在泡沫褪去之后，什么才是加密項目的生存底線？

在那個什么都能講故事、什么都能高估值的時代里，現(xiàn)金流似乎并不是必須的。但現(xiàn)在不同了。

VC 在撤退，流動性也在收緊。在這樣的市場環(huán)境下，能不能賺到錢、有沒有正向現(xiàn)金流，成了檢驗項目基本盤的第一道篩子。

反觀另一些項目，靠穩(wěn)定收入穿越周期。據(jù) DeFiLlama 數(shù)據(jù)，2025 年 10 月，收入排名前三的加密項目，一個月能分別創(chuàng)收 6.88 億（Tether）、2.37 億（Circle） 和 1.02 億（Hyperliquid）美元。

這篇文章，我們就想聊聊這些有真正現(xiàn)金流的項目。它們大多圍繞兩件事在展開：一是交易，二是注意力。商業(yè)世界里最本質(zhì)的兩種價值來源，在幣圈也不例外。

一、中心化交易所：最穩(wěn)定的收入模式

在幣圈，“交易所最賺錢”這件事從來不是秘密。

交易所的主要收入來源有交易手續(xù)費、上幣費等。拿幣安來說，它每天的現(xiàn)貨和合約交易量，長期占據(jù)整個市場的三四成。哪怕是在行情最冷清的 2022 年，全年營收也有 120 億美元，本周期牛市時營收只會更多不會少。（數(shù)據(jù)來自CryptoQuant）

用一句話總結(jié)就是：只要有人交易，交易所就能有收入。

另一家是 Coinbase，作為上市公司，它的數(shù)據(jù)披露更清晰。2025 年第三季度，Coinbase 營收 19 億美元，凈利潤 4.33 億美元。交易收入是主要來源，貢獻超過一半，剩下的收入來自訂閱和服務(wù)收入等。其他如 Kraken、OKX 這些頭部所也都在穩(wěn)穩(wěn)賺錢，Kraken 據(jù)說 2024 年營收大約 15 億美元。

這些 CEX 最大的優(yōu)勢，就是交易天然帶收入。相比很多還在為商業(yè)模式能不能跑通發(fā)愁的項目，它們已經(jīng)在實打?qū)嵉乜糠?wù)收費。

換句話說，在這個講故事越來越難、熱錢越來越少的階段，CEX 是少數(shù)不用融資、光靠自己就能活下去的一類玩家。

二、鏈上項目：PerpDex、穩(wěn)定幣、公鏈

據(jù) DefiLlama 截至 2025 年 11 月 27 日的數(shù)據(jù)，過去 30 天收入最高的十個鏈上協(xié)議如圖所示。

從中可以看出，首先是穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)頭部的 Tether 和 Circle?？恐?USDT 和 USDC 背后的美債利差，這兩家穩(wěn)定幣發(fā)行方一個月就賺了接近 10 億美元，緊隨其后的是 Hyperliquid，穩(wěn)居“鏈上最會賺錢的衍生品協(xié)議”。此外，像Pumpfun快速崛起，也再次驗證了“炒幣不如賣幣、賣鏟子不如賣工具”的老邏輯在加密行業(yè)依然奏效。

值得注意的是，黑馬項目比如Axiom Pro、Lighter 等協(xié)議，雖然整體收入規(guī)模不大，也已跑出正向現(xiàn)金流路徑。

2.1 PerpDex：鏈上協(xié)議的真實收益

今年，表現(xiàn)最猛的 PerpDex 要數(shù) Hyperliquid。

Hyperliquid 是一個采用獨立鏈、自帶撮合的去中心化永續(xù)合約平臺。它的爆發(fā)相當突然，僅 2025 年 8 月一個月，就完成了 3830 億美元的交易額，收入高達 1.06 億美元。此外，項目還將 32% 的收入用于買回并銷毀平臺代幣。根據(jù) @wublockchain12 昨天的報道，Hyperliquid團隊解鎖175萬HYPE（6040萬），無外部融資無賣壓，協(xié)議收入回購代幣。

對一個鏈上項目來說，這已經(jīng)接近 CEX 的收入效率了。更關(guān)鍵的是，Hyperliquid是真的把錢賺到、再回饋給代幣經(jīng)濟系統(tǒng)，讓協(xié)議收入和代幣價值之間建立直接連接。

再說說 Uniswap。

過去幾年，Uniswap 被批評白嫖代幣持有者，比如每筆交易收 0.3%，但全給 LP，UNI 持有人更是一分錢收入都沒有。

直到 2025 年 11 月，Uniswap 宣布計劃開啟協(xié)議費用分成機制，并把一部分歷史收入用于回購銷毀 UNI 代幣。根據(jù)測算，如果該機制早些執(zhí)行，僅今年前十個月，可用于銷毀的資金就高達 1.5 億美元。消息一出，UNI 當天直接大漲 40%。雖然 Uniswap 的市占率已從高峰時的 60% 掉到 15%，但這次提案仍可能重塑 UNI 的基本面邏輯。不過在這個提案發(fā)布后， @EmberCN 監(jiān)測到一個 UNI 的投資機構(gòu) (可能是 Variant Fund) 把數(shù)百萬枚 $UNI ($2708 萬) 轉(zhuǎn)進了 Coinbase Prime，疑似拉高出貨。

總的來看，過去那種靠空投炒作拉盤的 DEX 模型已經(jīng)越來越難走得通。只有那些真正跑出穩(wěn)定收入、完成商業(yè)閉環(huán)的項目，才可能真正留住用戶。

2.2 穩(wěn)定幣和公鏈：靠利息躺賺

在交易相關(guān)的項目之外，還有一批基礎(chǔ)設(shè)施項目也在持續(xù)吸金。這其中，最典型的就是穩(wěn)定幣發(fā)行方和高頻使用的公鏈。

Tether：持續(xù)印鈔的巨頭

USDT 背后的公司 Tether，其收益模式非常簡單：每當有人存入 1 美元換取 USDT，這筆錢就被 Tether 拿去買國債、短期票據(jù)等低風(fēng)險資產(chǎn)生息，利息歸自己。隨著全球加息，Tether 的收益也水漲船高。2024 年凈利潤達 134 億美元，2025 年預(yù)計突破 150 億，接近高盛這樣的傳統(tǒng)金融巨頭。@Phyrex_Ni 近期也發(fā)文稱 Tether 評級下調(diào)但仍是現(xiàn)金牛，靠美債躺賺超1300億抵押品。

而 USDC 發(fā)行方 Circle 雖然流通規(guī)模和凈利潤都略小，但 2024 年全年也總營收也超過 16 億美元，其中 99% 來自利息收入。需要說明的是，Circle 的利潤率沒有 Tether 那么夸張，一部分原因在于和 Coinbase 合作會分成。說白了，穩(wěn)定幣發(fā)行商就是印鈔機，它們不是靠講故事融資，而是靠用戶愿意把錢存在它們這里。在熊市里，這種儲蓄型項目反而活得更滋潤。@BTCdayu 也認為穩(wěn)定幣是好生意，印錢全世界收息，同時看好 Circle 是穩(wěn)定幣躺賺王者。

公鏈：不靠激勵，而靠流量吃飯

再看主網(wǎng)公鏈，最直接的變現(xiàn)方式就是 Gas 費。下圖數(shù)據(jù)來自Nansen.ai：

過去一年，如果只看公鏈的總交易費用收入，可以更清楚看到哪些鏈真正轉(zhuǎn)化出了使用價值。以太坊全年收入為 7.39 億美元，仍然是最主要的收入來源，但受到 Dencun 升級和 L2 分流影響，同比下降 71%。相比之下，Solana 年收入達 7.19 億美元，同比上漲 26%，在 Meme、AI Agent熱潮的帶動下實現(xiàn)用戶活躍度和交互頻次的顯著提升。Tron 收入為 6.28 億美元，同比增長 18%。而比特幣全年收入為 2.07 億美元，主要受銘文交易熱度下滑影響，整體跌幅明顯。

BNB Chain 全年收入達到 2.64 億美元，同比增長 38%，增速在主流公鏈中排名第一。雖然收入規(guī)模仍低于 ETH、SOL 和 TRX，但結(jié)合其交易量和活躍地址的增長，可以看出其鏈上使用場景正在擴展，用戶結(jié)構(gòu)也更趨多樣化，BNB Chain 整體顯示出較強的用戶留存與真實需求。這種穩(wěn)定增長的收入結(jié)構(gòu)，也為其生態(tài)持續(xù)演進提供了更明確的支撐。

這些公鏈就像“賣水人”，不管誰在市場上淘金，總要用它們的水、電、道路。這種基礎(chǔ)設(shè)施項目，雖然沒有短期爆發(fā)力，但勝在穩(wěn)定且抗周期。

三、圍繞 KOL 的生意：注意力也能變現(xiàn)

如果說交易和基礎(chǔ)設(shè)施是明面上的商業(yè)模式，那么注意力經(jīng)濟，就是加密世界里的“隱性生意”，比如KOL、Agency等等。

今年以來，加密 KOL 則形成了注意力流量中心。

在 X、Telegram、YouTube 活躍的大 V，依托個人影響力展開多元化收入模式：從有償推廣、社群訂閱、課程變現(xiàn)等一系列流量生意。據(jù)業(yè)內(nèi)傳言，腰部以上加密 KOL 接推廣能月入 1 萬美金。與此同時，受眾對內(nèi)容質(zhì)量要求也在變高，因此能穿越周期的KOL，往往是那些在專業(yè)性、判斷力或深度陪伴上獲得用戶信任的創(chuàng)作者。這也在無形中推動了內(nèi)容生態(tài)在熊市洗牌，浮躁者退場，長期主義者留存。

值得關(guān)注的是注意力變現(xiàn)的第三層，KOL輪融資。這使得 KOL 直接成為一級市場的重要參與者：以折扣價獲取項目方代幣，承擔流量曝光任務(wù)，換取“影響力帶來的早期籌 碼”，這種模式直接繞過了VC。

圍繞 KOL 本身，也衍生出一整套撮合服務(wù)。Agency 開始扮演流量中介的角色。為項目匹配合適的 KOL，整個鏈路越來越像一個廣告投放系統(tǒng)。如果你對 KOL、Agency 這些商業(yè)模式感興趣，可以參考我們此前的長文《揭秘KOL輪：被流量裹挾的一場財富實驗》（https://x.com/BiteyeCN/status/1986748741592711374 ），深入了解背后真實的利益結(jié)構(gòu)。

總之，注意力經(jīng)濟本質(zhì)上是一種信任變現(xiàn)，而信任，在熊市更顯稀缺，變現(xiàn)門檻反而更高。

四、結(jié)語

在加密寒冬中依然能保持現(xiàn)金流的項目，大多印證了“交易”和“注意力”這兩大基石。

一方面，無論是中心化還是去中心化的交易平臺，只要有穩(wěn)健的用戶交易行為，就能通過手續(xù)費獲得持續(xù)收入。這種直接的商業(yè)模式使它們在資本退場時仍可自給自足。另一方面，聚焦用戶注意力的 KOL 們，通過廣告和服務(wù)變現(xiàn)用戶價值。

未來我們或許會看到更多元的模式，但無論如何，那些在市場行情較差時積累了真實收入的項目將更有機會引領(lǐng)新的發(fā)展。相反，一些全靠講故事、無造血能力的項目即便短期炒作翻身，最終也有可能無人問津。

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