隱私賽道代表選手之一的XMR（門(mén)羅幣）在1月13日創(chuàng)下歷史新高，現(xiàn)貨價(jià)格最高突破690美元，再度引發(fā)市場(chǎng)對(duì)隱私幣的討論。

從2025年1月到目前，近一年XMR從200美元左右一路飆升，最大漲幅達(dá)到262%。在主流山寨幣普遍疲軟的當(dāng)下，這種漲幅顯得極為罕見(jiàn)。更令人玩味的是，這一輪上漲發(fā)生在全球監(jiān)管空前收緊的背景之下。

由于合規(guī)壓力，幣安等主流中心化交易所早已下架了XMR的現(xiàn)貨交易。就在1月12日，迪拜虛擬資產(chǎn)監(jiān)管局（VARA）更是正式宣布在迪拜全境及自由區(qū)內(nèi)禁止隱私代幣的交易和托管。然而，這一紙禁令非但沒(méi)能給XMR帶來(lái)陰影，反而逆勢(shì)創(chuàng)下新高給了迪拜政府一劑嘲諷。

在交易所流動(dòng)性枯竭、監(jiān)管大棒揮舞的夾縫中，XMR上漲的真實(shí)推手究竟是誰(shuí)？PANews剝離表象，尋找這一輪行情背后的真實(shí)需求。

交易所并非核心定價(jià)場(chǎng)所

盡管行情火熱，但這并非由交易所內(nèi)的資金主導(dǎo)。

在現(xiàn)貨方面，XMR近期的成交量隨著行情上漲雖有所提升，但也基本維持在數(shù)千萬(wàn)美元到2億美元的區(qū)間，并沒(méi)有出現(xiàn)特別夸張的增量。回顧歷史，真正且顯著的現(xiàn)貨交易量高點(diǎn)還是在11月10日創(chuàng)造的4.1億美元。這意味著，近期這一輪翻倍行情中，現(xiàn)貨交易（或者說(shuō)中心化交易所內(nèi)的現(xiàn)貨買(mǎi)盤(pán)）并不是最大推手。

在合約方面，情況也類(lèi)似。成交量的高點(diǎn)同樣出現(xiàn)在11月10日。隨后直到最近一周前，合約交易量并未出現(xiàn)明顯的大漲，甚至還有些下滑的跡象。觀察持倉(cāng)量數(shù)據(jù)，其以美元計(jì)價(jià)的變化曲線(xiàn)幾乎和價(jià)格走勢(shì)完全重疊，市場(chǎng)上的XMR持倉(cāng)數(shù)量并未出現(xiàn)異常激增，持倉(cāng)額的上升僅僅是因?yàn)閹艃r(jià)漲了，而非大規(guī)模新資金入場(chǎng)開(kāi)倉(cāng)。

顯然，主流交易所并非當(dāng)前XMR定價(jià)的核心場(chǎng)所。

供給端暗流，礦工的洗牌與提前布局

既然“明面”上的資金平淡無(wú)奇，我們需要轉(zhuǎn)向“暗面”的鏈上世界。XMR作為隱私性最強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)，可挖掘信息極少，但挖礦難度和挖礦收益的變化，能夠讓我們窺探到資本在供給端的布局。

挖礦歷史難度通常代表資本參與網(wǎng)絡(luò)生態(tài)的熱情。數(shù)據(jù)顯示，XMR的挖礦難度在2024年底開(kāi)始迅速攀升，整個(gè)2025年上半年都處于快速增長(zhǎng)狀態(tài)。雖然在9月到11月期間有所波動(dòng)，但近期又開(kāi)始了新的一輪難度爬升。

這里不得不提一段插曲：9月份，Qubic項(xiàng)目方聲稱(chēng)其控制了超過(guò)51%的XMR全網(wǎng)算力，并進(jìn)行了一次“演示性攻擊”，導(dǎo)致XMR網(wǎng)絡(luò)發(fā)生長(zhǎng)達(dá)18個(gè)區(qū)塊的鏈重組。這次事件為社區(qū)敲響了警鐘，隨后大量礦工將算力遷移到老牌礦池SupportXMR中。這一風(fēng)波是2025年年末挖礦難度劇烈波動(dòng)的主要原因，但也側(cè)面印證了算力市場(chǎng)的活躍與韌性。

更值得關(guān)注的是挖礦收益曲線(xiàn)與難度的聯(lián)動(dòng)。

在2025年4月之前，Monero網(wǎng)絡(luò)的挖礦收益經(jīng)歷了一次明顯下跌。配合當(dāng)時(shí)的難度圖來(lái)看，當(dāng)時(shí)算力急劇上升，但幣價(jià)維持震蕩。這種背離導(dǎo)致收益被攤薄，可能迫使一些成本較高的小型礦工退出市場(chǎng)，數(shù)據(jù)顯示，4月份挖礦難度一度回調(diào)也印證了這個(gè)猜想。

這是一次典型的“礦工投降”與“籌 碼交換”。在這之后，隨著價(jià)格大幅拉升，挖礦收益和難度又一次恢復(fù)同步上漲。從這一階段的數(shù)據(jù)變化來(lái)看，早在2025年初，一些抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的大型礦企或資本，可能就已經(jīng)頂著低收益開(kāi)始提前布局Monero代幣挖礦。

需求端驗(yàn)證，為隱私支付高溢價(jià)

如果說(shuō)礦工代表了供給端的信心，那么平均交易費(fèi)用則最真實(shí)地反映了用戶(hù)端的需求。

從圖表來(lái)看，Monero的平均交易費(fèi)用在2025年上半年之前相對(duì)平穩(wěn)，基本維持在0.1美元以下。但進(jìn)入6月，增長(zhǎng)趨勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)；到12月11日，最高的平均費(fèi)用一度達(dá)到0.3美元以上，較半年前增長(zhǎng)3倍以上。

由于Monero擁有動(dòng)態(tài)區(qū)塊擴(kuò)容機(jī)制，費(fèi)用的飆升意味著大量用戶(hù)試圖快速發(fā)送交易，并為此愿意支付高昂費(fèi)用來(lái)補(bǔ)償?shù)V工的擴(kuò)容成本。這從側(cè)面證明，從2025年下半年開(kāi)始，Monero鏈上的真實(shí)交易需求開(kāi)始大幅增加。

不過(guò)，我們也發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的規(guī)律：鏈上費(fèi)用的激增往往與價(jià)格暴漲同步。

例如，4月28日XMR突然上漲14%，當(dāng)日平均交易費(fèi)用激增至0.125美元；而在隨后的價(jià)格緩慢爬升期，費(fèi)用又跌回谷底（5月4日最低至0.058美元）。這說(shuō)明，雖然行情波動(dòng)能短時(shí)間帶動(dòng)鏈上需求，但當(dāng)波動(dòng)平息，鏈上需求也會(huì)歸于平靜。盡管有時(shí)兩者并不同頻（如5月14日費(fèi)用漲但價(jià)格沒(méi)動(dòng)），但總體上在這半年多時(shí)間里，價(jià)格上漲短時(shí)帶動(dòng)了鏈上需求，而真實(shí)的鏈上需求增長(zhǎng)反過(guò)來(lái)也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)XMR的看好，兩者互為因果。

黑白兩面的真相

綜合以上數(shù)據(jù)，XMR的暴漲可能存在“黑白兩面”的真相。

所謂“白”，是隱私需求在監(jiān)管高壓下的“反脆弱”反彈。

監(jiān)管的反向推動(dòng)作用愈發(fā)明顯。迪拜VARA的禁令非但沒(méi)能擊垮X(qián)MR，反而讓市場(chǎng)參與者意識(shí)到：監(jiān)管機(jī)構(gòu)能禁止交易所，卻無(wú)法禁止協(xié)議本身。當(dāng)各大交易所退出XMR交易環(huán)節(jié)，依靠做市商和衍生品合約定價(jià)的邏輯被改寫(xiě)，XMR回歸到了由真實(shí)用戶(hù)或某些重量級(jí)玩家掌控的模式。脫離交易所體系后，隱私幣走出了與主流市場(chǎng)完全不同的獨(dú)立節(jié)奏。

所謂“黑”，則是信息不對(duì)稱(chēng)下的資本博弈。

這種不透明的背后，或許存在冰山下的“莊”。交易數(shù)據(jù)的“不亮眼”（即便是創(chuàng)新高的1月13日，合約持倉(cāng)量也僅2.4億美元，爆倉(cāng)量?jī)H100多萬(wàn)美元），說(shuō)明主流機(jī)構(gòu)幾乎未能提前 預(yù)測(cè)并參與這輪上漲，只有跟隨的份。

這種由少數(shù)人掌握的信息差，使得價(jià)格波動(dòng)性極大。尤其是當(dāng)市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注這種上漲時(shí)，往往預(yù)示著短時(shí)間的情緒過(guò)熱。參考11月的隱私幣ZEC，在暴漲后發(fā)生了超過(guò)50%的回撤。說(shuō)到底，在隱私幣的市場(chǎng)中，存在大量的“信息不對(duì)等”，這也讓普通散戶(hù)處于絕對(duì)的劣勢(shì)。

在隱私幣的劇烈波動(dòng)當(dāng)中，鏈上數(shù)據(jù)或許是我們唯一可信的向?qū)?。但在沒(méi)有透明度的深海里，自由的高溢價(jià)永遠(yuǎn)伴隨著未知的風(fēng)險(xiǎn)。

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