你有多久沒聽過 Web3 這個(gè)詞了？從“Web3”退回到“加密貨幣”敘事，加密貨幣市場的投資機(jī)構(gòu)們正在經(jīng)歷一輪翻天覆地的洗牌，我們恰恰見證了這一切。

“敘事倒退”帶來的結(jié)果是，比特幣和以太坊不斷新高，而山寨季遲遲不來。持幣待漲或許只是美好愿望，更殘酷的現(xiàn)實(shí)是：從2022年開始，一級市場投資回報(bào)的全面下行，正給奉行“ Vintage 投資理論”的VC從業(yè)者和投資人們持續(xù)帶來打擊。本文將系統(tǒng)性梳理從 2022 年初至 2025 年第二季度這三年來的投融資數(shù)據(jù)與市場結(jié)構(gòu)變化，去撥開加密貨幣一級市場從高峰繁榮到回報(bào)萎縮的劇烈切換背后的深層原因。

我們嘗試回答兩個(gè)核心問題：

1、當(dāng)下加密VC面臨哪些困境？

2、在新的周期邏輯下，投資機(jī)構(gòu)們應(yīng)該如何參與這個(gè)市場？

ArkStream Capital 作為一級市場的長期參與者，我們觀察到：自 2022 年峰值以來，市場經(jīng)歷了劇烈的資本收縮與融資活動降溫，并在 2023 年觸及低點(diǎn)。雖然 2025 年 Q1 的整體融資規(guī)模有所回升，但增量主要集中于少數(shù)超大額融資事件，剔除這些異常個(gè)案后，市場活躍度仍然低迷。

與此并行的，是風(fēng)投策略與偏好的轉(zhuǎn)變：

• 投資階段正由早期轉(zhuǎn)向后期，風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著收縮：數(shù)據(jù)顯示，早期融資（ Seed 與 PreSeed ）的占比在 2022 年至 2023 年第三季度期間長期維持在 60% 以上的高位（峰值曾達(dá) 72.78% ），但此后開始波動下滑。至 2025 年第一季度，早期融資筆數(shù)占比自 2022 年以來首次跌破 50% ，降至47.96% 。
• 敘事從 Social / NFT / Game 等應(yīng)用增長類賽道，遷移至 DeFi、基礎(chǔ)設(shè)施和 RWA 等強(qiáng)調(diào)實(shí)用性與長期價(jià)值的領(lǐng)域。對比 2022 年 Q2 和 2025 年 Q2 ，NFT / Games / Social 融資從129筆斷崖式下跌至15筆；而基礎(chǔ)設(shè)施/ DeFi / CeFi 賽道在 2025 年 Q2 已合計(jì)占據(jù)融資筆數(shù)的 85.8%（ 97 / 113 ），成為市場絕對核心。
• 高 FDV 模式下的“賬面富貴”正被市場證偽：對75筆投資的分析顯示，市場表現(xiàn)已從巔峰時(shí)有 46筆 回報(bào)超 10 倍，斷崖式下跌僅存6筆；同時(shí)，更有 24筆 投資（占比 32%）和 18 個(gè)項(xiàng)目（占比 42.85% ）的當(dāng)前估值已跌破私募價(jià)格。
• 即便是幣安的“上幣效應(yīng)”也正在失效，“沖高回落”成新常態(tài)：數(shù)據(jù)顯示，盡管 2024 年仍有 25 個(gè)項(xiàng)目首日漲幅超 10 倍，但到 2025 年，上線 7 日后跌破發(fā)行價(jià)的項(xiàng)目已激增至 42 個(gè)，這表明僅靠頭部交易所背書來驅(qū)動估值的模式已然失靈。
• 盡管項(xiàng)目從融資到 TGE 的周期正在拉長，但這并未帶來更高的成功率：數(shù)據(jù)顯示，在 Coingecko 記錄的超 1.7 萬個(gè)資產(chǎn)中，排名 1500 名后的交易額近乎為零，即便是 Polychain Capital 等頂級 VC 所投項(xiàng)目的失敗率也高達(dá) 26.72% 。
• 加密一級市場的 VC 投資邏輯已失效：數(shù)據(jù)顯示，在高達(dá) 77% 的項(xiàng)目無法發(fā)幣的殘酷現(xiàn)實(shí)中，最終能上線幣安的頂級項(xiàng)目僅占 5.5% 。然而，這些頂級項(xiàng)目的平均回報(bào)也僅有 2-5 倍，這遠(yuǎn)不足以覆蓋另外 94.5% 的失敗投資，甚至難以達(dá)到一個(gè)簡化的回本模型所要求的 4.3 倍回報(bào)，導(dǎo)致投資組合在數(shù)學(xué)上已無法實(shí)現(xiàn)盈利。

備注：相關(guān)數(shù)據(jù)分析結(jié)果基于歐美及主流交易所的頂級加密VC投資案例，所選樣本具有代表性，但并不覆蓋整個(gè)行業(yè)，詳見后文。

我們認(rèn)為，這一輪回報(bào)下行，不僅是加息周期的流動性結(jié)果，更反映出加密一級市場的底層范式正在轉(zhuǎn)變：從估值驅(qū)動轉(zhuǎn)向價(jià)值驅(qū)動，從廣撒網(wǎng)轉(zhuǎn)向重確定性，從追敘事轉(zhuǎn)向賭執(zhí)行力。理解并適應(yīng)這種范式變化，或?qū)⒊蔀槲磥碇芷谥袑?shí)現(xiàn)超額回報(bào)的必要前提。

 一級市場數(shù)據(jù)總覽：熱度與周期演變 

全球加密一級市場融資概況

一級市場的投融資數(shù)據(jù)是衡量市場是否愿意為創(chuàng)新想法買單的標(biāo)準(zhǔn)，投融資數(shù)據(jù)越高，意味著更多風(fēng)險(xiǎn)資金愿意押注這個(gè)行業(yè)未來的發(fā)展。無論是去中心化金融（ DeFi ）上的可組合性樂高，還是倡導(dǎo)著數(shù)據(jù)“可讀，可寫，可擁有”的 Web3 愿景，以及從隱私保護(hù)、分布式存儲、可拓展性去不斷精進(jìn)的基礎(chǔ)設(shè)施，都依托于風(fēng)險(xiǎn)資金對這個(gè)市場的持續(xù)下 注。與風(fēng)險(xiǎn)資金伴生的是人才的涌入，一級市場的繁榮，很多時(shí)候也體現(xiàn)在源源不斷在這個(gè)行業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的人才上。

這一數(shù)據(jù)在 2022 年 Q1 達(dá)到高峰，單季融資金額高達(dá) 124 億美元，融資筆數(shù)達(dá) 588 起。然而，自此之后，市場急轉(zhuǎn)直下，進(jìn)入持續(xù)下行周期，融資總額與活躍度雙雙滑落。至 2023 年 Q4 ，季度融資額跌至 19 億美元，融資筆數(shù)降至 255 起，觸及周期底部。盡管 2024 年略有反彈，整體市場依然維持在低位運(yùn)行。

2025 年第一季度的融資數(shù)據(jù)表面上出現(xiàn)回暖跡象：季度融資總額回升至 52 億美元，融資筆數(shù)增長至 271 起。但這輪“復(fù)蘇”難以經(jīng)受細(xì)致拆解。該季度中，阿布扎比主 權(quán)基金 MGX 對 Binance 的戰(zhàn)略投資（約 20 億美元）占據(jù)了超過 40% 的總額，是單一事件驅(qū)動的異常值。此外，World Liberty Financial 的 5.5 億美元 ICO 也顯著抬高了整體數(shù)據(jù)。若將上述超大額融資剔除，一季度加密原生項(xiàng)目的實(shí)際融資規(guī)模僅為約 26.5 億美元。進(jìn)入 2025 年第二季度，下跌現(xiàn)象依然延續(xù)。例如 SharpLink、BitMine、Digital Asset 和 World Liberty Financial 等項(xiàng)目的融資需單獨(dú)處理，不應(yīng)視為加密風(fēng)險(xiǎn)投資市場的常態(tài)?？梢钥吹?，從 2025 年 Q1 開始，加密原生風(fēng)投資金和傳統(tǒng)金融的資金出現(xiàn)了明顯的分歧，加密原生風(fēng)投資金持續(xù)收縮，而傳統(tǒng)金融資金跑步進(jìn)場，在股權(quán)市場大施拳腳。看似增長的背后，是資本正加速向低風(fēng)險(xiǎn)偏好項(xiàng)目集中，市場整體的風(fēng)險(xiǎn)投資活動并未真正復(fù)蘇。

圖：2022–Present Quarterly Financing

數(shù)據(jù)來源：RootData 的融資數(shù)據(jù)面板

這樣的下跌趨勢，與比特幣的市場占有率，呈明顯的負(fù)相關(guān)。比特幣自 2023 年初以來經(jīng)歷了顯著上漲，但一級市場的融資活躍度卻未與其同步反彈，打破了過往周期中 BTC 價(jià)格上漲，風(fēng)投升溫的聯(lián)動規(guī)律。

圖：22 年至今比特幣市值Dominance

這意味著，山寨幣市場熱度的變化已不再以比特幣價(jià)格為唯一指針，相反，隨著比特幣的上升，市場對山寨幣的信心卻在不斷流失。2022 年的下跌反映的是宏觀退潮，2023 年的低點(diǎn)則體現(xiàn)了市場信心的瓦解。而 2025 年 Q1 的回升，更多是由個(gè)別具備戰(zhàn)略價(jià)值或資本護(hù)城河的項(xiàng)目驅(qū)動，標(biāo)志著一級市場已進(jìn)入“精選集中”的新階段。“百花齊放“的時(shí)代再也不在，以”Web3“敘事為信標(biāo)的浪潮正在褪去。

對 VC 而言，這意味著“廣撒網(wǎng)”的時(shí)代正在退場，重估確定性、強(qiáng)化基本面篩選和退出路徑評估成為新范式。在整體回報(bào)下行、比特幣上漲但資金不隨的背景下，VC 不能再寄希望于宏觀牛市的自然抬升，而應(yīng)將重點(diǎn)放在技術(shù)壁壘、商業(yè)模式韌性和實(shí)際用戶價(jià)值上，以適應(yīng)投資者對穩(wěn)健回報(bào)的更高要求。

主流機(jī)構(gòu)投資活躍度分析

在市場整體不如預(yù)期的大環(huán)境下，為了活下去，仍在加密貨幣市場上做飯的VC不得不切換打法，從”條條道路通羅馬“變?yōu)榱藢ふ掖_定性更高的固定打法。

首先，投資輪次的偏好開始從早期輪次向后期項(xiàng)目傾斜。2025 年 Q1，早期融資輪次占比首次跌破 50%，這是自 2022 年以來的首次拐點(diǎn)。該變化表明：在退出路徑愈發(fā)不確定、頭部項(xiàng)目占據(jù)資源的大環(huán)境下，機(jī)構(gòu)對“確定性”的偏好顯著上升，更傾向投向已有產(chǎn)品驗(yàn)證、收入來源清晰的成熟項(xiàng)目。與此同時(shí)，PreSeed 和 Seed 階段的融資筆數(shù)占比有所下降，盡管整體仍維持在相對健康區(qū)間，顯示早期創(chuàng)業(yè)活力仍在，但募資門檻顯著提高。

圖：Quarterly Funding Round Distribution (%)

數(shù)據(jù)來源：RootData 收錄的融資記錄，按照季度和輪次做分組匯總

其次，投資賽道的偏好正更加集中。2024 年 Q1 起，Social、Games、NFT、DAO 等加密原生非金融應(yīng)用賽道的融資項(xiàng)目數(shù)量占比首次跌破 50%，標(biāo)志著“概念驅(qū)動型”敘事退潮。取而代之的是 DeFi 與基礎(chǔ)設(shè)施賽道的回歸，這些賽道更強(qiáng)調(diào)協(xié)議的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值與可持續(xù)收入能力，資本關(guān)注點(diǎn)正從 To C 敘事轉(zhuǎn)向具備 To B 商業(yè)模型的平臺類項(xiàng)目。與此同時(shí)，CeFi 賽道雖然在市場敘事中存在感較低，但融資體量始終維持高位，反映其作為現(xiàn)金流密集型業(yè)務(wù)的資金需求仍獲資本認(rèn)可。

圖：Quarterly Sector Funding Trend

數(shù)據(jù)來源：RootData 收錄的各賽道融資數(shù)

投資偏好的轉(zhuǎn)向帶來的另一個(gè)影響是，創(chuàng)業(yè)者可選的路徑大幅縮減，如果說過去在加密貨幣行業(yè)創(chuàng)業(yè)是開放式答卷，那現(xiàn)在就像是在做”命題作文“，只有 Infra，DeFi，RWA 這幾個(gè)可選項(xiàng)了，最后比的是在已經(jīng)成熟的商業(yè)模式里，誰能從紅海中殺出來。

對 VC 來說，這一趨勢意味著：投研體系需緊密圍繞行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，動態(tài)重配時(shí)間與資源，優(yōu)先支持具備深層次價(jià)值捕獲能力的項(xiàng)目，而非短期流量型題材。

項(xiàng)目生命周期與退出窗口分析 

項(xiàng)目 TGE 與 FDV

項(xiàng)目數(shù)據(jù)說明：本分析以歐美及交易所的頂級加密 VC 投資為樣本，涉及機(jī)構(gòu)包括 a16z、Coinbase Ventures、Multicoin Capital、YZi Labs、OKX Ventures、Polychain Capital、Paradigm 及 Pantera Capital。（源數(shù)據(jù)詳見附錄表格 VC Investments，VC-Backed Listings on Binance: Spot Returns，VC-Backed Listings on Binance: Spot Returns Pivot ）

數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)：

• 投資筆數(shù)優(yōu)先：同一項(xiàng)目可能經(jīng)歷多輪融資，且不同輪次的估值差異較大，直接影響投資回報(bào)。因此，將同一項(xiàng)目的不同輪次融資視為獨(dú)立的投資筆數(shù)，以更準(zhǔn)確反映投資活動。
• 幣安項(xiàng)目優(yōu)先：幣安作為全球最大的交易所之一，具備廣泛的流動性和市場覆蓋能力。為更全面反映市場表現(xiàn)，僅選擇在幣安上線現(xiàn)貨交易的項(xiàng)目作為明星項(xiàng)目。
• 數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性：發(fā)幣后披露的投資視為 OTC（場外交易），不計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)投資類別，以確保數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性和一致性。
• 排除數(shù)據(jù)維度不足：對于未披露投資金額和估值的項(xiàng)目，由于數(shù)據(jù)維度不足，不納入統(tǒng)計(jì)計(jì)算。

在加密一級市場中，項(xiàng)目的估值體系是影響 VC 回報(bào)率的核心變量。尤其是 TGE（Token Generation Event）后代幣價(jià)格的市場表現(xiàn)，已成為衡量退出效率的關(guān)鍵指標(biāo)。然而，過去十年來，加密行業(yè)通過項(xiàng)目估值或 FDV（全稀釋估值）進(jìn)行融資的方式，在當(dāng)前周期已不再有效。這使得原本可能帶來數(shù)十倍甚至上百倍賬面收益的投資，在最終退出時(shí)變得聊勝于無。

與此同時(shí)，無論是傳統(tǒng) VC 還是加密 VC，項(xiàng)目失敗都是常態(tài)。對于 VC 而言，只要少數(shù)明星項(xiàng)目能夠取得高額回報(bào)，就足以顯著拉高整體收益。因此，外界衡量 VC 表現(xiàn)的核心標(biāo)準(zhǔn)，不在于投資成功率，而在于是否抓住了那些明星項(xiàng)目。

通過分析項(xiàng)目上線后、開盤FDV、最高 FDV與當(dāng)前 FDV，并結(jié)合公開信息對比投資機(jī)構(gòu)的初始成本，我們進(jìn)一步測算了這些機(jī)構(gòu)的投資回報(bào)表現(xiàn)。

圖：Investment Return Multiples

上圖展示了主流 VC 投資項(xiàng)目在發(fā)幣后的市場表現(xiàn)情況，揭示了當(dāng)前投資回報(bào)形勢的嚴(yán)峻性。通過統(tǒng)計(jì) 開盤 FDV /私募估值、最高 FDV /私募估值 和 當(dāng)前 FDV /私募估值 的比值，可以明顯看到，相當(dāng)數(shù)量的投資案例對應(yīng)項(xiàng)目當(dāng)前FDV已低于，甚至遠(yuǎn)低于私募估值。同時(shí)，開盤和最高FDV/估值超額回報(bào)的項(xiàng)目數(shù)量隨著時(shí)間呈現(xiàn)急劇下降趨勢。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在 75 個(gè)投資案例、42 個(gè)項(xiàng)目中（詳細(xì)數(shù)據(jù)參見附錄表）：

• 開盤 FDV /私募估值超過 100% 的項(xiàng)目有 71 筆 / 40 個(gè)項(xiàng)目，其中 28筆 / 18 個(gè)項(xiàng)目開盤 FDV 收益超過 1000% ；
• 最高 FDV /私募估值超過 100% 的項(xiàng)目有 73 筆 / 41 個(gè)項(xiàng)目，其中 46 筆 / 29 個(gè)項(xiàng)目最高 FDV 收益超過 1000% 。

然而，目前僅有 6 個(gè)投資筆數(shù)、4 個(gè)項(xiàng)目的 當(dāng)前 FDV /私募估值 超過 1000% ，而 24 筆投資、18 個(gè)項(xiàng)目的 當(dāng)前 FDV /私募估值 已低于 100% ，占比達(dá)到 32 % 和 42.85%。這意味著近三分之一投資筆數(shù)、以及超過四成的投資項(xiàng)目當(dāng)前市場表現(xiàn)甚至未能達(dá)到私募階段的估值預(yù)期。

值得注意的是，部分明星項(xiàng)目即使登陸流動性最大的幣安交易所，其市場表現(xiàn)仍然無法匹配私募階段的高估值。這一現(xiàn)象反映了當(dāng)前市場環(huán)境對項(xiàng)目估值的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，也凸顯了投資者回報(bào)的下行壓力。

此外，根據(jù)頭部交易所普遍設(shè)定的 “1+3”鎖倉周期（即一年鎖定期，三年線性解鎖），最終投資機(jī)構(gòu)能夠退出的金額十分有限。這進(jìn)一步說明，盡管部分項(xiàng)目在早期取得了較高的市場估值，但后續(xù)表現(xiàn)難以支撐投資者的預(yù)期回報(bào)。

這種“賬面估值虛胖”在加密一級市場尤為普遍：項(xiàng)目方在早期融資中采用高 FDV 定價(jià)，以換取更優(yōu)估值與條款，但一旦進(jìn)入 TGE 流通階段，市場需求不足、代幣供給持續(xù)解鎖，往往難以支撐原有估值預(yù)期，導(dǎo)致價(jià)格迅速回落。數(shù)據(jù)顯示，大量項(xiàng)目的實(shí)際流通市值甚至長期低于私募輪的入場估值，直接壓縮了 VC 的退出倍數(shù)。

本質(zhì)上，高 FDV 通常掩蓋了兩個(gè)核心問題：

• 缺乏真實(shí)市場流動性支撐的“賬面財(cái)富”，難以在二級市場實(shí)現(xiàn)兌現(xiàn)；
• 代幣釋放計(jì)劃與市場需求嚴(yán)重脫節(jié)，導(dǎo)致 TGE 后迅速形成賣壓，進(jìn)一步壓制價(jià)格。

對于 VC 來說，如果在一級市場投資中仍將 FDV 作為核心定價(jià)錨點(diǎn)，可能會顯著高估項(xiàng)目的可實(shí)現(xiàn)流動性回報(bào)，從而高估投資組合的賬面價(jià)值。

因此，在當(dāng)前市場周期下，對項(xiàng)目估值的判斷必須回歸基本面：包括代幣經(jīng)濟(jì)模型的內(nèi)在閉環(huán)設(shè)計(jì)、供需動態(tài)平衡、鎖倉釋放節(jié)奏，以及 TGE 后真實(shí)買方流動性的支撐。我們認(rèn)為，F(xiàn)DV 不應(yīng)被視為“估值上限”，而更像是“風(fēng)險(xiǎn)天花板”。FDV 越高，意味著兌現(xiàn)難度越大，投資回報(bào)折扣的風(fēng)險(xiǎn)也越高。

將重心從“高 FDV 的紙面溢價(jià)”轉(zhuǎn)向“可退出流通價(jià)值的真實(shí)實(shí)現(xiàn)”，是 VC 當(dāng)前階段投資方 法 論 的必要演進(jìn)。

頭部交易所上線項(xiàng)目表現(xiàn)

在加密一級市場中，頭部交易所的上線曾被視為項(xiàng)目成功的標(biāo)志、VC 退出的窗口。但這一“加持效應(yīng)”正在明顯減弱。

對 2022 年 1 月至 2025 年 6 月期間多個(gè)交易所上線項(xiàng)目價(jià)格漲跌幅的分析顯示，不同交易所的上線表現(xiàn)存在顯著差異。然而，一個(gè)普遍趨勢是：絕大多數(shù)項(xiàng)目在上線后的短期內(nèi)價(jià)格迅速回落，甚至跌破發(fā)行價(jià)。這反映出交易所對代幣價(jià)格的賦能效應(yīng)正在逐漸減弱。

下圖展示了幣安平臺自 2022 年至 2025 年 Q2 上線現(xiàn)貨項(xiàng)目的價(jià)格漲跌幅統(tǒng)計(jì)。

圖：Binance Opening Performance Since 2022

這種“沖高即回落”的現(xiàn)象，很大程度上源于上市前的過度激勵(lì)和人為制造的流動性熱潮。部分項(xiàng)目通過大規(guī)模空投或“積分挖礦”等方式迅速提升TVL和用戶關(guān)注度，但同時(shí)在 TGE 初期引入了巨大的賣壓。例如今年的 Berachain 項(xiàng)目，TGE 結(jié)束后用戶留存率迅速下降，代幣價(jià)格隨之大幅下滑。

更重要的是，交易所上市已不再是項(xiàng)目估值閉環(huán)的“終點(diǎn)事件”，而是變成了對項(xiàng)目市場表現(xiàn)的持續(xù)考驗(yàn)。Binance 于 2025 年對其上幣邏輯進(jìn)行調(diào)整，推出 Alpha 平臺作為早期展示渠道，并引入更高標(biāo)準(zhǔn)的追蹤機(jī)制，重點(diǎn)評估上線項(xiàng)目的活躍度、流動性質(zhì)量與價(jià)格穩(wěn)定性。項(xiàng)目方若不能維持真實(shí)用戶增長與長期敘事粘性，即使獲得上幣機(jī)會，也可能被邊緣化甚至下架。

這一趨勢意味著，一級市場的流動性退出窗口正從“節(jié)點(diǎn)驅(qū)動”向“過程驅(qū)動”轉(zhuǎn)變。僅靠上線制造短期估值回收窗口的模式正在失效。對 VC 而言，這要求更長線的投后陪伴與價(jià)值捕獲邏輯，項(xiàng)目要靠扎實(shí)的產(chǎn)品力和市場驗(yàn)證，持續(xù)支撐代幣在二級市場的表現(xiàn)，而非單一事件驅(qū)動的“估值兌現(xiàn)”。

融資到 TGE 周期與 TGE 成功率

項(xiàng)目數(shù)據(jù)說明：本分析以歐美及交易所的頂級加密 VC 投資為樣本，涉及機(jī)構(gòu)包括 Coinbase Ventures、Multicoin Capital、YZi Labs、OKX Ventures、Polychain Capital 及 Pantera Capital。（源數(shù)據(jù)詳見附錄表格 VC Portfolio Failure & Non-Listing Rate ）

數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)：

• 投資筆數(shù)優(yōu)先：同一項(xiàng)目可能經(jīng)歷多輪融資，且不同輪次的估值差異較大，直接影響投資回報(bào)。因此，將同一項(xiàng)目的不同輪次融資視為獨(dú)立的投資筆數(shù)，以更準(zhǔn)確反映投資活動。
• 幣安項(xiàng)目優(yōu)先：幣安作為全球最大的交易所之一，具備廣泛的流動性和市場覆蓋能力。為更全面反映市場表現(xiàn)，僅選擇在幣安上線現(xiàn)貨交易的項(xiàng)目作為明星項(xiàng)目。
• 數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性：發(fā)幣后披露的投資視為 OTC（場外交易），不計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)投資類別，以確保數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性和一致性。
• 排除數(shù)據(jù)維度不足：對于未披露投資金額和估值的項(xiàng)目，由于數(shù)據(jù)維度不足，不納入統(tǒng)計(jì)計(jì)算。

從上一段提供的數(shù)據(jù)來看，明星項(xiàng)目的最終表現(xiàn)往往令人失望，那么其他大多數(shù)項(xiàng)目的表現(xiàn)又如何？它們是否能夠?yàn)榧用?VC 挽回顏面？在這個(gè)自下而上的行業(yè)中，最后的贏家是否可能是那些起初默默無聞，經(jīng)過時(shí)間的沉淀才顯現(xiàn)價(jià)值的“潛力股”？答案并不樂觀。這些項(xiàng)目更大的可能性在于，投資人根本無法找到合適的退出途徑。

在傳統(tǒng)風(fēng)投中，種子輪融資通常需要 6–12 個(gè)月，A 輪則需 9–18 個(gè)月。而加密行業(yè)由于代幣融資機(jī)制的靈活性（如 ERC-20 或 BEP-20 的快速部署），早期曾出現(xiàn)“幾天內(nèi)完成融資，幾周內(nèi)完成 TGE”的極端模式。然而，隨著監(jiān)管壓力的加劇以及市場逐步冷靜，項(xiàng)目方開始更加注重產(chǎn)品打磨和用戶增長，加密項(xiàng)目從融資到 TGE 的平均周期正在顯著延長。

盡管周期拉長有助于項(xiàng)目方更充分準(zhǔn)備，但這并未從根本上改善項(xiàng)目質(zhì)量。數(shù)據(jù)顯示，自 2021 年以來，Coingecko 共記錄了 17663 個(gè)加密資產(chǎn)，其中市值排名 1500 名以后的幣種交易額近乎為零，表明大量項(xiàng)目在市場中缺乏實(shí)際價(jià)值與持續(xù)生命力。

更令人擔(dān)憂的是，高失敗率不僅存在于草根項(xiàng)目中，在機(jī)構(gòu)支持的項(xiàng)目中同樣普遍。數(shù)據(jù)顯示，截至2024 年，約有 20.8% 的VC支持項(xiàng)目已停止運(yùn)營，頂級機(jī)構(gòu)也未能幸免。例如，Coinbase Ventures支持項(xiàng)目的失敗率達(dá)到21.6%，Polychain Capital 支持項(xiàng)目的失敗率則高達(dá) 26.72% 。這一現(xiàn)象表明，目前市場對加密項(xiàng)目的篩選機(jī)制仍需進(jìn)一步完善，機(jī)構(gòu)投資的成功率亟待提升。

圖：VC Portfolio Failure & Non-Listing Rate

此外，盡管融資規(guī)模與項(xiàng)目成活率存在顯著正相關(guān)，但融資額超過 5000 萬美元的明星項(xiàng)目仍有不少出現(xiàn)關(guān)停。例如，獲得 1350 萬美元融資的 Mintbase、3000 萬美元的 MakersPlace，以及 2100 萬美元的 Juno 等項(xiàng)目均已停止運(yùn)營。這表明，充足的資本并非項(xiàng)目成功的充分保障，市場環(huán)境、運(yùn)營能力和產(chǎn)品競爭力等因素同樣關(guān)鍵。

這些變化對 VC 的投資策略提出了更高要求。從過去“先 TGE 后建設(shè)”的加速模式，轉(zhuǎn)向“先打磨再上市”的冷靜周期，意味著項(xiàng)目在上市前需要經(jīng)歷更長的驗(yàn)證期。投資人則需更深入評估項(xiàng)目的技術(shù)實(shí)現(xiàn)能力、團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力與產(chǎn)品市場契合度，以提升投后生存率與退出可行性。

 一級市場投資回報(bào)下行 

回報(bào)下行的結(jié)構(gòu)性剖析

加密貨幣一級市場的投資回報(bào)顯著下行，不僅是加息周期的流動性結(jié)果，更是多種結(jié)構(gòu)性因素共同作用的結(jié)果。這些變化深刻影響了市場運(yùn)作邏輯，也對投資機(jī)構(gòu)的策略提出了新的挑戰(zhàn)。

比特幣的虹吸效應(yīng)與山寨幣的困境

近年來，資金流向的分化愈發(fā)明顯。比特幣市值占比（ Dominance ）從2023年初的約40%一路攀升，在 2024 年多次突破 55% 的高點(diǎn)，成為市場流動性的絕對主導(dǎo)。與此同時(shí)，美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 自2024 年 1 月獲批以來，吸引了超過 1000 億美元 的資產(chǎn)管理規(guī)模（ AUM ），凈流入資金超過 307 億美元。

圖：Total net inflow of Bitcoin spot ETFs in 2024

與之形成鮮明對比的是，加密貨幣一級市場的蕭條。2024 年全年總?cè)谫Y金額僅 98.97 億美元，遠(yuǎn)低于 2022 年同期的 286 億美元。過去“比特幣上漲，山寨季緊隨其后”的聯(lián)動規(guī)律已被打破，資金高度集中于比特幣，而山寨幣市場則陷入失血困境。

這種現(xiàn)象背后反映了傳統(tǒng)金融資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好。ETF 帶來的合規(guī)資金，由貝萊德、富達(dá)等機(jī)構(gòu)管理，首要滿足客戶對低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的需求。這些資金將比特幣視為“數(shù)字黃金”，而非通往“Web3”的入口，幾乎不會流向風(fēng)險(xiǎn)更高的山寨幣和早期項(xiàng)目。

與此同時(shí)，“Web3”敘事正在退潮。曾經(jīng)被熱捧的 GameFi、SocialFi 等賽道因經(jīng)濟(jì)模型崩潰和用戶流失而失去吸引力，市場開始聚焦于已驗(yàn)證價(jià)值儲存功能的比特幣。這種結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變讓比特幣成為資金主要流向，而山寨幣市場則難以支撐龐大的項(xiàng)目供給和估值體系。

賽道選擇的收縮與集中

加密市場投資偏好顯著轉(zhuǎn)向，反映了 VC 對“確定性”的追求。2025 年 Q1 早期融資輪次占比首次跌破50% ，標(biāo)志著機(jī)構(gòu)更傾向于成熟項(xiàng)目，背后是高達(dá) 68.75% 的項(xiàng)目未能上線，部分頂級機(jī)構(gòu)支持項(xiàng)目不上線率甚至接近 80% 。退出難題迫使 VC 重新審視資本效率，優(yōu)先選擇具備清晰商業(yè)模型與護(hù)城河的項(xiàng)目。

賽道選擇也趨于集中。2024 年 Q1 起，Social、Games、NFT 等“概念驅(qū)動型”賽道退潮，DeFi 與基礎(chǔ)設(shè)施賽道回歸，VC 轉(zhuǎn)向強(qiáng)調(diào)實(shí)際應(yīng)用價(jià)值與可持續(xù)收入的方向。

這一趨勢使創(chuàng)業(yè)路徑從“開放式答卷”變?yōu)?ldquo;命題作文”，僅 Infra、DeFi、RWA 等少數(shù)賽道具備競爭力，最終比拼的是誰能從紅海中突圍。市場選擇的集中化不僅加劇了資金分化，也壓縮了整體回報(bào)率，成為 VC 投資回報(bào)下行的重要原因。VC 需動態(tài)調(diào)整投研體系，聚焦深層次價(jià)值捕獲，以應(yīng)對市場對確定性的需求。

項(xiàng)目的高失敗率與資本的低效轉(zhuǎn)化

盡管市場周期拉長為項(xiàng)目提供了更多準(zhǔn)備時(shí)間，但項(xiàng)目質(zhì)量未見根本改善。數(shù)據(jù)顯示，自 2022 年以來，Coingecko 記錄的 17,663 個(gè)加密資產(chǎn)中，大量市值排名 1500 名后的幣種交易額幾乎為零，反映出多數(shù)項(xiàng)目缺乏實(shí)際價(jià)值與生命力。

更令人警醒的是，主流機(jī)構(gòu)支持的項(xiàng)目失敗率同樣居高不下。截至2024年，約 20.8%的VC支持項(xiàng)目已停止運(yùn)營，其中頂級機(jī)構(gòu)如 Coinbase Ventures 和 Polychain Capital 的項(xiàng)目失敗率分別達(dá)到 21.6%和26.72%。這表明資本與資源優(yōu)勢并未能有效降低失敗風(fēng)險(xiǎn)。

即便融資規(guī)模較大的明星項(xiàng)目也難逃關(guān)停命運(yùn)，例如獲得 1350 萬美元融資的 Mintbase 和 3000 萬美元融資的 MakersPlace 均已停止運(yùn)營。

這一周期以高淘汰率清理了市場，為投資者提出了更高要求：從“先 TGE 后建設(shè)”轉(zhuǎn)向“先驗(yàn)證再上市”。只有深挖項(xiàng)目的 技術(shù)實(shí)現(xiàn)、團(tuán)隊(duì)韌性與市場契合度，才能在資本與周期的雙重壓力下篩選出真正具有穿越能力的項(xiàng)目。

上幣不等于成功：估值泡沫與退出困境

頭部交易所上線曾是加密項(xiàng)目成功與投資退出的標(biāo)志，但這一效應(yīng)正在失效。數(shù)據(jù)顯示，32.89% 的投資筆數(shù)和 42.85% 的項(xiàng)目當(dāng)前 FDV 已低于私募估值，且當(dāng)前 FDV /私募估值超過 1000% 的項(xiàng)目已為零，反映出市場對高 FDV 估值的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

項(xiàng)目早期通過高 FDV 融資制造賬面溢價(jià)，但代幣釋放計(jì)劃與市場需求脫節(jié)導(dǎo)致賣壓積聚，價(jià)格迅速回落。部分項(xiàng)目雖以空投或激勵(lì)機(jī)制制造流動性熱潮，卻難以維持用戶留存與長期敘事，最終代幣價(jià)格崩盤。

此外，交易所上市已從“估值兌現(xiàn)節(jié)點(diǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;長期表現(xiàn)考驗(yàn)”。幣安等頭部交易所提高上幣標(biāo)準(zhǔn)，要求項(xiàng)目維持真實(shí)增長與價(jià)格穩(wěn)定，否則可能遭下架。這使得短期估值回收窗口失效，投資退出愈發(fā)依賴項(xiàng)目的長期市場表現(xiàn)。

這一困境揭示了高 FDV 的風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)：掩蓋流動性不足與代幣經(jīng)濟(jì)失衡問題，壓縮投資回報(bào)空間。VC 需回歸基本面，關(guān)注代幣經(jīng)濟(jì)閉環(huán)設(shè)計(jì)與真實(shí)市場需求，唯有扎實(shí)的產(chǎn)品力與市場驗(yàn)證才能支撐項(xiàng)目的長期價(jià)值，避免賬面財(cái)富淪為退出幻覺。

宏觀環(huán)境的壓迫與風(fēng)險(xiǎn)資本的撤退

自 2022 年 3 月以來，美聯(lián)儲連續(xù)加息，將聯(lián)邦基金利率在一年半內(nèi)提升至 5.25%-5.50% 的高位，同時(shí) 10 年期美國國債收益率在 2023 年下半年突破 4.5% ，顯著提高了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的吸引力，增加了投資高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的機(jī)會成本。這一時(shí)間窗口內(nèi)，全球資本市場風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，對加密項(xiàng)目等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的資金支持急劇縮減。

高利率環(huán)境對加密項(xiàng)目估值和投資回報(bào)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。首先，高利率提高了未來收益的折現(xiàn)率，意味著加密項(xiàng)目依賴長期增長或代幣價(jià)值的預(yù)期收益會因折現(xiàn)成本增加而貶值，直接壓縮了二級市場的項(xiàng)目估值。同時(shí)，隨著無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（如美國國債）收益率超過 4.5% ，投資者更傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的資產(chǎn)配置，減少對高風(fēng)險(xiǎn)加密項(xiàng)目的資金投入。這種資金流向的變化進(jìn)一步削弱了加密初創(chuàng)企業(yè)的融資能力，使許多項(xiàng)目難以獲得足夠的資本支持。此外，二級市場的低估值和資金減少還導(dǎo)致投資者難以通過二級市場實(shí)現(xiàn)高回報(bào)退出，投資回報(bào)率縮水不僅影響了 VC 基金的收益，也削弱了市場對加密領(lǐng)域的信心。

VC 的生死線，“本壘打”回報(bào)能否覆蓋巨額虧損？

項(xiàng)目數(shù)據(jù)說明：本分析以歐美及交易所的頂級加密 VC 投資為樣本，涉及機(jī)構(gòu)包括 a16z、Coinbase Ventures、Multicoin Capital、YZi Labs、OKX Ventures、Polychain Capital、Paradigm 及 Pantera Capital。（源數(shù)據(jù)詳見附錄表格 VC Investments，VC-Backed Listings on Binance: Spot Returns，VC-Backed Listings on Binance: Spot Returns Pivot ）

數(shù)據(jù)篩選標(biāo)準(zhǔn)：

• 投資筆數(shù)優(yōu)先：同一項(xiàng)目可能經(jīng)歷多輪融資，且不同輪次的估值差異較大，直接影響投資回報(bào)。因此，將同一項(xiàng)目的不同輪次融資視為獨(dú)立的投資筆數(shù)，以更準(zhǔn)確反映投資活動。
• 幣安項(xiàng)目優(yōu)先：幣安作為全球最大的交易所之一，具備廣泛的流動性和市場覆蓋能力。為更全面反映市場表現(xiàn)，僅選擇在幣安上線現(xiàn)貨交易的項(xiàng)目作為明星項(xiàng)目。
• 數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性：發(fā)幣后披露的投資視為 OTC（場外交易），不計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)投資類別，以確保數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的準(zhǔn)確性和一致性。
• 排除數(shù)據(jù)維度不足：對于未披露投資金額和估值的項(xiàng)目，由于數(shù)據(jù)維度不足，不納入統(tǒng)計(jì)計(jì)算。

在風(fēng)投領(lǐng)域，高失敗率是常態(tài)。VC 基金的成敗并不取決于能否避免項(xiàng)目失敗，而在于其投資組合中能否出現(xiàn)一兩個(gè)“本壘打”項(xiàng)目。這些成功的項(xiàng)目需要帶來至少 10 倍甚至更高的回報(bào)，才能彌補(bǔ)其他眾多歸零項(xiàng)目的損失，并最終實(shí)現(xiàn)基金的整體盈利。

在當(dāng)前的加密市場，成功上線幣安現(xiàn)貨已成為衡量一個(gè)項(xiàng)目是否真正“跑出來”的黃金標(biāo)準(zhǔn)。因此，評估一級市場投資回報(bào)的核心問題，可以從“項(xiàng)目會不會死”，轉(zhuǎn)變?yōu)椋和顿Y的項(xiàng)目組合中，最終有多大比例能上線幣安？這些項(xiàng)目的回報(bào)倍數(shù)，是否足以覆蓋掉那些沒能上線的巨額虧損？

讓我們通過一組宏觀數(shù)據(jù)，從“投資筆數(shù)”和“項(xiàng)目數(shù)”兩個(gè)維度，來看看項(xiàng)目從投資到上線幣安的殘酷漏斗式篩選過程：

以一個(gè)包含 1026 筆投資，對應(yīng) 757 個(gè)獨(dú)特項(xiàng)目 的投資組合為例，其整體表現(xiàn)如下：

絕大多數(shù)投資沉寂（未 TGE ）

• 在所有投資中，高達(dá) 747 筆投資（占比 72.8%），對應(yīng) 584 個(gè)項(xiàng)目（占比 77.1%），未能完成TGE（代幣生成事件并上線交易所）。這意味著超過七成的投資和項(xiàng)目，目前仍停留在賬面階段，尚未進(jìn)入公開市場流通，面臨極高的不確定性。

少數(shù)成功“發(fā)幣”（完成TGE）

• 只有 279 筆投資（占比 27.2% ），對應(yīng) 173 個(gè)項(xiàng)目（占比 22.9% ），成功實(shí)現(xiàn)了 TGE ，進(jìn)入了二級市場流通。這是項(xiàng)目能夠?yàn)樵缙谕顿Y者提供退出的第一步，但離“成功”仍有距離。

最終的獨(dú)木橋（登陸幣安）

• 在金字塔的頂端，最終只有 76 筆投資，對應(yīng) 42 個(gè)項(xiàng)目，成功登陸幣安現(xiàn)貨。
• 這意味著，即便在那些已經(jīng)成功“發(fā)幣”的項(xiàng)目中，也只有大約 四分之一（按項(xiàng)目數(shù)算為24.3% ，按投資筆數(shù)算為 27.2% ）能夠觸及幣安這一頂級流動性市場。
• 如果從整個(gè)投資組合的起點(diǎn)來看，成功率更是微乎其微：
• 按投資筆數(shù)計(jì)算，最終能上線幣安的比例僅為 7.4% 。
• 按項(xiàng)目數(shù)量計(jì)算，最終能上線幣安的比例更是低至 5.5% 。

對于任何一個(gè)加密基金而言，其投資出手能上線幣安的概率僅有 5.5%左右。這意味著超過94.5%的投資項(xiàng)目，都無法帶來最頂級的回報(bào)。

現(xiàn)在我們來看這 5.5% 的“天選之子”表現(xiàn)如何。以下是頂級機(jī)構(gòu)所投項(xiàng)目中，成功上線幣安現(xiàn)貨后的平均回報(bào)率估算：

可以看到，即便是全球最頂級的 VC ，其上線幣安的項(xiàng)目的平均回報(bào)倍數(shù)也普遍在 2倍到5倍 之間，遠(yuǎn)未達(dá)到覆蓋虧損所需的“10倍”神話。

讓我們來算一筆賬。假設(shè)一個(gè)基金要回本，一個(gè)極度簡化的模型是：如果 77% 的項(xiàng)目都?xì)w零了，剩下的 23% 的項(xiàng)目需要產(chǎn)生至少 4.3倍 的平均回報(bào)（1 / 0.23 ≈ 4.3）才能勉強(qiáng)打平。

然而，現(xiàn)實(shí)是：

• 能上幣安的比例太低：只有 5.5% 的項(xiàng)目能達(dá)到頂級流動性。
• 上線幣安的回報(bào)不夠高：平均 2-5 倍的回報(bào)，遠(yuǎn)不足以覆蓋另外 95.5% 項(xiàng)目的失敗虧損。更不用說那些沒上幣安、僅上線普通交易所的項(xiàng)目，其回報(bào)率和流動性更差。

這殘酷的現(xiàn)實(shí)是，即便對于頭部基金，把所有投資的項(xiàng)目作為一個(gè)整體來看，當(dāng)前的幣安上線率和上線后的回報(bào)倍數(shù)，已經(jīng)無法覆蓋其投資組合中其他大量失敗項(xiàng)目的虧損。

這最終導(dǎo)致了一級市場投資機(jī)構(gòu)必須直面的三座大山：絕對回報(bào)下降、上市倍率走低、流動性枯竭。整個(gè)行業(yè)的投資邏輯，正從“廣撒網(wǎng)、賭爆款”的模式，被迫轉(zhuǎn)向?qū)?xiàng)目內(nèi)在價(jià)值、團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力和市場契合度的更深度評估。

 回歸本質(zhì)，當(dāng)“Web3革命”的潮水退去 

前文清晰地揭示了市場的“果”，即一級市場回報(bào)的全面下行與 2017-2022 Crypto Vintage 投資邏輯的失效。然而，要真正理解這場劇變，我們必須探究其背后的“因”。我們認(rèn)為，當(dāng)前加密VC面臨的困境，并非簡單的周期性調(diào)整，而是一場深刻的范式革命。這場革命的本質(zhì)，是加密行業(yè)在經(jīng)歷了一輪轟轟烈烈的全民探索后，終于開始從“Web3”的宏大敘事，回歸到其真正的核心價(jià)值。作為一種構(gòu)建下一代金融基礎(chǔ)設(shè)施的顛覆性力量。

點(diǎn)錯(cuò)的技能樹：Web3 敘事的破產(chǎn)與增長的盡頭

過去數(shù)年，整個(gè)行業(yè)都沉浸在“Web3”的夢想中。這個(gè)夢想描繪了一個(gè)去中心化的、用戶擁有數(shù)據(jù)主 權(quán)的、可與 Web2 巨頭分庭抗禮的全新互聯(lián)網(wǎng)。在這個(gè)敘事下，VC 的邏輯簡單而清晰：尋找下一個(gè)能夠?qū)崿F(xiàn)指數(shù)級用戶增長的 SocialFi、GameFi 或NFT 平臺，通過顛覆性的應(yīng)用層創(chuàng)新，捕獲千億乃至萬億級別的市場。

然而，這條路最終被證明走偏了。

增長的盡頭：Web3 敘事的用戶瓶頸

所有應(yīng)用層的顛覆性故事，其成立的前提都是指數(shù)級的用戶增長。但現(xiàn)實(shí)是，加密行業(yè)的用戶增長已觸及瓶頸。復(fù)雜的錢包交互、難懂的私鑰管理、以及匱乏的真實(shí)應(yīng)用場景，使得加密應(yīng)用始終未能突破小眾圈層，走向主流大眾。當(dāng)用戶增長的神話破滅，建立在其之上的高估值模型便轟然倒塌。過去被熱捧的賽道，如今只留下一地雞毛。

價(jià)值的錯(cuò)配：當(dāng)“革命”偏離了核心優(yōu)勢

區(qū)塊鏈技術(shù)的核心優(yōu)勢在于其金融屬性：資產(chǎn)的高效創(chuàng)造、無許可的全球分發(fā)、以及可編程的自動化交互。它本質(zhì)上是為了改變生產(chǎn)關(guān)系，尤其是金融資產(chǎn)的生產(chǎn)與流轉(zhuǎn)關(guān)系。然而，過去大部分“Web3”項(xiàng)目，僅有不到 20% 真正瞄準(zhǔn)了這一核心，其余的都在嘗試用區(qū)塊鏈這把“金融的錘子”，去強(qiáng)行解決社交、游戲等“非金融的釘子”。這種價(jià)值錯(cuò)配，導(dǎo)致了大量的資源浪費(fèi)和失敗探索。VC 們推動了這場偉大的社會實(shí)驗(yàn)，其結(jié)果雖不盡如人意，但也極具價(jià)值——它用真金白銀驗(yàn)證了哪些路是走不通的。

重返核心：加密行業(yè)本質(zhì)是構(gòu)建下一代金融基礎(chǔ)設(shè)施

如果 Web3 的大門暫時(shí)無法通向未來，那么加密行業(yè)真正的價(jià)值出口在哪里？答案正變得日益清晰：回歸其技術(shù)原點(diǎn)，專注于構(gòu)建一個(gè)全新的、高效的、全球化的金融基礎(chǔ)設(shè)施。

與追求“另起爐灶”的 Web3 革命不同，構(gòu)建金融基礎(chǔ)設(shè)施的目標(biāo)更為務(wù)實(shí)和底層：它并非要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)脫離現(xiàn)實(shí)的虛擬世界，而是要利用區(qū)塊鏈技術(shù)，為真實(shí)世界的資產(chǎn)和價(jià)值流動提供一套更優(yōu)越的“軌道”和“交通規(guī)則”。

這恰好解釋了前文數(shù)據(jù)中觀察到的趨勢：

• DeFi 與基礎(chǔ)設(shè)施的回歸：這些是新金融“軌道”本身，是價(jià)值流轉(zhuǎn)的基石，其重要性不言而喻。
• RWA（真實(shí)世界資產(chǎn)）的興起：這是讓真實(shí)世界的“貨物”（如債券、房地產(chǎn)、信貸）能夠駛上新“軌道”的關(guān)鍵，是連接虛擬與現(xiàn)實(shí)、將區(qū)塊鏈效率賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心。
• CeFi（中心化金融）的持續(xù)融資能力：作為新舊金融體系的“換乘站”和主要出入口，其現(xiàn)金流價(jià)值在市場回歸理性時(shí)備受資本青睞。

當(dāng)行業(yè)的發(fā)展方向從“ Web3 應(yīng)用”校準(zhǔn)為“金融基礎(chǔ)設(shè)施”，整個(gè)評估體系也隨之改變。過去那種依賴模糊敘事和用戶增長預(yù)期的估值模型被拋棄，取而代之的是更接近傳統(tǒng)基建的、強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)穩(wěn)定性、交易效率、資產(chǎn)安全和可持續(xù)商業(yè)模式的價(jià)值評估框架。這正是當(dāng)前估值體系整體下調(diào)的根本原因。

參與者的改變：從“信徒”到“理性人”

任何新興行業(yè)的早期，都由內(nèi)生的、充滿理想主義的“信徒”主導(dǎo)。他們是風(fēng)險(xiǎn)的擁抱者，是新敘事的創(chuàng)造者和傳播者，愿意為高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的夢想買單。

然而，隨著比特幣 ETF 的通過，加密行業(yè)正從小眾的極客圈子，不可逆轉(zhuǎn)地走向主流金融市場。行業(yè)的參與者結(jié)構(gòu)發(fā)生了根本性變化。

• 資金來源變了：以貝萊德、富達(dá)為代表的傳統(tǒng)金融巨頭攜合規(guī)資金入場。他們追求的不是百倍回報(bào)的投機(jī)神話，而是穩(wěn)健的資產(chǎn)配置。他們眼中的比特幣是“數(shù)字黃金”，而非通往 Web3 的門票。
• 投資者心態(tài)變了：經(jīng)歷了一輪殘酷的熊市洗禮，市場上的投資者也從狂熱的投機(jī)者，轉(zhuǎn)變?yōu)楦訉徤鞯?ldquo;理性人”。他們開始關(guān)注項(xiàng)目的基本面，評估其內(nèi)在價(jià)值，而不是盲目追逐下一個(gè)熱點(diǎn)。

這場從“信徒”到“理性人”的改變并非孤例，它在Web2的發(fā)展史中有著驚人相似的經(jīng)典案例：2000 年前后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

在泡沫的頂峰時(shí)期，市場的“信徒”們堅(jiān)信“得眼球者得天下”。他們不看重利潤，只為用戶點(diǎn)擊率和宏大敘事買單。這其中的典型，莫過于 Pets.com 。它有著在線銷售寵物用品的顛覆性故事，也成功上市融資，但因完全忽視了高昂的物流成本和基礎(chǔ)商業(yè)邏輯，在燒光投資后迅速破產(chǎn)。Pets.com 的失敗，不是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)的愿景是錯(cuò)的，而是因?yàn)樗挥?ldquo;信徒”的狂熱，沒有“理性人”的商業(yè)內(nèi)核。

泡沫破滅后，資本枯竭，市場回歸理性。投資者的核心問題從“你的用戶增長是多少？”變回了最樸素的“你怎么賺錢？”。正是在這個(gè)“理性人”主導(dǎo)的市場中，真正的巨頭才脫穎而出。亞馬遜（ Amazon ）雖然股價(jià)暴跌，但它在線下構(gòu)建的倉儲物流這一“重資產(chǎn)”護(hù)城河讓它活了下來；谷歌（ Google ）則憑借其 AdWords 這一清晰、高效的盈利模式，在 2004 年成功上市，開啟了新時(shí)代。

歷史的鏡子清晰地映照著當(dāng)下：今天那些因經(jīng)濟(jì)模型無法閉環(huán)而失敗的 Web3 項(xiàng)目，正如昨天的Pets.com ；而當(dāng)前重新受到資本青睞的 DeFi 、基礎(chǔ)設(shè)施和 RWA 項(xiàng)目，恰如當(dāng)年的亞馬遜和谷歌，它們的價(jià)值根植于一個(gè)可持續(xù)的、可驗(yàn)證的商業(yè)邏輯，而非僅僅一個(gè)美好的故事。

這種參與者的改變，是行業(yè)走向成熟的必經(jīng)之路。當(dāng)市場的主導(dǎo)力量從“信徒”變?yōu)?ldquo;理性人”，那些建立在信仰和共識之上的高估值泡沫必然被擠出。只有那些能夠提供真實(shí)、可衡量價(jià)值的項(xiàng)目，才能在新的價(jià)值體系中獲得合理的估值與市場的認(rèn)可。

綜上所述，當(dāng)前一級市場的困境，是行業(yè)在發(fā)展道路上的一次“糾偏”。它標(biāo)志著一個(gè)時(shí)代的結(jié)束——一個(gè)由宏大敘事和無限想象力驅(qū)動的時(shí)代；也標(biāo)志著一個(gè)新時(shí)代的開始——一個(gè)由真實(shí)效用、可持續(xù)商業(yè)模式和理性資本主導(dǎo)的時(shí)代。對于身處其中的 VC 而言，理解并適應(yīng)這一底層邏輯的轉(zhuǎn)變，將是穿越周期、贏得未來的關(guān)鍵。

價(jià)值重估下的投資邏輯轉(zhuǎn)型 

市場已經(jīng)用最殘酷的方式宣告：一個(gè)僅僅依賴“登陸幣安”作為退出路徑的商業(yè)模式，不是投資，而是 賭 博 。當(dāng)二級市場流動性溢價(jià)消失、一級市場估值泡沫被戳破，整個(gè)行業(yè)的價(jià)值鏈正在經(jīng)歷痛苦但必要的重估。

然而，這絕非悲觀離場的理由。相反，這正是頂級投資者重新校準(zhǔn)姿態(tài)、以嚴(yán)謹(jǐn)與耐心，去捕獲真實(shí)價(jià)值的黃金時(shí)刻。目標(biāo)不再是追逐下一波熱點(diǎn)代幣，而是去投資和培育出 “加密世界的 Stripe 或 Uber”。

而站在VC的角度，在后AI時(shí)代，資本邊際效應(yīng)越來越少，資本密集效應(yīng)會下跌，過去錢用于養(yǎng)人/擴(kuò)張市場/研發(fā)的成本，都將隨著AI的發(fā)展而下降。故VC的價(jià)值不再是過去單純的投錢，而是背書和廣告牌。這將導(dǎo)致，不能主動挖掘價(jià)值洼地，僅僅跟隨投錢的中尾部VC將會消亡。

從“敘事驅(qū)動”到“商業(yè)驅(qū)動”

過去幾年，VC 投資過度依賴“賽道敘事”：ZK、Layer2、GameFi、SocialFi、NFT……但大部分項(xiàng)目在用戶留存和真實(shí)收入上無法自證。

未來的核心問題不再是“你有多少用戶”，而是：

• 這些用戶是誰？
• 他們是否為真實(shí)痛點(diǎn)付費(fèi)？
• 如果取消代幣獎(jiǎng)勵(lì)，他們是否依然留下？

真正有韌性的項(xiàng)目，往往具備穩(wěn)定的鏈上交易與手續(xù)費(fèi)收入，其驅(qū)動力來自真實(shí)需求，而非補(bǔ)貼。

案例：Ethena

• 2024 年推出穩(wěn)定資產(chǎn) USDe，半年內(nèi)流通量突破 30 億美元，成為增速最快的穩(wěn)定幣之一；
• 核心機(jī)制是 對沖永續(xù)合約的 Delta-Neutral 結(jié)構(gòu)，在市場周期中穩(wěn)定創(chuàng)造 真實(shí)收益（Real Yield）；
• 用戶不僅有“擼毛黨”，還包括機(jī)構(gòu)、做市商和對沖基金，需求本質(zhì)是“對沖與穩(wěn)定收益”，而非短期激勵(lì)；
• 收入模式與衍生品市場直接掛鉤，2024 年年化收益一度超過 20%，逐步沉淀為 協(xié)議層現(xiàn)金流。

這就是“用戶需求—真實(shí)收入—協(xié)議價(jià)值”的良性循環(huán)，也是 Ethena 能夠在競爭激烈的穩(wěn)定幣市場脫穎而出的原因。

“壓艙石”型現(xiàn)金流

未來的投資組合中，需要更多抗周期的現(xiàn)金流協(xié)議或應(yīng)用。

• 合規(guī)與安全 API 服務(wù)：Chainalysis 2022 年收入超過 $200M，估值一度達(dá)到 $8.6B；
• Web3 基礎(chǔ)設(shè)施 SaaS：Alchemy、Infura 等通過美元訂閱收費(fèi)，收入與幣價(jià)無關(guān)，極具穩(wěn)定性；
• 鏈下與鏈上混合估值：既參考 TVL、協(xié)議收入等鏈上指標(biāo)，也引入 DCF、P/E 等傳統(tǒng)股權(quán)工具。

這類模式為投資提供了價(jià)值錨點(diǎn)，是組合的“壓艙石”。

回報(bào)曲線的現(xiàn)實(shí)化

加密 VC 的回報(bào)曲線，正在從 “兩年百倍” 的 J 型，轉(zhuǎn)向 “八年十倍” 的階梯曲線。

未來的退出路徑將更多元化：

• 被科技巨頭收購；
• 在合規(guī) STO 平臺上市；
• 與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)并購整合。

這意味著更長周期與更深耐心。

信號比以往更清晰

當(dāng)前的一級市場收縮，只是過去野蠻生長后的“去杠桿化”。當(dāng)噪音消失，信號前所未有地清晰。

對于嚴(yán)肅投資者，這意味著：

• 盡調(diào)要像頂級股權(quán) VC 一樣，聚焦 市場規(guī)模、單位經(jīng)濟(jì)模型、產(chǎn)品護(hù)城河；
• 投后要真正賦能，提供客戶與渠道，而不僅僅是交易所資源。

前景賽道：加密市場的下一輪投資機(jī)會

以下三個(gè)方向 ArkStream Capital 認(rèn)為具有長期投資潛力：

穩(wěn)定幣：下一代全球支付與結(jié)算的基石

穩(wěn)定幣的根本意義不只是“抗周期”或者“提供現(xiàn)金流”，而是把資金從地緣政治、外匯管制和本地金融體系的束縛中解放出來，讓資本第一次具備了“普適性（Universal Finance）”。過去，美元資產(chǎn)在很多國家無法自由流通、甚至無法存取，但穩(wěn)定幣改變了這一切：它像一條“數(shù)字動脈”，把全球資本注入到此前無法觸達(dá)的地區(qū)和行業(yè)中。

跨境電商 & 游戲出海

• 痛點(diǎn)：跨境收款普遍 3–7 天到賬、費(fèi)率 3%–7%，低信用卡滲透導(dǎo)致付費(fèi)轉(zhuǎn)化流失。
• 穩(wěn)定幣改變：用 USDT/USDC T+0/分鐘級清結(jié)算，全球直連錢包，顯著壓縮費(fèi)用與對賬成本。
• 市場規(guī)模：跨境電商 >1 萬億美元/年（2023），2028 預(yù)估 >$3.3 萬億；全球游戲 $1840 億（2023）——若僅 10% 電商 + 5% 游戲采用穩(wěn)定幣，潛在年鏈上流量即可達(dá) $2000 億+。

全球匯款 & 遠(yuǎn)程薪資

• 痛點(diǎn)：傳統(tǒng)匯款平均成本 6.39%（2023Q4），到賬慢、通道受限；LMIC 年匯款 $6560 億（2023）。
• 穩(wěn)定幣改變：24/7 到賬、鏈上可追溯，顯著低于傳統(tǒng) MTO 成本，便于批量薪資與微額支付自動化。
• 市場規(guī)模：全球匯款 約 $8600 億（2023）；若 20% 遷移到穩(wěn)定幣，即形成 $1700 億/年 的鏈上結(jié)算增量空間。

高通脹/資本管制市場的企業(yè)流動資金

• 痛點(diǎn)：本幣貶值與外匯配額擠壓經(jīng)營現(xiàn)金流，跨境原料采購與對外付款受阻。
• 穩(wěn)定幣改變：以穩(wěn)定幣做美元化營運(yùn)資金、直連海外供貨商與承包商，繞開低效/不穩(wěn)定通道。
• 市場規(guī)模：尼日利亞在 2023.7–2024.6 錄得 $590 億加密交易；2024Q1 小額（< $100 萬）穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬近 $30 億，穩(wěn)定幣成主流用途之一。

DeFi 化套保 & 全球衍生品接入

• 痛點(diǎn)：中小企業(yè)難以低成本接入外匯/利率衍生品做套保，門檻高、流程慢。
• 穩(wěn)定幣改變：以穩(wěn)定幣為抵押在鏈上做借貸、遠(yuǎn)期/期權(quán)對沖，實(shí)現(xiàn)程序化、可組合的風(fēng)控與融資。
• 市場規(guī)模：全球 OTC 外匯 $7.5 萬億/日（2022）；每提升 0.5% 上鏈滲透≈ $375 億/日 潛在鏈上名義成交。

RWA：讓傳統(tǒng)資產(chǎn)真正變得可編程

傳統(tǒng)金融資產(chǎn)規(guī)模龐大，卻長期受限于地域、時(shí)間和清算體系：國債只能在工作日結(jié)算，房地產(chǎn)跨境投資手續(xù)繁瑣，供應(yīng)鏈票據(jù)審批冗長，私募基金流動性幾乎為零。資本雖巨大，卻被封存在“靜態(tài)水庫”里。

RWA 的價(jià)值在于：將收益權(quán)與結(jié)算權(quán)數(shù)字化，做成可在鏈上自動流轉(zhuǎn)和組合的現(xiàn)金流。國債可以像穩(wěn)定幣一樣用作抵押，房地產(chǎn)租金可自動分配，供應(yīng)鏈融資可以被即時(shí)貼現(xiàn)，私募基金份額能獲得二級流動性。對于投資者而言，這不是單一資產(chǎn)的數(shù)字化，而是一次全球資本效率的重構(gòu)。

國債 / 貨幣基金

• 痛點(diǎn)：門檻高、T+1/2 結(jié)算拖慢資金周轉(zhuǎn)。
• 鏈上改變：代幣化 T-Bill/MMF，實(shí)現(xiàn) 24/7 申贖與抵押（BUIDL、BENJI）。
• 市場規(guī)模：美國貨幣基金 >$7T；代幣化美債僅 $7.4B（2025-09）。

房地產(chǎn)與私募基金

• 痛點(diǎn)：流動性差、退出周期長、跨境投資復(fù)雜。
• 鏈上改變：物業(yè)/基金份額代幣化，租金與分紅鏈上分配，并引入二級流動性。
• 市場規(guī)模：全球房地產(chǎn) $287T、私募基金 AUM $13T+；已上鏈不足 $20B。

供應(yīng)鏈融資與應(yīng)收賬款

• 痛點(diǎn)：中小企業(yè)融資難，全球貿(mào)易融資缺口 $2.5T。
• 鏈上改變：應(yīng)收賬款代幣化，投資人直連現(xiàn)金流，兌付由合約自動執(zhí)行。
• 市場規(guī)模：供應(yīng)鏈金融 $2.18T；鏈上累計(jì)融資 $10B+。

商品與股票/ETF

• 痛點(diǎn)：黃金、ETF 份額跨境轉(zhuǎn)讓摩擦大，碎股交易受限。
• 鏈上改變：實(shí)物黃金、ETF/股票份額代幣化，既能結(jié)算又能抵押。
• 市場規(guī)模：黃金代幣市值 ~$2B；鏈上 ETF/股票 AUM >$100M。

Crypto + AI：讓 AI 真正具備經(jīng)濟(jì)主體的能力

AI 要走向自治，必須能自己花錢、對賬、證明交付。傳統(tǒng)金融體系做不到：支付依賴人工開戶、跨境結(jié)算慢、費(fèi)用周期長，調(diào)用結(jié)果也難以驗(yàn)證。加密網(wǎng)絡(luò)則提供了完整的“操作系統(tǒng)”：

• 貨幣層：穩(wěn)定幣/存款代幣全球 24/7 清算，智能錢包讓 Agent 持幣即能自動支出，流式支付實(shí)現(xiàn)“按調(diào)用計(jì)費(fèi)”
• 合約層：資金托管、SLA 與懲罰條款寫入合約，服務(wù)不達(dá)標(biāo)自動退款或罰沒；策略錢包可設(shè)限額、白名單。
• 驗(yàn)證層：TEE 與零知識證明讓算力和推理結(jié)果可審計(jì)，付款基于“證明”而非“承諾”。

當(dāng)可花的錢和可驗(yàn)證的工作接入同一條鏈路，Agent 不再只是 API 調(diào)用器，而是能像企業(yè)一樣經(jīng)營：用錢買算力和數(shù)據(jù)，用交付換收入，積累現(xiàn)金流與信用。這就是**“Crypto 是 AI 的原生貨幣”**的真正含義。

Agent 原生結(jié)算與金庫（Treasury）

• 痛點(diǎn)：API 計(jì)費(fèi)與跨境支付碎片化，人工對賬/開票/風(fēng)控插針，無法“邊調(diào)用邊結(jié)算”。
• 鏈上改變：Agent 持智能錢包做流式/微支付（按 token、按毫秒、按請求）；合約托管保證金與 SLA，違約自動退款/罰沒；策略錢包設(shè)日限額/白名單/會話密鑰以控風(fēng)控與權(quán)限。
• 市場規(guī)模：GenAI 總支出 ~$202B（2028 預(yù)估）；若 5% 經(jīng)“Agent→鏈上”實(shí)時(shí)結(jié)算，形成 $10B/年 的原生支付通道。

可驗(yàn)證算力與推理市場（Compute & Inference）

• 痛點(diǎn)：云賬單貴且后結(jié)算，推理結(jié)果與時(shí)序不可驗(yàn)，服務(wù)失效/掉線缺乏自動賠付。
• 鏈上改變：算力提供方 staking→接單→出證明（TEE/zk/多方復(fù)核）→按證結(jié)算；不達(dá)標(biāo)即 slashing；價(jià)格由競價(jià)池撮合，**“付給證明”**替代“先信后付”。
• 市場規(guī)模：AI 基建支出 ~$223B（2028 預(yù)估）；5% 去中心化/可驗(yàn)證通道 ≈ $11B 的按量結(jié)算面。

數(shù)據(jù)來源與許可分潤（Provenance & Licensing）

• 痛點(diǎn)：訓(xùn)練/微調(diào)/推理的數(shù)據(jù)來源不清、授權(quán)難計(jì)量，創(chuàng)作者與企業(yè)數(shù)據(jù)難以持續(xù)分潤。
• 鏈上改變：數(shù)據(jù)/模型/素材簽鏈上許可與指紋溯源；每次調(diào)用自動拆分分潤到地址（創(chuàng)作者、數(shù)據(jù) DAO、標(biāo)注者、模型擁有者），收益與來源永久綁定。
• 市場規(guī)模：數(shù)據(jù)經(jīng)紀(jì) ~$292B（2025）、創(chuàng)作者經(jīng)濟(jì) ~$480B（2027）；將 5% 接入鏈上許可與自動分潤，可形成 十億美元級的持續(xù)分配水道。

結(jié)語 

2017 年，Crypto VC 把“風(fēng)險(xiǎn)資本與代幣融資”帶入 Crypto 生態(tài)，2024 年基基礎(chǔ)設(shè)施與合規(guī)通道補(bǔ)齊，第一曲線——資產(chǎn)和高速公路從 0 到 1 的創(chuàng)造與流通——已告一段落。

我們從 2024 年正式進(jìn)入 Crypto 第二曲線 ——不是再造一個(gè)“更熱的敘事”，而是如何把加密當(dāng)作一條全球開放、高效可驗(yàn)證的資金高速公路，去承載現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力：穩(wěn)定幣讓資本跨境流動，RWA 把現(xiàn)金流資產(chǎn)搬上鏈，Crypto + AI 讓資金與交付直接對接。行業(yè)的真正價(jià)值，正在從估值敘事轉(zhuǎn)向生產(chǎn)關(guān)系的重構(gòu)。

對 VC 來說，角色并沒有消失，而是轉(zhuǎn)向更務(wù)實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造。資本需要從“追熱點(diǎn)”轉(zhuǎn)為“算賬本”，幫助創(chuàng)業(yè)者把真實(shí)需求、穩(wěn)定現(xiàn)金流和可復(fù)用的金融原語接入鏈上。堅(jiān)持基本面和執(zhí)行力的投資者，將在下一個(gè)十年成為真正的價(jià)值捕獲者。

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