2025 年，穩(wěn)定幣的供應(yīng)量、交易量和活躍用戶數(shù)均達(dá)到歷史新高，這得益于《GENIUS 法案》出臺(tái)，穩(wěn)定幣作為私人發(fā)行數(shù)字貨幣的地位合法化。

本文觀點(diǎn)源于方舟投資旗下 Bitcoin Brainstorm 播客的一期訪談，嘉賓包括 Tether 首席執(zhí)行官 Paolo Ardoino、知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Arthur Laffer 博士以及方舟投資首席執(zhí)行官兼首席投資官 Cathie Wood。我們?cè)谠L談中探討了穩(wěn)定幣與 1913 年之前私人發(fā)行貨幣的相似性（1913 年，美國政府指定美聯(lián)儲(chǔ)成為美元的唯一發(fā)行機(jī)構(gòu)）。Arthur Laffer 將如今基于區(qū)塊鏈的私人發(fā)行美元的爆發(fā)式增長(zhǎng)，與美聯(lián)儲(chǔ)終止「自由銀行」之前的貨幣體系進(jìn)行了比較。

穩(wěn)定幣的底層技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施雖是全新的，但私人發(fā)行貨幣并非新鮮事物。事實(shí)上，私人貨幣曾是美國經(jīng)濟(jì)建立的重要基礎(chǔ)。

以此為背景，本文將解答三個(gè)核心問題：穩(wěn)定幣是如何誕生的？穩(wěn)定幣的底層技術(shù)是什么？穩(wěn)定幣的未來發(fā)展軌跡將走向何方？

穩(wěn)定幣是如何誕生的？

2014 年，Giancarlo Devasini 推出 USDT 和 Tether 平臺(tái)，彼時(shí)數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)仍處于萌芽階段。當(dāng)時(shí)，加密生態(tài)尚屬 「蠻荒時(shí)代」，行業(yè)監(jiān)管缺失、存在安全隱患、基礎(chǔ)設(shè)施脆弱，全球交易市場(chǎng)由 Kraken、Bitfinex、Coinbase、Poloniex 和 Bitstamp 等少數(shù)幾家交易所主導(dǎo)。2014 年 2 月，當(dāng)時(shí)全球最大的比特幣交易所 Mt. Gox 的破產(chǎn)，更是凸顯了行業(yè)脆弱性。

彼時(shí)，其他交易所分布在不同司法管轄區(qū)，且僅交易當(dāng)時(shí)唯一的主流代幣 —— 比特幣。盡管比特幣交易已實(shí)現(xiàn)全球化，但套利者在各交易所間進(jìn)行比特幣套利時(shí)，卻無法在銀行、經(jīng)紀(jì)商和各國之間快速、低成本地轉(zhuǎn)移美元，也就難以抓住套利機(jī)會(huì)。比如，當(dāng)比特幣在 Kraken 的報(bào)價(jià)為 115 美元、在 Bitfinex 為 112 美元時(shí)，套利者本應(yīng)在 Kraken 賣出比特幣，將美元?jiǎng)澽D(zhuǎn)至 Bitfinex，再以 112 美元的價(jià)格買回比特幣，但實(shí)際操作中，這筆資金劃轉(zhuǎn)往往需要 1 至 2 天。

正是 Giancarlo 和 Paolo 的努力，讓 USDT 成為了這一問題的解決方案，實(shí)現(xiàn)了美元等價(jià)物的互聯(lián)網(wǎng)速度劃轉(zhuǎn)。2014 年 7 月，USDT 最初以 「Realcoin」 之名推出，基于比特幣網(wǎng)絡(luò)的 Omni Layer 協(xié)議開發(fā)，彼時(shí)以太坊等智能合約鏈尚未誕生。2014 年 11 月，該項(xiàng)目正式更名為 Tether，并推出三款與法定貨幣掛鉤的代幣：USDT（與美元掛鉤）、EURT（與歐元掛鉤）和 JPYT（與日元掛鉤）。

2015 年，全球頭部交易所之一的 Bitfinex 開始支持 USDT，并搭建了首個(gè)深度流動(dòng)性池。2017 至 2019 年，Tether 將 USDT 的發(fā)行網(wǎng)絡(luò)從 Omni 拓展至以太坊，后續(xù)又?jǐn)U展到 Tron、Solana、Avalanche 等公鏈，同時(shí)持續(xù)提升交易速度、降低手續(xù)費(fèi)、增強(qiáng)跨鏈互操作性。2019 年，USDT 成為全球交易量最高的加密資產(chǎn)，日成交額甚至超過比特幣。2019 年底，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手宣稱其穩(wěn)定幣由 100% 現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物儲(chǔ)備支撐時(shí)，Tether 首次披露其儲(chǔ)備資產(chǎn)包含 A1 和 A2 評(píng)級(jí)的商業(yè)票據(jù)，并宣布計(jì)劃逐步將儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)向美國短期國債和現(xiàn)金。

新冠疫情的爆發(fā)推動(dòng) USDT 進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。2020 年至 2022 年 3 月的兩年間，全球金融體系陷入巨大壓力，而 USDT 的供應(yīng)量卻從 33 億美元暴漲 25 倍至 800 億美元，這一增長(zhǎng)主要由新興市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。USDT 的核心用途也從加密市場(chǎng)的投機(jī)和套利工具，轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)對(duì)本幣貶值的 「救命稻草」。

2020 至 2023 年，委內(nèi)瑞拉、黎巴嫩、阿根廷等新興市場(chǎng)國家的本幣對(duì)美元大幅貶值，當(dāng)?shù)孛癖娂娂娺x擇 USDT 實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值。對(duì)許多人而言，USDT 兼具儲(chǔ)蓄賬戶、支付工具和價(jià)值儲(chǔ)藏的功能。隨著各國限制線下交易，民眾獲取黑市美元的渠道減少，年輕人開始教父母和祖父母使用這種 「數(shù)字美元」。人們足不出戶，就能通過 USDT 以更快捷、安全、可拓展的方式持有美元資產(chǎn)，無需依賴脆弱的銀行體系和波動(dòng)劇烈的本幣。

一些國家法幣相對(duì)美元的貶值。數(shù)據(jù)來源：rwa.xyz，截至 2025 年 12 月 31 日

穩(wěn)定幣如今發(fā)展到了什么程度？

目前，Tether 發(fā)行的 USDT 供應(yīng)量達(dá) 1870 億美元，占據(jù) 60% 的市場(chǎng)份額，是數(shù)字資產(chǎn)行業(yè)規(guī)模最大的穩(wěn)定幣，唯一的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是 Circle 發(fā)行的 USDC，其供應(yīng)量為 750 億美元。USDT 的全球用戶超 4.5 億，且每季度新增約 3000 萬用戶；Tether 總部位于薩爾瓦多并受當(dāng)?shù)乇O(jiān)管，儲(chǔ)備資產(chǎn)由 Cantor Fitzgerald 托管。

美國政府已對(duì) Tether 產(chǎn)生戰(zhàn)略層面的關(guān)注。Tether 的資產(chǎn)負(fù)債表中絕大部分為美國短期國債，持有規(guī)模堪比部分發(fā)達(dá)國家，成為美國國債最大、增長(zhǎng)最快的需求方之一。

Tether 的儲(chǔ)備資產(chǎn)，數(shù)據(jù)來源：Tether，截至 2025 年 12 月 31 日

截至 2026 年 1 月，Tether 的儲(chǔ)備資產(chǎn)中，除企業(yè)債券、黃金、比特幣和有擔(dān)保貸款外，超額抵押資產(chǎn)規(guī)模超 50 億美元，遠(yuǎn)超流通中的 USDT 負(fù)債總額。隨著穩(wěn)定幣供應(yīng)量持續(xù)增長(zhǎng)、Tether 在新興市場(chǎng)的主導(dǎo)地位不斷鞏固，加之《GENIUS 法案》的出臺(tái)，有觀察人士指出，當(dāng)前的銀行業(yè)格局與 19 世紀(jì)末的自由銀行時(shí)代高度相似；而批評(píng)者在談及私人發(fā)行貨幣的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，也常以這一時(shí)期為案例。

在訪談中，Arthur Laffer 博士認(rèn)為，穩(wěn)定幣將為美國引入一種全新、更高效的自由銀行模式，而外界對(duì)其的負(fù)面看法并無依據(jù)。批評(píng)者稱，Tether、Circle 等私人機(jī)構(gòu)發(fā)行穩(wěn)定幣，會(huì)重現(xiàn) 19 世紀(jì)的 「野貓銀行」 亂象。Laffer 博士解釋道，19 世紀(jì)的私人銀行券之所以常折價(jià)交易，是因?yàn)槭褂谜咝枰孕性u(píng)估發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用狀況，且美國政府并未為這些銀行券提供擔(dān)保，其本質(zhì)是各銀行的負(fù)債，只有發(fā)行銀行具備償付能力時(shí)，才能以黃金、白銀等硬通貨兌現(xiàn)。拉弗中心歷史學(xué)家 Brian Domitrovic 與 Laffer 博士均指出，1913 年美國聯(lián) 邦 政 府成立美聯(lián)儲(chǔ)前，國內(nèi)各類貨幣曾處于相互競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)。

Laffer 博士進(jìn)一步闡釋，1834 年美國政府將黃金定價(jià)為每盎司 20.67 美元，確立了金本位制，但并未為流通中的每一張銀行券提供兌付擔(dān)保，銀行券的兌現(xiàn)能力完全取決于發(fā)行銀行的資產(chǎn)負(fù)債表和市場(chǎng)信譽(yù)。這一機(jī)制違背了貨幣的 「無條件兌付」 原則。即便如此，當(dāng)時(shí)的物價(jià)在長(zhǎng)期內(nèi)保持了驚人的穩(wěn)定：1776 年至 1913 年美聯(lián)儲(chǔ)成立的這 137 年間，美國的累計(jì)通脹率為 0，物價(jià)圍繞固定面值小幅波動(dòng)，未出現(xiàn)長(zhǎng)期漲跌趨勢(shì)。

美國以外的部分自由銀行體系表現(xiàn)更為出色，尤其是蘇格蘭（1716-1845 年）和加拿大（1817-1914 年）。這些地區(qū)的自由銀行體系實(shí)現(xiàn)了低通脹、銀行破產(chǎn)率極低的目標(biāo)，其發(fā)行的銀行券基本按面值流通。這一成功的部分原因在于，當(dāng)?shù)亟⒘烁?jìng)爭(zhēng)性兌付機(jī)制和票據(jù)交換所制度，二者均通過市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)了對(duì)銀行的約束。反觀美國（1837-1861 年），各州的限制性法規(guī)成為行業(yè)發(fā)展的阻礙，比如禁止銀行設(shè)立分支機(jī)構(gòu)、要求銀行以高風(fēng)險(xiǎn)的州政府債券作為抵押品。19 世紀(jì) 40 年代初經(jīng)歷一段動(dòng)蕩期后，美國 「破產(chǎn)銀行券」（即發(fā)行銀行無力兌付的貨幣）的平均折價(jià)率降至 2% 以下。有趣的是，這一數(shù)值恰好是如今美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)。而在這一時(shí)期，美國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁增長(zhǎng)，為 1865 年內(nèi)戰(zhàn)結(jié)束后工業(yè)革命的全面爆發(fā)奠定了金融基礎(chǔ)。

穩(wěn)定幣與這一時(shí)期的貨幣存在諸多相似之處。二者均為私人發(fā)行的負(fù)債，且由儲(chǔ)備資產(chǎn)提供支撐。但現(xiàn)代技術(shù)與監(jiān)管監(jiān)督，已解決了 「野貓銀行」 時(shí)代的諸多弊端。穩(wěn)定幣不受銀行分支機(jī)構(gòu)規(guī)則的約束，因?yàn)樗鼈儽举|(zhì)上是全球性的數(shù)字化貨幣。如今，類似清算所的功能以高流動(dòng)性二級(jí)市場(chǎng)、交易所和套利機(jī)制的形式存在，這些機(jī)制能夠確保穩(wěn)定幣與市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定掛鉤。與 19 世紀(jì)末美國自由銀行持有的流動(dòng)性較差的國債相比，受監(jiān)管發(fā)行機(jī)構(gòu)（如 GENIUS 框架下的現(xiàn)金和短期國債）以及一些非監(jiān)管發(fā)行機(jī)構(gòu)（如 Tether）的抵押品質(zhì)量要高得多。由于定期審計(jì)、鏈上透明度和聯(lián)邦監(jiān)管，大型發(fā)行機(jī)構(gòu)的欺詐風(fēng)險(xiǎn)也大大降低。

正如自由銀行體系在央行體系薄弱或尚未建立時(shí)興起，穩(wěn)定幣的誕生，源于銀行和支付體系效率低下、監(jiān)管嚴(yán)格、交易成本高昂所留下的市場(chǎng)空白。18、19 世紀(jì)，鐵路、電報(bào)和先進(jìn)的印刷技術(shù)推動(dòng)了自由銀行體系的發(fā)展；而如今，區(qū)塊鏈和全球互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，正成為穩(wěn)定幣發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力。

美國的自由銀行時(shí)代在內(nèi)戰(zhàn)和《國民銀行法》出臺(tái)后終結(jié)，貨幣發(fā)行權(quán)被收歸聯(lián) 邦 政 府管控。美國在內(nèi)戰(zhàn)初期暫停了金本位制，1861-1865 年內(nèi)戰(zhàn)期間，各州要求銀行以州政府債券作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，以此為州政府債券創(chuàng)造市場(chǎng)需求；與此同時(shí)，美國政府對(duì)所有非以聯(lián) 邦 政 府優(yōu)質(zhì)債券為儲(chǔ)備的銀行發(fā)行貨幣征稅，最終迫使自由銀行發(fā)行的貨幣退出市場(chǎng)。1879 年，美國恢復(fù)金本位制，19 世紀(jì) 70、80 年代成為美國歷史上經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的時(shí)期。

在美國經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)超政府發(fā)展的背景下，要求貨幣發(fā)行機(jī)構(gòu)持有大量聯(lián)邦債券作為儲(chǔ)備，這一規(guī)定并無實(shí)際意義。由于聯(lián)邦債券的供應(yīng)量無法滿足儲(chǔ)備要求，銀行不得不頻繁縮減貨幣發(fā)行規(guī)模，進(jìn)而引發(fā)通縮和銀行恐慌；最終，美國國會(huì)于 1913 年通過《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》，將儲(chǔ)備體系國有化，美聯(lián)儲(chǔ)由此成立。

1913 年之前，銀行恐慌發(fā)生時(shí)，私人票據(jù)交換所體系和銀行間臨時(shí)憑證協(xié)議能提供大量流動(dòng)性，但聯(lián)邦監(jiān)管將貨幣發(fā)行與聯(lián)邦債券儲(chǔ)備綁定，限制了貨幣供應(yīng)。1913 年美聯(lián)儲(chǔ)成立后，美國開始出現(xiàn)持續(xù)性通脹：消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)飆升超 30 倍。與之形成鮮明對(duì)比的是，在美聯(lián)儲(chǔ)成立前的一個(gè)世紀(jì)里，金本位、復(fù)本位制與競(jìng)爭(zhēng)性貨幣發(fā)行并存，即便工業(yè)革命全面爆發(fā)，美國的累計(jì)通脹率仍為 0。

穩(wěn)定幣的未來發(fā)展方向

Tether、Circle 等穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)無法通過主動(dòng)發(fā)行或贖回代幣來維持錨定匯率，只有進(jìn)入白名單、符合反洗錢客戶身份識(shí)別要求的機(jī)構(gòu)，才能通過存入現(xiàn)金發(fā)行新的 USDT，或贖回代幣并將其返還給 Tether。穩(wěn)定幣的錨定匯率由機(jī)構(gòu)通過套利機(jī)制維持，而 Tether 和 Circle 則承諾，流通中的每一枚 USDT、USDC 均可兌換 1 美元。

Laffer 博士認(rèn)為，這一模式在新興市場(chǎng)和高通脹經(jīng)濟(jì)體中具備重要價(jià)值，但要在發(fā)達(dá)國家實(shí)現(xiàn)廣泛應(yīng)用，需要一種更先進(jìn)的穩(wěn)定幣模式：既能維持與美元的錨定匯率，又能隨通脹同步升值，從而保持對(duì)商品和服務(wù)的購買力。

基于新近出臺(tái)的《GENIUS 法案》，Tether 聯(lián)合創(chuàng)始人 Paolo Ardoino 認(rèn)為，任何將收益直接分配給用戶的穩(wěn)定幣，都應(yīng)被歸類為證券，并接受美國證券交易委員會(huì)的監(jiān)管。目前，計(jì)息型 「代幣化貨幣市場(chǎng)基金」 僅對(duì)合格投資者開放。Laffer 博士則認(rèn)為，未來的穩(wěn)定幣將與一籃子商品和服務(wù)指數(shù)掛鉤，且由比特幣、黃金等長(zhǎng)期資產(chǎn)提供儲(chǔ)備支撐。

事實(shí)上，Tether 已推出黃金背書的穩(wěn)定幣合金幣（AUSDT）和代幣化黃金產(chǎn)品 XAUT。正如 Ardoino 所言，這一結(jié)構(gòu)允許用戶在持有比特幣、黃金多頭頭寸的同時(shí)，使用這類價(jià)值穩(wěn)定的工具進(jìn)行交易；而隨著抵押資產(chǎn)升值，用戶的借貸能力也會(huì)隨之提升。

值得注意的是，這種模式在加密領(lǐng)域并非首次出現(xiàn)。去中心化金融最早、最具生命力的實(shí)驗(yàn)之一 ——Sky 協(xié)議（前身為 MakerDao），開創(chuàng)了加密資產(chǎn)抵押穩(wěn)定幣的先河。Sky 作為去中心化銀行，發(fā)行美元穩(wěn)定幣 USDS，用戶可將以太坊等資產(chǎn)存入智能合約，以此借出 USDS。為確保償付能力，所有貸款均采用超額抵押模式，當(dāng)?shù)盅浩穬r(jià)值低于安全閾值時(shí)，將觸發(fā)自動(dòng)清算。目前，USDS 正引入多元化的抵押資產(chǎn)組合，在將風(fēng)險(xiǎn)降至最低的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)效率和收益的最大化。

USDS 背后的抵押資產(chǎn)構(gòu)成

為進(jìn)一步穩(wěn)固錨定匯率，Sky 推出了錨定穩(wěn)定模塊（PSM），支持 USDC 與 USDS 的直接兌換，套利者可通過該模塊將 USDS 的價(jià)格維持在 1 美元附近，同時(shí)為穩(wěn)定幣提供流動(dòng)性和兌付能力，彌補(bǔ)加密抵押品價(jià)格波動(dòng)的不足。除交易功能外，Sky 還通過計(jì)息代幣 sUSDS 推出儲(chǔ)蓄機(jī)制，該代幣的收益來源于借款人支付的利息、代幣化貨幣市場(chǎng)基金、美國國債和去中心化金融投資的收益。換言之，USDS 既是一種支付媒介，也是一款全球化的儲(chǔ)蓄工具。

《GENIUS 法案》出臺(tái)后，眾多觀察人士關(guān)注 Tether 將如何進(jìn)軍美國市場(chǎng)。在 Ardoino 看來，穩(wěn)定幣增長(zhǎng)最快的應(yīng)用場(chǎng)景之一是大宗商品交易結(jié)算，越來越多的大宗商品交易者意識(shí)到，穩(wěn)定幣是最高效的交易結(jié)算工具。2025 年，Tether 開始為石油交易提供結(jié)算服務(wù)，推動(dòng)全球大宗商品市場(chǎng)對(duì) USDT 的需求大幅飆升。

Ardoino 表示，如果穩(wěn)定幣未融入當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)，其通常僅作為臨時(shí)結(jié)算層，最終仍會(huì)兌換為本幣；而在本幣不穩(wěn)定的新興市場(chǎng)，USDT 不僅是支付工具，還兼具儲(chǔ)蓄和價(jià)值儲(chǔ)藏功能，因此能在當(dāng)?shù)爻掷m(xù)流通、被廣泛使用。

Tether 深知，美國、拉美和非洲是截然不同的市場(chǎng)。在發(fā)達(dá)國家，民眾可通過 Venmo、Cash App 和 Zelle 等平臺(tái)使用電子美元。未來數(shù)月，Tether 將在美國推出專為發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)設(shè)計(jì)的全新穩(wěn)定幣 USAT，這家全球最大的穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)進(jìn)軍全球最大金融市場(chǎng)的進(jìn)程，值得我們密切關(guān)注。