，代表該參與方對(duì)這些證券的權(quán)益。

在此之后，這些代幣可以在這些券商之間直接轉(zhuǎn)移，而不需要每一次轉(zhuǎn)移都通過 DTC 的集中式賬本。不過，所有代幣轉(zhuǎn)移都會(huì)被 DTC 通過一個(gè)名為 LedgerScan 的鏈下系統(tǒng)實(shí)時(shí)監(jiān)控和記錄，而 LedgerScan 的記錄將構(gòu)成 DTC 的官方賬簿。如果參與方希望退出代幣化狀態(tài)，可以隨時(shí)向 DTC 發(fā)出「去代幣化」指令，DTC 會(huì)銷毀代幣，并將證券權(quán)益重新記回傳統(tǒng)賬戶。

NAL 中還詳細(xì)說明了技術(shù)和風(fēng)控限制，包括：代幣只能在 DTC 批準(zhǔn)的錢包之間轉(zhuǎn)移，所以 DTC 甚至擁有在特定情況下強(qiáng)制轉(zhuǎn)移或銷毀錢包中代幣的權(quán)限，代幣系統(tǒng)和 DTC 核心清算系統(tǒng)嚴(yán)格隔離等等。

02. 這份函件的意義在哪里？

從法律層面來看，加密沙律需要強(qiáng)調(diào)的是，NAL 并不等同于法律授權(quán)或規(guī)則修改，它不具有普遍適用的法律效力，而僅代表 SEC 工作人員在既定事實(shí)和假設(shè)條件下的執(zhí)法態(tài)度。

美國證券法體系并不存在一條單獨(dú)的「禁止使用區(qū)塊鏈記賬」規(guī)定。監(jiān)管更關(guān)注的是在采用新技術(shù)后，既有的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、托管責(zé)任、風(fēng)控與申報(bào)義務(wù)是否仍被滿足。

此外，在美國證券監(jiān)管體系中，NAL 這類函件長期被視為監(jiān)管立場(chǎng)的重要風(fēng)向標(biāo)，尤其當(dāng)對(duì)象是 DTC 這樣的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)時(shí)，其象征意義實(shí)際上大于具體業(yè)務(wù)本身。

從披露內(nèi)容來看，SEC 此次豁免的前提非常清晰：DTC 并非在鏈上直接發(fā)行或交易證券，而是對(duì)其托管體系中的既有證券權(quán)益進(jìn)行代幣化表示。

這種代幣實(shí)際上是一種「權(quán)益映射」或「賬本表達(dá)」，用于提升后臺(tái)處理效率，而非改變證券的法律屬性或所有權(quán)結(jié)構(gòu)。相關(guān)服務(wù)運(yùn)行在受控環(huán)境和許可型區(qū)塊鏈之上，參與方、使用范圍和技術(shù)架構(gòu)均受到嚴(yán)格限制。

加密沙律認(rèn)為，這個(gè)監(jiān)管態(tài)度是非常合理的。鏈上資產(chǎn)最容易出現(xiàn)的就是洗錢、非法集資這種金融犯罪，代幣化技術(shù)是新技術(shù)，但不能成為犯罪的幫兇。監(jiān)管需要在肯定區(qū)塊鏈在證券基礎(chǔ)設(shè)施中的應(yīng)用潛力的同時(shí)，堅(jiān)守現(xiàn)有證券法與托管體系的邊界。

美股代幣化的最新發(fā)展進(jìn)度

美股代幣化的討論已經(jīng)開始從「是否合規(guī)」逐步轉(zhuǎn)向「如何實(shí)現(xiàn)」。如果將當(dāng)前市場(chǎng)上的實(shí)踐進(jìn)行拆解，可以看到至少兩種并行但邏輯不同的路徑正在形成：

· 以 DTCC 和 DTC 為代表的，是由官方意見主導(dǎo)的代幣化路徑，其核心目標(biāo)是提高結(jié)算、對(duì)賬和資產(chǎn)流轉(zhuǎn)效率，服務(wù)對(duì)象主要是機(jī)構(gòu)和批發(fā)市場(chǎng)參與者。在這一模式下，代幣化幾乎是「隱形的」，對(duì)終端投資者而言，股票仍然是股票，只是后臺(tái)系統(tǒng)發(fā)生了技術(shù)升級(jí)。

· 與之相對(duì)的是券商和交易平臺(tái)可能扮演的前端角色。以 Robinhood、MSX 麥通為例，其近年來在加密資產(chǎn)、股票碎片化交易以及延長交易時(shí)間等方面持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品探索。如果美股代幣化在合規(guī)層面逐步成熟，這類平臺(tái)天然具備成為用戶入口的優(yōu)勢(shì)。對(duì)它們而言，代幣化并不意味著重塑商業(yè)模式，而更可能是對(duì)現(xiàn)有投資體驗(yàn)的技術(shù)延展，例如更接近實(shí)時(shí)的結(jié)算、更靈活的資產(chǎn)拆分以及跨市場(chǎng)產(chǎn)品形態(tài)的融合。當(dāng)然，這一切的前提仍然是監(jiān)管框架的逐步明朗。這類探索通常走在監(jiān)管邊界附近，風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)新并存，其價(jià)值不在于短期規(guī)模，而在于對(duì)下一代證券市場(chǎng)形態(tài)的驗(yàn)證。從現(xiàn)實(shí)角度看，它們更像是為制度演進(jìn)提供樣本，而非直接替代現(xiàn)有美股市場(chǎng)。

為了使大家理解得更加直觀，可以看如下的對(duì)比圖：

加密沙律觀點(diǎn)

從更宏觀的角度看，美股代幣化真正試圖解決的問題，并不是把股票「變成幣」，而是如何在保持法律確定性和系統(tǒng)安全性的前提下，提升資產(chǎn)流轉(zhuǎn)效率、降低運(yùn)營成本，并為未來的跨市場(chǎng)協(xié)同預(yù)留接口。在這一過程中，合規(guī)、技術(shù)與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將長期并行博弈，演進(jìn)路徑也必然是漸進(jìn)而非激進(jìn)的。

可以預(yù)期的是，美股代幣化不會(huì)在短期內(nèi)對(duì)華爾街的運(yùn)行方式有根本性的改變，但它已經(jīng)是美國金融基礎(chǔ)設(shè)施議程中的重要項(xiàng)目了。SEC 與 DTCC 的這次互動(dòng)，更像是一次制度層面的「試水」，為后續(xù)更廣泛的探索劃定了初步邊界。對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，這或許不是終點(diǎn)，而是一個(gè)真正值得持續(xù)觀察的起點(diǎn)。

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