比特幣經(jīng)過一輪 大規(guī)模的年終調(diào)整后，以更清晰的市場結(jié)構(gòu)邁入 2026 年。當(dāng)前獲利拋壓有所減輕，市場風(fēng)險偏好正在溫和修復(fù)，但要確立持續(xù)的上漲趨勢，關(guān)鍵仍需站穩(wěn)并收復(fù)重要的成本基準(zhǔn)位。

摘要

比特幣在經(jīng)歷深度回調(diào)和長達數(shù)月的盤整后，正式步入 2026 年。鏈上數(shù)據(jù)顯示，獲利了結(jié)壓力已明顯緩解，市場結(jié)構(gòu)在區(qū)間下沿呈現(xiàn)初步企穩(wěn)跡象。

盡管拋壓減輕，但價格上方依然堆積著大量前期套牢盤，主要集中在當(dāng)前區(qū)間的上半部分，這將繼續(xù)壓制價格上行空間，凸顯出突破關(guān)鍵阻力位對于恢復(fù)上漲趨勢的重要性。

數(shù)字貨幣財庫公司對比特幣的需求仍在為價格提供底層支撐，但這一需求呈現(xiàn)脈沖式特征，缺乏持續(xù)性和結(jié)構(gòu)性。

美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 資金流在 2025 年末凈流出后，近期重現(xiàn)凈流入跡象。與此同時期貨市場未平倉合約已停止下滑并開始回升，顯示出機構(gòu)投資者正重新參與市場，衍生品活躍度正在重建。

創(chuàng)紀(jì)錄規(guī)模的期權(quán)頭寸在年底集中到期，超過 45% 的未平倉合約被清算，這消除了市場中的結(jié)構(gòu)性對沖束縛，使得真實的風(fēng)險偏好能夠更清晰地反映在價格中。

隱含波動率大概率已觸及階段底部，年初買方需求正溫和推升波動率曲線，但仍處于近三個月區(qū)間的偏低位置。

隨著看跌期權(quán)溢價收窄、看漲期權(quán)交易占比提升，市場偏斜度持續(xù)向常態(tài)回歸。新年以來，期權(quán)交易明顯向看漲方向傾斜，意味著投資者正從防御性對沖轉(zhuǎn)向積極布局上行機會。

在 9.5 萬至 10.4 萬美元區(qū)間，做市商頭寸已轉(zhuǎn)為凈空頭，這意味著當(dāng)價格上漲進入該區(qū)間時，其對沖行為將被動助推漲勢。此外，圍繞 9.5 萬美元行權(quán)價的看漲期權(quán)溢價表現(xiàn)也顯示，多頭頭寸持有者傾向于持有而非急于獲利了結(jié)。

綜合來看，市場正逐步從防御性去杠桿階段轉(zhuǎn)向選擇性增持風(fēng)險，以更清晰的結(jié)構(gòu)和更高的彈性進入 2026 年。

鏈上洞察

獲利拋壓顯著緩解

2026 年第一周，比特幣突破長達數(shù)周、約 8.7 萬美元附近的盤整區(qū)間，上漲約 8.5%，最高觸及 9.44 萬美元。這一上漲建立在市場整體獲利了結(jié)壓力顯著降溫的基礎(chǔ)上。2025 年 12 月下旬，7 日平均已實現(xiàn)利潤從第四季度多數(shù)時間日均 10 億美元以上的高位，大幅回落至 1.838 億美元。

已實現(xiàn)利潤的下降，特別是長期持有者的拋壓減弱，表明此前壓制價格上行的主要賣壓已階段性釋放。隨著賣方力量減弱，市場得以企穩(wěn)并恢復(fù)信心，從而推動新一輪上漲。因此，年初的突破標(biāo)志著市場已有效消化獲利拋壓，為價格上漲打開空間。

面對上方套牢盤阻力

隨著獲利盤壓力緩解，價格得以進一步上行，但當(dāng)前反彈正進入一個由不同持倉成本構(gòu)成的供給區(qū)域。市場目前已進入主要由「近期頂部買入者」控制的區(qū)間，他們的持倉成本密集分布在 9.21 萬至 11.74 萬美元之間。這部分投資者在前期高點附近大量買入，并在價格從歷史高點回落至約 8 萬美元期間持續(xù)持有，直至當(dāng)前反彈階段。

因此，隨著價格回升至其成本區(qū)域，這些投資者將獲得解套或微利退出的機會，從而構(gòu)成自然的上行阻力。若想真正重啟牛市，市場需要時間和韌性來消化這部分上方供給，推動價格有效突破該區(qū)域。

關(guān)鍵復(fù)蘇水位

在面臨上方套牢盤壓力的同時，判斷近期反彈能否真正扭轉(zhuǎn)此前下跌趨勢、進入持續(xù)需求驅(qū)動的階段，需要借助可靠的價格分析框架。短期持有者成本基礎(chǔ)模型在這一過渡時期尤為重要。

值得注意的是，去年 12 月的市場弱平衡恰好形成于該模型的下軌附近，反映出當(dāng)時市場情緒脆弱、買方信心不足。隨后的反彈將價格重新推升至模型均值附近，即短期持有者成本基礎(chǔ)所在的 9.91 萬美元水平。

因此，市場復(fù)蘇的第一個關(guān)鍵確認(rèn)信號將是價格能夠持續(xù)站穩(wěn)短期持有者成本基礎(chǔ)之上，這代表新入場投資者信心回升，趨勢有望轉(zhuǎn)向積極。

盈利與虧損的十字路口

隨著市場焦點轉(zhuǎn)向能否有效收復(fù)短期持有者成本基礎(chǔ)，當(dāng)前市場結(jié)構(gòu)與 2022 年第一季度的失敗反彈似有相似之處。若價格持續(xù)無法回升至該水平之上，則可能引發(fā)更深度的下跌風(fēng)險。若信心持續(xù)受挫，需求將進一步萎縮。

這一動態(tài)也清晰地反映在短期持有者 MVRV 指標(biāo)上。該指標(biāo)通過比較現(xiàn)貨價格與近期買入者的平均成本，反映其持倉盈虧狀況。歷史上，當(dāng)該指標(biāo)持續(xù)低于 1（即價格低于平均成本）時，市場往往由空頭主導(dǎo)。目前，該指標(biāo)已從低點 0.79 反彈至 0.95，意味著近期買入者平均仍處于約 5% 的未實現(xiàn)虧損中。若不能盡快重返盈利狀態(tài)（MVRV > 1），市場仍將面臨下行壓力，這使得該指標(biāo)成為未來數(shù)周的關(guān)鍵觀察點。

鏈下洞察

數(shù)字資產(chǎn)財庫需求降溫

企業(yè)資金庫仍為比特幣提供重要的邊際需求支撐，但其買入行為依然呈現(xiàn)間歇性、事件驅(qū)動的特征。資金庫實體多次出現(xiàn)單周凈流入數(shù)千枚比特幣的情況，但這些買入并未形成持續(xù)、穩(wěn)定的積累模式。

大規(guī)模資金流入往往出現(xiàn)在價格局部回調(diào)或盤整階段，表明企業(yè)買入行為仍以價格為導(dǎo)向，屬于機會型配置，而非長期結(jié)構(gòu)性增持。雖然參與機構(gòu)范圍有所擴大，但整體資金流入呈現(xiàn)「脈沖式」特征，期間夾雜著較長的靜默期。

在沒有持續(xù)資金庫買入支撐的情況下，企業(yè)需求更多扮演價格「穩(wěn)定器」的角色，而非趨勢性上漲的驅(qū)動力。市場方向?qū)⒏右蕾囉谘苌奉^寸變化和短期流動性狀況。

ETF 資金流重回凈流入

美國現(xiàn)貨比特幣 ETF 資金流近期顯現(xiàn)出機構(gòu)資金重新入場的早期信號。在經(jīng)歷了 2025 年末的持續(xù)凈流出和交投清淡后，最近幾周資金流已明確轉(zhuǎn)向凈流入，這與價格在低至 8 萬美元區(qū)間企穩(wěn)反彈同步發(fā)生。

盡管當(dāng)前凈流入規(guī)模尚未恢復(fù)到周期中期的峰值水平，但資金流向已出現(xiàn)確定性轉(zhuǎn)折。凈流入天數(shù)增加，表明 ETF 投資者正從之前的凈賣出方重新轉(zhuǎn)變?yōu)檫呺H買入方。

這一轉(zhuǎn)變意味著機構(gòu)現(xiàn)貨需求正重新成為市場的積極支撐力量，而非流動性壓力來源，為年初企穩(wěn)的市場提供了結(jié)構(gòu)性買盤支撐。

期貨市場參與度回升

在經(jīng)歷了 2025 年末價格下跌引發(fā)的劇烈去杠桿后，期貨市場總未平倉合約近期開始回升。未平倉合約規(guī)模在從超過 500 億美元周期高點回落后，目前已趨于穩(wěn)定并溫和增長，表明衍生品交易者正重新建立風(fēng)險頭寸。

這一頭寸重建與價格在 8 萬至 9 萬美元上方的企穩(wěn)過程同步，顯示交易者在逐步增加風(fēng)險暴露，而非急于追高。目前重新增倉的節(jié)奏相對溫和，未平倉合約規(guī)模仍遠低于此前周期高點，這降低了短期內(nèi)發(fā)生大規(guī)模清算的風(fēng)險。

未平倉合約的溫和回升，標(biāo)志著局部風(fēng)險偏好改善，衍生品買盤逐步回歸，有助于價格在流動性趨于常態(tài)化的年初階段展開新一輪定價。

期權(quán)市場頭寸「大洗牌」

2025 年末，比特幣期權(quán)市場經(jīng)歷了有史以來最大規(guī)模的頭寸重置。未平倉合約數(shù)量從 12 月 25 日的 579,258 份合約，銳減至 12 月 26 日到期后的 316,472 份，降幅超過 45%。

大量未平倉頭寸集中在某些關(guān)鍵行權(quán)價，會通過做市商的對沖操作間接影響短期價格走勢。到去年年底，這種頭寸集中度達到高位，導(dǎo)致市場出現(xiàn)「價格粘性」，限制了波動。

如今，這一格局已被打破。隨著年底到期頭寸的集中清理，市場擺脫了之前對沖機制的結(jié)構(gòu)性束縛。

到期后的市場環(huán)境為觀察真實情緒提供了更清晰的窗口，因為新開倉位反映了投資者當(dāng)前的風(fēng)險偏好，而非遺留頭寸的影響，這使得年初幾周的期權(quán)交易更能直接反映市場對未來走勢的預(yù)期。

隱含波動率或已見底

在期權(quán)頭寸大規(guī)模重置后，隱含波動率在圣誕節(jié)期間觸及短期低點。假日期間交投清淡，一周隱含波動率降至去年 9 月下旬以來的最低水平。

此后，買方興趣開始回歸，投資者在新年之際逐步建立多頭波動率頭寸（尤其是看漲方向），推動各期限波動率曲線溫和上移。

盡管有所回升，但隱含波動率仍處于壓縮狀態(tài)。從一周到六個月的各期限波動率集中在 42.6% 至 45.4% 之間，曲線形態(tài)相對平坦。

波動率仍處于近三個月區(qū)間的低位，近期回升更多反映市場參與度的回暖，而非風(fēng)險的全面重新定價。

市場趨于平衡

隨著隱含波動率企穩(wěn)，偏斜度為觀察交易者的方向性偏好提供了更清晰的視角。過去一個月，各期限看跌期權(quán)相對于看漲期權(quán)的溢價持續(xù)收窄，25-Delta 偏斜度曲線逐步向零軸回歸。

這反映出市場正逐步轉(zhuǎn)向看漲布局。投資者需求正從單純防范下跌，轉(zhuǎn)向增加對上漲機會的暴露，這與他們在年終頭寸清理后重新布局的行為一致。

與此同時，防御性頭寸有所減少。部分下行保護頭寸被解除，降低了對「黑天鵝」保險的溢價支付。

總體而言，偏斜度表明市場風(fēng)險表達正變得更加平衡，投資者對價格上漲或波動率擴大的預(yù)期有所升溫。

新年期權(quán)交易偏好看漲

資金流數(shù)據(jù)印證了偏斜度反映的趨勢。自年初以來，期權(quán)市場活動已從系統(tǒng)性賣出看漲期權(quán)（押注波動率下降），轉(zhuǎn)向積極買入看漲期權(quán)（押注上漲或波動加?。?。

過去七天，看漲期權(quán)買入交易占總期權(quán)活動量的 30.8%?？礉q需求的上升也吸引了波動率賣方的參與，他們通過賣出看漲期權(quán)（占總活動 25.7%）來獲取更高的權(quán)利金收益。

看跌方向交易占總成交量的 43.5%，在近期價格上漲的背景下，這一比例相對溫和。這與偏斜度趨于平衡的表現(xiàn)一致，反映出市場對即時下行保護的需求有所降低。

做市商在關(guān)鍵區(qū)間轉(zhuǎn)負

隨著新年以來看漲期權(quán)交易活躍，做市商頭寸也相應(yīng)調(diào)整。當(dāng)前在 9.5 萬至 10.4 萬美元區(qū)間，做市商整體持有凈空頭。

在這一區(qū)間內(nèi)，當(dāng)價格上漲時，做市商為對沖風(fēng)險需要買入現(xiàn)貨或永續(xù)合約，這種被動操作會在市場走強時形成助推效應(yīng)，與去年年底抑制波動的正環(huán)境截然不同。

一季度到期合約中，交易者在 9.5 萬至 10 萬美元區(qū)間集中買入看漲期權(quán)的行為，進一步印證了市場風(fēng)險表達方式的轉(zhuǎn)變。當(dāng)前的做市商頭寸結(jié)構(gòu)意味著，其對沖行為在該區(qū)間內(nèi)不再壓制價格波動，甚至可能放大上行力度。

9.5 萬美元看漲期權(quán)溢價顯耐心

9.5 萬美元行權(quán)價的看漲期權(quán)溢價表現(xiàn)，可作為觀察市場情緒變化的有效指標(biāo)。1 月 1 日當(dāng)現(xiàn)貨價格還在 8.7 萬美元附近時，該行權(quán)價的看漲期權(quán)溢價買入就開始加速，并隨著價格向 9.44 萬美元的近期高點攀升而持續(xù)增加。

此后，溢價買入雖趨于平緩，但并未出現(xiàn)明顯回落。更重要的是，這一過程中并未伴隨看漲期權(quán)溢價賣出的大幅增加。

這表明獲利了結(jié)行為有限。從近期高點以來，看漲期權(quán)賣出量僅溫和上升，說明多數(shù)看漲頭寸持有者選擇繼續(xù)持有，而非急于鎖定利潤。

整體來看，圍繞 9.5 萬美元行權(quán)價的期權(quán)溢價行為，反映出看多參與者的耐心和持倉信心。

總結(jié)

比特幣在進入新年之際，已對現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)市場的歷史頭寸進行了顯著清理。2025 年末的去杠桿與年底期權(quán)到期事件，有效解除了市場此前面臨的結(jié)構(gòu)性約束，留下了一個更干凈、信號更清晰的環(huán)境。

當(dāng)前，市場重新參與的早期跡象正在浮現(xiàn)：ETF 資金流企穩(wěn)回升，期貨市場活躍度重建，期權(quán)市場明確轉(zhuǎn)向看漲布局——偏斜度回歸常態(tài)、波動率觸底、做市商在關(guān)鍵上方區(qū)間轉(zhuǎn)為負值。

這些動態(tài)共同表明，市場正逐漸從防御性拋售主導(dǎo)的模式，轉(zhuǎn)向選擇性增加風(fēng)險暴露、重建參與度的階段。盡管結(jié)構(gòu)性買入力量仍有待加強，但歷史頭寸壓力的釋放和看漲情緒的重新積聚，意味著比特幣以更輕盈的步伐開啟了 2026 年，市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)改善，為后續(xù)拓展行情提供了更多可能性。

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