比特幣仍困于一個(gè)脆弱的區(qū)間內(nèi)，未實(shí)現(xiàn)損失增加，長(zhǎng)期持有者賣出，需求持續(xù)疲軟。ETF 和流動(dòng)性依然低迷，期貨市場(chǎng)疲軟，期權(quán)交易員正在定價(jià)短期波動(dòng)性。市場(chǎng)目前保持穩(wěn)定，但信心依然缺失。

摘要

• 比特幣仍處于結(jié)構(gòu)性脆弱的區(qū)間內(nèi)，受到未實(shí)現(xiàn)損失增加、已實(shí)現(xiàn)損失較高以及長(zhǎng)期持有者大量獲利了結(jié)的壓力。盡管如此，需求將價(jià)格錨定在真實(shí)市場(chǎng)均值之上。
• 市場(chǎng)未能重新奪回關(guān)鍵閾值，特別是短期持有者成本基礎(chǔ)，反映了近期高位買入者和資深持有者持續(xù)的賣出壓力。如果賣家出現(xiàn)枯竭跡象，短期內(nèi)對(duì)這些水平進(jìn)行重新測(cè)試是可能的。
• 鏈下指標(biāo)依然疲弱。ETF 資金流為負(fù)，現(xiàn)貨流動(dòng)性稀薄，期貨持倉(cāng)顯示投機(jī)信心不足，使得價(jià)格對(duì)宏觀催化劑更為敏感。
• 期權(quán)市場(chǎng)顯示出防御性布局，交易員買入短期隱含波動(dòng)率 (IV)，并持續(xù)表現(xiàn)出對(duì)下行保護(hù)的需求。波動(dòng)率曲面信號(hào)顯示出短期謹(jǐn)慎，但更長(zhǎng)期限的情緒更為平衡。
• 隨著 FOMC 會(huì)議作為本年最后一個(gè)主要催化劑，隱含波動(dòng)率預(yù)計(jì)將在 12 月下旬逐步衰減。市場(chǎng)方向取決于流動(dòng)性是否改善以及賣家是否會(huì)收手，或者當(dāng)前這種時(shí)間驅(qū)動(dòng)的看跌壓力是否會(huì)持續(xù)。

鏈上洞察

比特幣進(jìn)入本周時(shí)仍受限于結(jié)構(gòu)性脆弱區(qū)間，上邊界為短期持有者成本基礎(chǔ)（10.27 萬(wàn)美元），下邊界為真實(shí)市場(chǎng)均值（8.13 萬(wàn)美元）。上周，我們強(qiáng)調(diào)了鏈上條件減弱、需求稀薄以及謹(jǐn)慎的衍生品格局，這些因素共同呼應(yīng)了 2022 年初的市場(chǎng)格局。

盡管價(jià)格勉強(qiáng)維持在真實(shí)市場(chǎng)均值之上，但未實(shí)現(xiàn)損失持續(xù)擴(kuò)大，已實(shí)現(xiàn)損失正在上升，長(zhǎng)期投資者的支出依然居高不下。需要奪回的關(guān)鍵上限是 0.75 成本基礎(chǔ)分位數(shù)（9.5 萬(wàn)美元），其次是短期持有者成本基礎(chǔ)。在此之前，除非出現(xiàn)新的宏觀沖擊，真實(shí)市場(chǎng)均值仍是最有可能的底部形成區(qū)域。

時(shí)間對(duì)多頭不利

市場(chǎng)停留在溫和的看跌階段，反映了適度的資本流入與高位買入者持續(xù)賣出壓力之間的緊張關(guān)系。隨著市場(chǎng)在一個(gè)疲弱但有界的區(qū)間內(nèi)徘徊，時(shí)間成為一種負(fù)面力量，使得投資者更難承受未實(shí)現(xiàn)損失，并增加了實(shí)現(xiàn)損失的可能性。

相對(duì)未實(shí)現(xiàn)損失（30 日簡(jiǎn)單移動(dòng)平均線）已攀升至 4.4%，此前近兩年均低于 2%，標(biāo)志著市場(chǎng)從狂熱階段轉(zhuǎn)向了壓力和不確定性加劇的階段。這種猶豫不決目前定義了該價(jià)格區(qū)間，解決此問(wèn)題需要新一輪的流動(dòng)性和需求以重建信心。

損失增加

這種時(shí)間驅(qū)動(dòng)的壓力在支出行為中更加明顯。盡管比特幣已從 11 月 22 日的低點(diǎn)反彈至約 9.27 萬(wàn)美元，但 30 日簡(jiǎn)單移動(dòng)平均線實(shí)體調(diào)整后已實(shí)現(xiàn)損失持續(xù)攀升，達(dá)到每天 5.55 億美元，為 FTX 崩潰以來(lái)的最高水平。

在價(jià)格溫和復(fù)蘇期間出現(xiàn)如此高的已實(shí)現(xiàn)損失，反映了高位買入者日益增長(zhǎng)的挫敗感，他們?cè)谑袌?chǎng)走強(qiáng)時(shí)選擇投降，而不是持有度過(guò)反彈期。

阻礙反轉(zhuǎn)

已實(shí)現(xiàn)損失上升進(jìn)一步拖累了復(fù)蘇，尤其是當(dāng)它們與資深投資者已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)激增同時(shí)發(fā)生時(shí)。在近期的反彈中，超過(guò) 1 年持有者的已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)（30 日簡(jiǎn)單移動(dòng)平均線）超過(guò)每天 10 億美元，并在新的歷史高點(diǎn)超過(guò) 13 億美元達(dá)到峰值。這兩股力量驅(qū)動(dòng)的高位買入者投降和長(zhǎng)期持有者的大量獲利了結(jié)，解釋了為何市場(chǎng)仍在努力奪回短期持有者成本基礎(chǔ)。

然而，盡管面臨如此巨大的賣出壓力，價(jià)格已經(jīng)穩(wěn)定甚至小幅回升至真實(shí)市場(chǎng)均值之上，這表明持續(xù)且耐心的需求正在吸收拋售。短期內(nèi)如果賣家開(kāi)始出現(xiàn)枯竭，這種潛在的買入壓力可能推動(dòng)對(duì) 0.75 分位數(shù)（約 9.5 萬(wàn)美元）乃至短期持有者成本基礎(chǔ)的重新測(cè)試。

鏈下洞察

ETF 困境

轉(zhuǎn)向現(xiàn)貨市場(chǎng)，美國(guó)比特幣 ETF 度過(guò)了又一個(gè)平靜的一周，三天平均凈流入量持續(xù)為負(fù)。這延續(xù)了自 11 月下旬開(kāi)始的降溫趨勢(shì)，標(biāo)志著與今年早些時(shí)候支撐價(jià)格上漲的強(qiáng)勁流入機(jī)制明顯不同。多家主要發(fā)行人的贖回保持穩(wěn)定，凸顯了機(jī)構(gòu)配置者在更廣泛市場(chǎng)環(huán)境不穩(wěn)之際采取了更為避險(xiǎn)的立場(chǎng)。

因此，現(xiàn)貨市場(chǎng)的需求緩沖變薄，降低了即時(shí)買方支持力度，使價(jià)格更容易受到宏觀催化劑和波動(dòng)性沖擊的影響。

流動(dòng)性依然低迷

與 ETF 資金流疲軟并行的是，比特幣的現(xiàn)貨相對(duì)成交量繼續(xù)處于其 30 天區(qū)間的下限附近。交易活動(dòng)自 11 月至 12 月持續(xù)減弱，反映了價(jià)格下跌和市場(chǎng)參與度下降。成交量的收縮反映了市場(chǎng)整體更為防御性的定位，可用于吸收波動(dòng)性或維持方向性變動(dòng)的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)型資金流減少。

隨著現(xiàn)貨市場(chǎng)趨于平靜，注意力現(xiàn)在轉(zhuǎn)向即將召開(kāi)的 FOMC 會(huì)議，根據(jù)其政策基調(diào)，這可能成為重新激活市場(chǎng)參與度的催化劑。

期貨市場(chǎng)低迷

延續(xù)市場(chǎng)參與度低迷的主題，期貨市場(chǎng)也顯示出對(duì)杠桿的興趣有限，未平倉(cāng)合約未能實(shí)質(zhì)性重建，資金費(fèi)率維持在接近中性水平。這些動(dòng)態(tài)突顯了一個(gè)由謹(jǐn)慎而非信心定義的衍生品環(huán)境。

在永續(xù)合約市場(chǎng)中，本周資金費(fèi)率在零附近至略微負(fù)值徘徊，突顯了投機(jī)性多頭頭寸的持續(xù)撤離。交易員保持平衡或防御性姿態(tài)，幾乎不通過(guò)杠桿施加方向性壓力。

由于衍生品活動(dòng)低迷，價(jià)格發(fā)現(xiàn)更偏向于現(xiàn)貨資金流和宏觀催化劑，而非投機(jī)性擴(kuò)張。

短期隱含波動(dòng)率飆升

轉(zhuǎn)向期權(quán)市場(chǎng)，比特幣平淡的現(xiàn)貨活動(dòng)與短期隱含波動(dòng)率的突然上升形成鮮明對(duì)比，交易員正為更大的價(jià)格變動(dòng)布局。插值隱含波動(dòng)率（通過(guò)固定 Delta 值而非依賴上市行權(quán)價(jià)來(lái)估算 IV）更清晰地揭示了風(fēng)險(xiǎn)在不同期限上的定價(jià)結(jié)構(gòu)。

在 20-Delta 看漲期權(quán)上，一周期限的 IV 較上周上漲了約 10 個(gè)波動(dòng)率點(diǎn)，而更長(zhǎng)期限則保持相對(duì)平穩(wěn)。同樣的模式也出現(xiàn)在 20-Delta 看跌期權(quán)上，短期下行 IV 上升，而更長(zhǎng)期限保持平靜。

總體而言，交易員正在其預(yù)期壓力出現(xiàn)之處積累波動(dòng)率，傾向于持有凸性而非在 12 月 10 日 FOMC 會(huì)議前進(jìn)行賣出。

下行需求回歸

配合短期波動(dòng)率上升的是，下行保護(hù)再次獲得溢價(jià)。衡量相同 Delta 值下看跌期權(quán)相對(duì)于看漲期權(quán)相對(duì)成本的 25-delta 偏度，在一周期限已攀升至約 11%，表明在 FOMC 會(huì)議前對(duì)短期下行保險(xiǎn)的需求明顯增加。

偏度在各期限上保持緊密聚集，范圍在 10.3% 到 13.6% 之間。這種壓縮表明，對(duì)看跌保護(hù)的偏好是全曲線范圍內(nèi)的，反映了一種一致的避險(xiǎn)傾向，而非僅限于短期端的孤立壓力。

波動(dòng)率積累

總結(jié)期權(quán)市場(chǎng)狀況，每周資金流數(shù)據(jù)強(qiáng)化了一個(gè)清晰的模式：交易員正在買入波動(dòng)率，而非賣出。買入的期權(quán)費(fèi)占據(jù)了總名義資金流的主導(dǎo)地位，其中看跌期權(quán)略微領(lǐng)先。這并不反映方向性偏向，而是波動(dòng)率積累的狀態(tài)。當(dāng)交易員同時(shí)買入兩端期權(quán)時(shí)，這信號(hào)著對(duì)沖和尋求凸性的行為，而非基于情緒的投機(jī)。

結(jié)合上升的隱含波動(dòng)率和傾向下行的偏度，資金流狀況表明市場(chǎng)參與者正在為波動(dòng)性 事件做準(zhǔn)備，并帶有下行偏向。

FOMC 之后

展望未來(lái)，隱含波動(dòng)率已經(jīng)開(kāi)始緩解，并且歷史上，一旦年內(nèi)最后一個(gè)主要宏觀事件過(guò)去，IV 往往會(huì)進(jìn)一步壓縮。隨著 12 月 10 日的 FOMC 會(huì)議作為最后一個(gè)有意義的催化劑，市場(chǎng)正準(zhǔn)備過(guò)渡到一個(gè)低流動(dòng)性、均值回歸的環(huán)境。

公告發(fā)布后，賣方通常會(huì)重新入場(chǎng)，加速 IV 在年底前的衰減。如果沒(méi)有鷹 派意外或指引的顯著轉(zhuǎn)變，最小阻力路徑指向更低的隱含波動(dòng)率和更平坦的波動(dòng)率曲面，并持續(xù)到 12 月下旬。

結(jié)論

比特幣繼續(xù)在一個(gè)結(jié)構(gòu)性脆弱的環(huán)境中交易，不斷上升的未實(shí)現(xiàn)損失、較高的已實(shí)現(xiàn)損失以及長(zhǎng)期持有者的大量獲利了結(jié)共同錨定了價(jià)格走勢(shì)。盡管面臨持續(xù)的賣出壓力，需求仍具有足夠的韌性將價(jià)格維持在真實(shí)市場(chǎng)均值之上，表明耐心的買家仍在吸收拋售。如果賣家枯竭跡象開(kāi)始顯現(xiàn)，短期內(nèi)向 9.5 萬(wàn)美元至短期持有者成本基礎(chǔ)推進(jìn)仍是可能的。

鏈下?tīng)顩r呼應(yīng)了這種謹(jǐn)慎基調(diào)。ETF 資金流仍為負(fù)，現(xiàn)貨流動(dòng)性低迷，期貨市場(chǎng)缺乏投機(jī)參與。期權(quán)市場(chǎng)強(qiáng)化了防御姿態(tài)，交易員積累波動(dòng)率，買入短期下行保護(hù)，并在 FOMC 會(huì)議前為近期的波動(dòng)性 事件布局。

綜合來(lái)看，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)表明這是一個(gè)疲弱但穩(wěn)定的區(qū)間，由耐心的需求支撐，但受到持續(xù)賣出壓力的制約。短期路徑取決于流動(dòng)性是否改善以及賣家是否會(huì)收手，而長(zhǎng)期前景則取決于市場(chǎng)能否奪回關(guān)鍵成本基礎(chǔ)閾值并走出這個(gè)時(shí)間驅(qū)動(dòng)、心理壓力沉重的階段。

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