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1. 研究背景與方法

1.1 研究背景

隨著比特幣市場規(guī)模的不斷擴(kuò)大，衍生品交易已逐漸成為投資者管理風(fēng)險與獲取可觀收益的主要工具。其中，雙幣投資因其結(jié)構(gòu)簡單、收益可視化且適用于不同市場環(huán)境，受到越來越多投資者關(guān)注。然而，市場普遍缺乏對雙幣策略在不同周期（牛市、熊市、震蕩市）中的系統(tǒng)性量化研究，尤其是缺乏將隱含波動率（IV）納入決策框架、評估最佳入場時點的實證分析。

在比特幣波動率呈現(xiàn)周期性變化、交易者收益主要由期權(quán)賣方風(fēng)險暴露驅(qū)動的背景下，有必要通過歷史數(shù)據(jù)回測驗證：雙幣投資是否能夠在不同市場環(huán)境中實現(xiàn)穩(wěn)定收益？在明確的“高波動入場窗口”下，雙幣投資應(yīng)該如何判斷方向，且收益如何？因此，我們希望通過系統(tǒng)回測與結(jié)構(gòu)性分析，為投資者提供一套更具量化依據(jù)的雙幣交易策略框架。

1.2 研究方法

本篇的研究方法主要包含四個部分：

• 第一部分為雙幣投資機(jī)制與案例解析，通過介紹雙幣投資的基本原理、收益結(jié)構(gòu)及典型案例，為后續(xù)的策略拆解和量化回測奠定基礎(chǔ)。
• 第二部分為劃分比特幣的市場周期。在構(gòu)建交易策略前，先根據(jù)價格走勢將市場分為牛市、熊市和震蕩市，以明確回測的情境框架。
• 第三部分以隱含波動率（IV）作為入場判斷依據(jù)。基于“波動上升＝期權(quán)賣方收益提高”的邏輯，我們將 IV 作為入場信號的關(guān)鍵指標(biāo)。但使用 IV 之前，需先驗證比特幣的 IV 變化對市場的漲和跌是同時有效的。不同于 S&P 500 的 VIX 主要反映下跌恐慌，比特幣的隱含波動率對上漲與下跌都敏感，具備“雙向性”。
• 第四部分是核心的歷史回測流程。首先，根據(jù)近一年比特幣 IV 的分位數(shù)設(shè)定閾值，以 IV30 > 70% 作為入場信號，篩選出自 2023 年以來滿足條件的日期，并將其對應(yīng)到不同的市場周期中。隨后，根據(jù)周期特征確定方向：牛市采用“逃頂式”高賣（MA100 + 2σ）、熊市采用“低買”（MA100 − 2σ），震蕩市則結(jié)合均值回歸特征，使用“低買 + 高賣”的混合策略。當(dāng)方向明確后，再利用設(shè)定的期限和行權(quán)價判斷雙幣投資是否會觸發(fā)行權(quán)，即是否能成功“低買”或“高賣”。最后，結(jié)合 Black-Scholes 模型與行業(yè)常用的經(jīng)驗參數(shù)，構(gòu)建一套用于測算雙幣投資 premium 和年化收益率（APY）的簡化模型，并據(jù)此完成整體的回測。

1.3 數(shù)據(jù)采集

基于取數(shù)問題，本篇所有數(shù)據(jù)采用的是 2023 年 1 月 1 日 – 2025 年 10 月 31 日的時間范疇，其中：

比特幣價格、S&P 500、S&P 500 VIX 數(shù)據(jù)來源為 Investing；

比特幣 IV 30 數(shù)據(jù)來源為 TradingView，其數(shù)據(jù)本質(zhì)是 Deribit 的 DVOL。

2. 雙幣投資機(jī)制簡介

2.1 定義

雙幣投資（Dual Investment）是一種結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品，其核心邏輯是以持幣生息 + 觸發(fā)條件換幣。投資 BTC 的情況下，投資者以 BTC 或 USDT 作為申購幣種，在一定期限內(nèi)獲得一筆收益，到期時是否換幣，由標(biāo)的價格與投資者設(shè)定的目標(biāo)價決定。

圖：如何使用雙幣投資

2.2 機(jī)制

雙幣投資本質(zhì)上是一種帶有期權(quán)性質(zhì)的收益增強(qiáng)產(chǎn)品，具有以下特點：

1. 投資者通過雙幣投資存入一種幣（如 BTC 或 USDT），同時同意在未來某個到期日，以一個預(yù)先設(shè)定的價格（行權(quán)價）將該幣兌換成另一種幣；

2. 和期權(quán)不同的是，雙幣投資一旦申購成功后，不可撤銷訂單，未到期也不支持提前贖回；

3. 雙幣投資提供的收益率會隨著市場波動而變化，但在確認(rèn)申購后，收益率即被鎖定，不會再改變；

4. 在到期日當(dāng)天，無論是否觸發(fā)換幣，投資者都可以獲得約定的年化收益，因此從投資者視角看屬于帶條件的固定收益產(chǎn)品。

5. 根據(jù)到期時標(biāo)的資產(chǎn)價格是否觸及目標(biāo)價，投資者最終收到的資產(chǎn)可能是最初投入的幣種，也可能被轉(zhuǎn)換為另一種幣種。

其核心運作方式就是投資者把自己的加密資產(chǎn)借給平臺，平臺再代表投資者賣出一個短期歐式期權(quán) Call 或 Put：

• 若選擇高賣，本質(zhì)上相當(dāng)于賣出看漲期權(quán)（Sell Call）；
• 若選擇低買，本質(zhì)上相當(dāng)于賣出看跌期權(quán)（Sell Put）。

平臺會根據(jù)期權(quán)價格（隱含波動率 IV、期限、行權(quán)價等因素）為投資者定價收益，其實這就相當(dāng)于期權(quán)交易時賣 Call 或賣 Put 收取的 Premium。

2.3 收益計算

表：雙幣高賣

表：雙幣低買

例子：BTC/USDT 雙幣產(chǎn)品（存 BTC）

• 當(dāng)前 BTC 價格：$100,000
• 行權(quán)價：$95,000
• 到期時間：7 天
• 年化收益率（APR）：25%

此時，投資者申購雙幣投資并成功存入 1 BTC，那么到期日時收益可分為以下兩種情況：

• 若 7 天后 BTC 價格 ≤ $95,000，投資者取回 1 BTC + 利息（BTC 計價）。
• 若 7 天后 BTC 價格 > $95,000，投資者的 BTC 按 $95,000 賣出，得到 USDT + 利息（USDT 計價）。

2.4 和期權(quán)收益結(jié)構(gòu)對比

為何說雙幣投資底層邏輯其實是期權(quán)的賣方呢？明明從投資者的視角無論觸發(fā)換幣與否都能獲得“正收益”，和帶杠桿的期權(quán)似乎相差甚遠(yuǎn)。但是，如果從期權(quán)“零和博弈”的屬性來看，買賣雙方一定有一方是虧錢的，當(dāng)做期權(quán)賣方的時候，虧錢就產(chǎn)生在“Sell Call 賣得不夠高”和“ Sell Put 賣得不夠低”。此時，標(biāo)的實際價格和行權(quán)價中間的差價就是實際虧損。

這個邏輯在雙幣投資上同樣適用，當(dāng)市場價格穿透設(shè)定的目標(biāo)價時，雙幣投資被觸發(fā)換幣，其實本質(zhì)就是期權(quán)中被行權(quán)。因此，不難發(fā)現(xiàn)雙幣投資的收益其實和 Sell Put 和 Sell Call 的收益示意圖一致。雙幣投資“低買”時，現(xiàn)價如果低于行權(quán)價，那么圖上因為賣得不夠低而“錯過的收益”可以理解是逐漸遞增的負(fù)收益。“高賣”時如果現(xiàn)價低于行權(quán)價，那么圖上因為賣得不夠高而“錯過的收益”可以理解是逐漸遞增的負(fù)收益。

結(jié)合以上兩點，算上雙幣投資“錯過的收益”，那么實際收益公式可以理解為：

固定收益：本金 × APR × 天數(shù) / 365

低買：收益 = 固定收益 − Max(K − Spot, 0)，K=行權(quán)價

高賣：收益 = 固定收益 – Max(Spot − K, 0)，K=行權(quán)價

舉個例子，雙幣投資“低買”到期時：

• 若 BTC ≥ K，則沒有被行權(quán)，只賺利息，收益 = 固定收益
• 若 BTC < K，則被迫以 K 價格買入 BTC，實際等效是 Sell Put 并存在線性潛在虧損，收益 = 固定收益 − (K − Spot)

圖：Sell put / 低買雙幣投資（左圖）和 Sell call / 高賣（右圖）潛在收益走勢

理解這個對于以下交易策略的執(zhí)行很重要，因為雙幣投資博弈點就在于行權(quán)價的設(shè)定，即不要過早被行權(quán)，又不能將其設(shè)定為過遠(yuǎn)的 OTM。如果能利用好雙幣投資鎖定收益率的機(jī)制，才能在投資上享受到雙幣投資帶來的安全邊際和額外回報。

2.5 “希臘字母”對收益的影響

期權(quán)的希臘字母（Greeks）是一組衡量期權(quán)價格對不同風(fēng)險因素敏感度的指標(biāo)，用來幫助投資者評估、管理和對沖期權(quán)頭寸的風(fēng)險與收益變化。對于期權(quán)策略而言，讀懂希臘字母是提升收益、控制風(fēng)險的關(guān)鍵一步。那么，雙幣投資是否也像期權(quán)一樣受到希臘值的影響？

期權(quán)收益的核心便是 Premium，而 Premium 本身由以下因素決定：

APR ≈ (Option Premium / Principal) ÷ 時間

其中三大希臘字母對 Premium 的變化起決定作用：

• Delta：標(biāo)的價格變動帶來的敏感度
• Gamma：Delta 的變化速度，影響在接近行權(quán)價時 Premium 的躍升
• Vega：對隱含波動率的敏感度（IV 上升 → Premium 增加）

而對于雙幣投資而言，其 APR 確實呈現(xiàn)出與期權(quán)相似的現(xiàn)象，例如：

• 現(xiàn)價越接近行權(quán)價 → APR 越高
• IV 越高 → APR 越高
• 到期越短 → APR 波動越明顯

這些表現(xiàn)看似與期權(quán)的 Delta、Gamma、Vega 非常相似。但關(guān)鍵區(qū)別在于雙幣投資的 APR 本質(zhì)并不是按照期權(quán)真實定價邏輯（Black-Scholes） 進(jìn)行折算，而是交易所將期權(quán)的 Premium 折算成一種“簡單收益率”，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行產(chǎn)品化（非線性）處理。因此，APR 的絕對數(shù)值并不等同于真實期權(quán)的風(fēng)險中性定價。

值得一提的是，在相同期限、相同行權(quán)價下，雙幣投資的 APR 往往高于對應(yīng)期權(quán)的年化溢價，這也意味著雙幣投資 APR 的主要構(gòu)成在“期權(quán) Premium 的折算”之外還包括“提前鎖定本金的補(bǔ)償”，也就是類似質(zhì)押費。

圖：雙幣低買 vs. Put 期權(quán)收益率對比

因此從結(jié)論來說，雙幣投資的 APR 并非真實的期權(quán)定價，而是“期權(quán) Premium 折價 + 本金鎖定補(bǔ)償”的組合。

正因為雙幣投資 APR 呈現(xiàn)出類似希臘字母的行為特征，從策略角度來看，利用好其“現(xiàn)價越接近行權(quán)價 APR 越高”、“IV 越高 APR 越高”、“到期時間越短波動越大”，這三個類似 Greeks 的特點，雙幣投資或許也能有穿越“牛熊”的本領(lǐng)。

3. 比特幣市場周期劃分

下面將正式進(jìn)入本篇報告的核心策略部分，本節(jié)我們將圍繞不同市場周期劃分下的雙幣投資交易邏輯與收益回測結(jié)果展開論述。由于雙幣投資本質(zhì)上是一種“賣期權(quán)”策略，其風(fēng)險收益特征在不同市場階段呈現(xiàn)顯著差異，因此準(zhǔn)確劃分市場周期是策略設(shè)計的關(guān)鍵前提。

在市場周期的定義上，我們采用主流的技術(shù)性牛熊市判斷方法，并結(jié)合比特幣價格相對均值的波動情況進(jìn)行優(yōu)化。

表：比特幣周期劃分

下一步，我們以上述劃分標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行可視化處理。具體而言，我們以比特幣 MA100 為基準(zhǔn)，計算其正負(fù)一倍與兩倍滾動標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間，并與現(xiàn)價疊加，用以刻畫市場熱度。其核心邏輯如下：

• 價格持續(xù)低于 MA100 − 2σ：可視為市場進(jìn)入冷淡階段，即熊市信號出現(xiàn)；
• 價格持續(xù)高于 MA100 + 2σ：代表市場情緒強(qiáng)勁，比特幣處于牛市區(qū)間；
• 價格在 ±2σ 區(qū)間內(nèi)反復(fù)波動：則視為震蕩市，價格并未出現(xiàn)方向性趨勢。

通過上述方法處理比特幣 2023 年以來的全部數(shù)據(jù)，最終得到如圖所示的周期劃分結(jié)果：紫色區(qū)域代表牛市，藍(lán)色區(qū)域代表震蕩市。值得注意的是，基于此技術(shù)判別框架，自 2023 年起并未形成典型意義上的熊市。

圖：比特幣價格與滾動標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間

3.1 牛市區(qū)間

牛市的判斷標(biāo)準(zhǔn)為：價格穩(wěn)定維持在上行趨勢中。為避免短期假突破，在趨勢基礎(chǔ)上疊加以下雙重確認(rèn)條件：

1. MA30 與 MA100 呈多頭排列（短均線上穿并持續(xù)高于長均線）。

2. 比特幣價格在多數(shù)時間保持在 MA30 上方（顯示趨勢穩(wěn)健且買盤占優(yōu)）。

3. 當(dāng)價格持續(xù)回落至均線附近或跌破關(guān)鍵均線時，視為牛市結(jié)束。

從圖中可以清晰看到，牛市期間比特幣整體呈上行走勢，且價格多次突破 2 倍標(biāo)準(zhǔn)差。根據(jù)此劃分方式，2023 年以來有 3 個牛市周期：

1. 2023/1/21 – 2023/4/19，牛市周期（比特幣區(qū)間漲跌幅：29%）

啟動原因：

• 宏觀經(jīng)濟(jì)改善：美聯(lián)儲政策邊際放松預(yù)期，利率見頂信號刺激風(fēng)險資產(chǎn)回暖。
• 鏈上資金流入：長期持有者（LTH）增加積累，交易所流出減少，顯示需求強(qiáng)勁。
• 市場情緒修復(fù)：經(jīng)歷 2022 年熊市后的情緒低點，投資者開始逐步入場。

結(jié)束原因：

• 技術(shù)面回調(diào)：比特幣觸及前期關(guān)鍵阻力位，短期獲利盤釋放。
• 宏觀消息擾動：市場對加息或通脹數(shù)據(jù)的敏感度增加，造成短期波動。

2. 2023/10/24 – 2024/4/13，牛市周期（比特幣區(qū)間漲跌幅：49%）

啟動原因：

• 機(jī)構(gòu)需求恢復(fù)：比特幣 ETF、交易所產(chǎn)品資金流入明顯，機(jī)構(gòu)資金帶動價格上行。
• 鏈上指標(biāo)強(qiáng)勢：活躍地址數(shù)量和交易量回升，市場流動性和參與度增加。
• 宏觀環(huán)境改善：美元指數(shù)回落，美股穩(wěn)定，風(fēng)險資產(chǎn)整體回暖。

結(jié)束原因：獲利回吐：高漲幅引發(fā)短期投資者兌現(xiàn)利潤。

3. 2024/11/7 – 2024/12/26，牛市周期（比特幣區(qū)間漲跌幅：22%）

啟動原因：

• 短期事件驅(qū)動：總統(tǒng)當(dāng)選等因素，激活短期市場情緒。
• 技術(shù)面突破：價格突破前高位，觸發(fā)市場多頭信號。

結(jié)束原因：

• 短周期過熱：平均漲幅高，但整體周期短，獲利盤快速兌現(xiàn)。
• 宏觀不確定性增加：年底資金面緊張，部分市場參與者選擇減倉。

3.2 震蕩區(qū)間

震蕩市則定義為非牛市、非熊市的中性區(qū)間，市場缺乏明確方向，多空力量交織。價格通常在 ±2 標(biāo)準(zhǔn)差（2σ）范圍內(nèi)來回波動，呈現(xiàn)典型的區(qū)間整理特征。

1. 2023/4/20 – 2023/10/23，震蕩周期（比特幣區(qū)間漲跌幅：8%）

2. 2024/4/14 – 2024/11/06，震蕩周期（比特幣區(qū)間漲跌幅：15%）

3. 2024/12/27 – 目前，震蕩周期（比特幣區(qū)間漲跌幅：15%）

注：目前數(shù)據(jù)截止至 2025 年 10 月 30 日

4. 雙幣投資交易策略設(shè)置

4.1 單一期權(quán)交易邏輯

既然雙幣投資的底層機(jī)制本質(zhì)上是期權(quán)賣方邏輯，那么其適用市場環(huán)境與入場時機(jī)自然應(yīng)與期權(quán)定價與波動結(jié)構(gòu)相契合。

• Buy Call：邏輯為做多方向與波動，適用于牛市初期；
• Sell Call：邏輯為做空波動、限制上行風(fēng)險，牛市末期或震蕩期；
• Buy Put：邏輯為做空方向與波動，適用于熊市初期；
• Sell Put：邏輯為做多波動收斂與價格穩(wěn)定，震蕩期或熊市末期。

其中，“Sell Call”和“Sell Put”策略在雙幣投資投資中分別對應(yīng)“高賣”和“低買”，因此從策略執(zhí)行上可以采取適合的行情執(zhí)行與之對應(yīng)的策略。具體而言，在牛市末期或震蕩市中，投資者可通過“高賣”結(jié)構(gòu)押注波動上行受限，同時賺取較高隱含波動率帶來的權(quán)利金；而在震蕩期或熊市末期，“低買”策略更適用于捕捉波動收斂與價格企穩(wěn)帶來的時間價值收益。

表：不同市場環(huán)境下適合的雙幣策略

4.2 隱含波動率作為入場信號

說到這里，不得不提到所有期權(quán)類策略的共同核心——圍繞隱含波動率的高低進(jìn)行選擇。對賣方來說，隱含波動率越高，所能獲得的潛在收益也就越可觀。原因在于，隱含波動率越高，期權(quán)的定價就越貴。在平臺上看到的 APR，其實就是平臺根據(jù)當(dāng)時的隱含波動率算出來的“等效期權(quán)價格”，其底層邏輯：“低買”和“高賣” → IV 越高 → Put 和 Call 越貴 → APR 越高。

因此從策略執(zhí)行的角度來看，高 IV 絕對是入場的最佳時機(jī)。而隱含波動率通常會在市場對未來不確定性上升時迅速放大，例如，重大宏觀事件前后、市場恐慌性拋售時、鏈上數(shù)據(jù)出現(xiàn)異動時等等，這也是很多專業(yè)投資者為何專挑重大 事件前后建倉的原因。

4.3 比特幣 IV vs. S&P 500 VIX

問題隨之而來，如果要把隱含波動率作為交易策略的入場信號，首先必須驗證本篇所采用的全市場的加權(quán)綜合 IV ——比特幣的隱含波動率是否對價格的上漲與下跌都敏感。只有在確認(rèn)了這一點后，才能進(jìn)一步判斷在高 IV 環(huán)境下應(yīng)該選擇“低買”還是“高賣”策略。

眾所周知，S&P 500 的 VIX 被視為股票市場的恐慌指數(shù)，當(dāng)股市下跌時，VIX 往往急劇上升；而當(dāng)股市上漲時，VIX 反而常?；芈?。這意味著 VIX 對“下跌”更敏感，而對“上漲”并不敏感。那么，比特幣的隱含波動率是否也具有類似特性？

基于這一疑問，下面將分別對“比特幣價格與其隱含波動率”以及“S&P 500 與 VIX”進(jìn)行相關(guān)性分析。

表：BTC vs. BTC IV 30 相關(guān)性分析

表：S&P 500 vs. S&P 500 VIX 相關(guān)性分析

結(jié)果顯示，在比特幣上行周期中，BTC 價格與 BTC IV 同向上升；在下行周期中，比特幣價格下跌，而 BTC IV 上升；也就是說，比特幣的隱含波動率在上漲與下跌時均會放大，呈現(xiàn)交易者希望看到的“雙向敏感”特征。

相較之下，S&P 500 與 VIX 的負(fù)相關(guān)關(guān)系則十分明顯，在市場上漲周期，S&P 500 上升、VIX 多數(shù)時間下跌；在下跌周期，VIX 則隨著市場恐慌程度上升而快速飆升，負(fù)相關(guān)性進(jìn)一步強(qiáng)化。這說明，比起 BTC 的隱含波動率更“中性”，對漲跌都敏感，VIX 則更“偏向下跌敏感”。

究其原因，其實不難理解，因為投資者害怕虧錢勝過害怕“錯過上漲”，所以在現(xiàn)實市場里買“看跌保護(hù)”的需求大于買“看漲保護(hù)”。在市場緊張、流動性下降、消息不確定時，人們會瘋狂買保護(hù)，也就推高了 VIX。BTC 與 VIX 的最大差異是，比特幣上漲往往是爆發(fā)式的，漲幅可能遠(yuǎn)高于 S&P 500，此時交易員也會買 Call，尤其是牛市初期。因此，在比特幣市場中，高 IV 不僅代表避險需求，也可能意味著交易活躍、波動擴(kuò)大，為雙幣投資提供更高的收益潛力。

4.4 IV Percentile > 70% 即入場

為了使風(fēng)險可控，且最大化收益，在此采用 BTC IV 30 Percentile > 70% 作為入場時機(jī)。這里 IV Percentile（IV 百分位）表示當(dāng)前隱含波動率在過去一年的位置。例如：IV Percentile = 70% → 當(dāng)前 IV 高于過去 70% 的歷史水平。而 70% 是經(jīng)驗上的“高位閾值”，表示市場波動率已經(jīng)明顯偏高，但還未達(dá)到極端（>90% 通常是恐慌或極端事件），此時入場能夠保證溢價足夠高，能夠充分利用雙幣投資 APR 鎖定機(jī)制鎖定高 APR。

圖：比特幣 IV 和 IV Percentile

圖中可見，黃色的陰影部分為 IV Percentile，藍(lán)線為 IV 30，多數(shù)時間 IV Percentile 處于 50% 及以下，> 70% 的日期主要集中于 2024 年牛市期間。

4.5 交易策略規(guī)則制定

將以上所述交易思路所結(jié)合便形成一套完成交易策略：

牛市逃頂：在上漲趨勢中收息，并在更高價位賣出 BTC

• IV Percentile > 70%
• BTC 價格處于 MA100 兩倍標(biāo)準(zhǔn)差附近或上方
• 選定期限 7D（期限越短相對來說收益越高）
• 目標(biāo)價 = Spot × 1.05 （根據(jù)所選期限而定，在此設(shè)定比當(dāng)前價高 5%）

熊市抄底：在下跌行情下收息，并在更低價位買入 BTC

• IV Percentile > 70%
• BTC 價格處于 MA100 兩倍標(biāo)準(zhǔn)差附近或下方
• 選定期限 7D
• 目標(biāo)價 = Spot × 0.95 （根據(jù)所選期限而定，在此設(shè)定比當(dāng)前價低 5%）

震蕩市：逢高賣出逢低買入

• IV Percentile > 70%
• BTC 價格在負(fù)兩倍 – 均線標(biāo)準(zhǔn)差附近則低買，在均線 – 兩倍標(biāo)準(zhǔn)差附近則高賣
• 選定期限 7D
• 目標(biāo)價 = Spot × 0.95 （低買時）；目標(biāo)價 = Spot × 1.05 （高賣時）

5. 實證分析

5.1 回測步驟

為了驗證交易策略的可行性，我們將按照先前制定的交易規(guī)則進(jìn)行回測，并分為以下操作步驟：

1. 將 IV Percentile > 70% 的所有日期挑選出來，按照先前所定義的比特幣周期劃分牛熊市。

2. 此時同樣采用 MA100 日均線標(biāo)準(zhǔn)差的方式，根據(jù)比特幣價格在不同市場周期下的走勢采用不同的交易操作：

a. 牛市：如果在 2 倍標(biāo)準(zhǔn)差以上則高賣；如果低于則不執(zhí)行交易。

b. 熊市：如果在負(fù) 2 倍標(biāo)準(zhǔn)差以下則低買；如果高于則不執(zhí)行交易。

c. 震蕩市：如果在負(fù) 2 倍 – 均線標(biāo)準(zhǔn)差附近則低買，在均線 – 2 倍標(biāo)準(zhǔn)差附近則高賣，均線附近不執(zhí)行交易。

3. 期限為 7D，雙幣目標(biāo)價 = Spot × 0.95 （低買時）；目標(biāo)價 = Spot × 1.05 （高賣時）。

4. 根據(jù)指定的投資方向（低買或高賣）判斷到期時是否觸發(fā)換幣。

5. 計算低買、高賣和收息三個結(jié)果分別計算 APR。

5.2 APR 模擬計算

雖說雙幣 APR 是結(jié)合期權(quán) Premium 折算的“簡單收益率”和“提前鎖定本金的補(bǔ)償”的綜合收益率，但整體和期權(quán)的 APR 仍較為接近，因此我們?nèi)钥梢詮钠跈?quán)定價模型近似推算出雙幣 APR。

按常用方法，計算 APR 需先用 Black–Scholes 估算 Put 的理論價 P（因為賣 Put 的收入 = 買 Put 的 Premium），設(shè)現(xiàn)價為 S?，行權(quán)價為 K，無風(fēng)險利率為 r（對加密可近似取 0），年化隱含波動率為 σ，到期年數(shù)為 T。

APR ≈ P / S? × (365 / T)

P = Ke ^ (−rT) * N(−d2) − S? * N(−d1)

其中，d1 = {ln(S? / K)+(r + σ ^ 2 / 2) * T} / (σ * T ^ 0.5)；d2 = d1 − σ * T ^ 0.5

同理，對于估算 Call 的理論價 C，可以得到：

APR ≈ P / S? × (365 / T)

C = S? * N(d1) − Ke ^ (−rT) * N(d2)

為了方便表格運算，我們最終采用的是行業(yè)實測的簡化模型，在同樣 IV、同樣期限下：

Sell Put Premium ≈ 7% × S? × IV 30

Sell Call Premium ≈ 4% × S? × IV 30

因為，BTC 長期偏多頭偏斜（skew）所以 Put 更貴，Call 更便宜；OTM 5% 的 call 更便宜。最終得到簡化版 APR：

Sell Put APR ≈ (7% × S? × IV30) / (0.95 × S?) × (365 / 7)

Sell Call APR ≈ (4% × S? × IV30) / (1.05 × S?) × (365 / 7)

5.3 回測結(jié)果

由此得到基礎(chǔ)計算公式后，下一步我們將先前設(shè)定的交易規(guī)則套入公式，最終得到以下表格：

表：雙幣交易策略回測結(jié)果

基于 IV Percentile > 70% 的條件，自 2023 年以來共篩選出 30 個高波動交易日。其中，2023 年集中出現(xiàn) 5 天；2024 年貫穿全年共 22 天；2025 年年初出現(xiàn) 3 天，體現(xiàn)了比特幣市場在不同年份的波動結(jié)構(gòu)差異。

在策略方向上，將這 30 天映射回牛市與震蕩市后，形成以下分布：

• 牛市共 21 天：其中 19 天價格位于 MA100 + 2σ 以上，市場熱度極高，明確執(zhí)行“高賣”策略；僅 2 天落在閾值之外，因此不執(zhí)行策略。
• 震蕩市共 9 天：其中 4 天價格位于 MA100 − 1σ 以下，采用“低買”策略；另有 4 天處于均線之上，適用“高賣”；剩余 1 天停留在均線附近，不具備方向優(yōu)勢，因此不交易。

在此基礎(chǔ)上，共發(fā)生 9 次實際換幣事件：包括 2 次低買買入比特幣、7 次高賣賣出比特幣。震蕩市貢獻(xiàn) 4 次換幣（2 次低買、2 次高賣）；牛市貢獻(xiàn) 5 次高賣換幣，其余區(qū)間均按固定收益完成結(jié)算。

收益表現(xiàn)方面，APR 分布區(qū)間為 109%–253%，整體呈現(xiàn)顯著的波動溢價特征。“低買”策略因承擔(dān)標(biāo)的下跌風(fēng)險，所收取的溢價更高，因此 APR 明顯高于“高賣”。整體策略在不同市場周期呈現(xiàn)出穩(wěn)健且具有邏輯閉環(huán)的收益結(jié)構(gòu)。

6. 結(jié)論

6.1 策略評價

從整體結(jié)果來看，不同市場周期下的雙幣投資回測表現(xiàn)與預(yù)期基本一致，進(jìn)一步驗證了隱含波動率（IV）作為量化入場信號的有效性。當(dāng) IV 處于高分位時，期權(quán)賣方能夠收取顯著更高的風(fēng)險溢價，使策略的風(fēng)險回報比明顯改善。尤其在震蕩行情中，賣方策略的優(yōu)勢最為突出：一方面，可在短期回調(diào)時通過“低買”獲取更高 Premium；另一方面，在突破階段也能夠通過“高賣”鎖定趨勢帶來的額外收益，實現(xiàn)“賺溢價 + 賺趨勢”的雙重收益結(jié)構(gòu)。

相比之下，在牛市或熊市等單邊行情中，雙幣投資的適用性有限。牛市中執(zhí)行“高賣”存在踏空后續(xù)漲幅的風(fēng)險；熊市中“低買”策略可能導(dǎo)致被動接幣，承受持續(xù)下跌壓力。因此，在趨勢單邊明顯的階段，雙幣投資并非最佳策略實踐。

此外，本研究的交易規(guī)則旨在服務(wù)回測框架，實際操作中需進(jìn)一步疊加技術(shù)指標(biāo)與宏觀信號，以避免趨勢行情中策略表現(xiàn)受限。例如：當(dāng)市場進(jìn)入明顯超買狀態(tài)，可持續(xù)執(zhí)行“高賣”；當(dāng)價格處于超賣區(qū)間，可延續(xù)“低買”并結(jié)合復(fù)投策略提升收益。

6.2 策略的改進(jìn)方向

當(dāng)前策略仍有較大優(yōu)化空間，未來可從以下方面完善：

1. IV 信號的多維回測：將入場環(huán)境劃分為“高 IV/ 中性 IV/ 低 IV”，分別計算平均收益與勝率，并進(jìn)一步分析 IV 變化率對策略收益的敏感度。

2. 時間結(jié)構(gòu)優(yōu)化：比較不同期限（如 7D 對比 30D）在牛市、熊市、震蕩市中的收益差異，同時考慮波動率曲線陡峭度對 premium 的影響。

3. 更靈活的目標(biāo)價設(shè)定：例如在低買中可嘗試 0.90–0.97S? 多組行權(quán)價，高賣可測試 1.03–1.10S?，并組合不同期限（如 1D 配 0.98S?、3D 配 0.97S?）構(gòu)建收益風(fēng)險更均衡的參數(shù)空間。

總體而言，本研究驗證了“IV 入場 + 市場周期決策方向”的雙因子框架的有效性，同時也為后續(xù)策略精細(xì)化研究提供了明確的擴(kuò)展途徑。

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