2025年，以太坊經(jīng)歷了一場典型的“基本面與價(jià)格背離”。

8月，ETH價(jià)格突破2021年的前高，觸及4900美元上方，創(chuàng)下歷史新高。市場情緒達(dá)到“極度貪婪”，關(guān)于“以太坊超越比特幣”的討論再次甚囂塵上。

然而好景不長，到年底，ETH價(jià)格回落至2900美元附近，較最高點(diǎn)跌去近40%。如果看近365天的數(shù)據(jù)，跌幅達(dá)到13.92%，波動(dòng)率高達(dá)141%。

吊詭的是，這一年以太坊在技術(shù)上其實(shí)交出了一份亮眼的成績單：成功實(shí)施Pectra和Fusaka兩次里程碑式升級(jí)，徹底重構(gòu)了網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)容能力；Layer 2生態(tài)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，Base鏈年收入超越眾多公鏈；貝萊德等巨頭通過BUIDL基金確立了以太坊作為現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）首選結(jié)算層的地位，基金規(guī)模達(dá)超過20億美元。

技術(shù)在進(jìn)步，生態(tài)在繁榮，但價(jià)格卻在下跌。

這場“基本面與價(jià)格背離”的背后，到底發(fā)生了什么？

通縮神話的破滅

要理解這場背離,必須從Dencun升級(jí)說起。

2024年3月13日的Dencun升級(jí)，是導(dǎo)致以太坊通縮敘事崩塌的直接導(dǎo)火索。

此次升級(jí)的核心是引入EIP-4844，通過Blob交易為L2提供專用的數(shù)據(jù)可用性層。技術(shù)上，這次升級(jí)堪稱完美——L2的交易成本暴跌90%以上，Arbitrum、Optimism等網(wǎng)絡(luò)的用戶體驗(yàn)大幅改善。但在代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)上,卻引發(fā)了劇烈震蕩。

在EIP-1559機(jī)制下，ETH的燃燒量(通縮動(dòng)力)直接取決于區(qū)塊空間的擁堵程度。Dencun大幅增加了數(shù)據(jù)可用性的供給，但需求側(cè)并未同步跟上——雖然L2交易量在增長，但Blob空間供過于求，導(dǎo)致Blob費(fèi)用長期徘徊在接近零的水平。

數(shù)據(jù)最能說明問題。升級(jí)前，以太坊在高峰期日均燃燒可達(dá)數(shù)千ETH;Dencun升級(jí)后,由于Blob費(fèi)用暴跌，整體燃燒量驟降。更關(guān)鍵的是，ETH的發(fā)行量(每個(gè)區(qū)塊約1800 ETH/日)開始超過燃燒量，以太坊從通縮重回通脹狀態(tài)。

根據(jù)ultrasound.money數(shù)據(jù)，2024年以太坊的年通脹率從升級(jí)前的負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，意味著ETH總供應(yīng)量不再減少，而是每天凈增長。這徹底顛覆了“超聲波貨幣”(Ultra Sound Money)的敘事基礎(chǔ)。

Dencun實(shí)際上暫時(shí)“殺死”了以太坊的通縮故事。ETH從一種“越用越少”的稀缺資產(chǎn)，變回了一種溫和通脹的資產(chǎn)。這種貨幣政策的突然轉(zhuǎn)向，讓許多基于”超聲波貨幣”理論投資ETH的人感到失望并選擇離場。一位長期持有者在社交媒體上寫道:“我是因?yàn)橥s才買的ETH，現(xiàn)在這個(gè)邏輯沒了，我為什么還要持有？”

技術(shù)升級(jí)本是利好，但在短期內(nèi)卻成了價(jià)格殺手。這就是以太坊當(dāng)下最大的悖論：L2越成功，主網(wǎng)價(jià)值捕獲越弱；用戶體驗(yàn)越好，ETH持有者越受傷。

L2的雙面刃：吸血鬼還是護(hù)城河？

2025年，關(guān)于Layer 2與Layer 1關(guān)系的爭論達(dá)到了頂峰。

從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度看，以太坊L1的狀況確實(shí)令人擔(dān)憂。Coinbase開發(fā)的Base鏈在2025年產(chǎn)生了超過7500萬美元的收入，占據(jù)了整個(gè)L2板塊近60%的利潤份額。相比之下，以太坊L1在8月雖然交易活躍，但協(xié)議收入僅為3920萬美元，甚至不及Base的一個(gè)季度。

如果將以太坊視為一家公司，其營收大幅下降，而市值依然高企，這在傳統(tǒng)價(jià)值投資者眼中顯得“昂貴”。

“L2是寄生蟲，正在吸干以太坊的血。”這是市場上的一種主流觀點(diǎn)。

但深入分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，事情遠(yuǎn)沒有這么簡單。

L2的所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)最終都以ETH計(jì)價(jià)。在Arbitrum或Base上，用戶支付Gas用的是ETH，在DeFi協(xié)議中，核心抵押品是ETH。L2越繁榮，ETH作為“貨幣”的流動(dòng)性就越強(qiáng)。

這種貨幣溢價(jià)是無法單純用L1的Gas收入來衡量的。

以太坊正在從“直接服務(wù)用戶”轉(zhuǎn)型為“服務(wù)L2網(wǎng)絡(luò)”。L2向L1支付的Blob費(fèi)用，本質(zhì)上是購買以太坊的安全性和數(shù)據(jù)可用性。雖然目前Blob費(fèi)用低，但隨著L2數(shù)量的激增，這種B2B的收入模式可能比單純依賴散戶的B2C模式更具可持續(xù)性。

一個(gè)類比是：以太坊不再是零售商，而是在做批發(fā)生意。雖然單筆利潤低了，但規(guī)模效應(yīng)可能更大。

問題在于，市場還沒有理解這種商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變。

競爭格局：多面承壓

如果不談?wù)摳偁帉?duì)手，就無法完整討論以太坊的困境。

根據(jù)Electric Capital的2025年度報(bào)告，以太坊依然是毫無爭議的開發(fā)者霸主，全年活躍開發(fā)者達(dá)到31869人，其全職開發(fā)者數(shù)量是其他生態(tài)無法比擬的。
但在新開發(fā)者的爭奪戰(zhàn)中，以太坊正在失去優(yōu)勢。Solana的活躍開發(fā)者達(dá)到17708人，同比增長83%，并在新入行開發(fā)者中表現(xiàn)搶眼。

更重要的是賽道分化。

在PayFi（支付金融）領(lǐng)域，Solana憑借高TPS和低費(fèi)率確立了領(lǐng)導(dǎo)地位。PayPal USD (PYUSD)在Solana上的發(fā)行量激增，Visa等機(jī)構(gòu)也開始在Solana上測試大規(guī)模商用支付。

在DePIN（去中心化物理基建）賽道，以太坊更是遭遇重挫。由于L1和L2之間的碎片化以及Gas費(fèi)波動(dòng)，明星項(xiàng)目Render Network在2023年11月遷移至Solana。Helium、Hivemapper等頭部DePIN項(xiàng)目均選擇了Solana。

但以太坊也并非全面潰敗。

在RWA（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)）和機(jī)構(gòu)金融領(lǐng)域，以太坊保持著絕對(duì)主導(dǎo)地位。貝萊德的BUIDL基金20億美元規(guī)模，大部分運(yùn)行在以太坊上。這證明了在處理大規(guī)模資產(chǎn)結(jié)算時(shí)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)更信任以太坊的安全性。

在穩(wěn)定幣市場，以太坊占據(jù)54%的份額，約1700億美元，仍然是“互聯(lián)網(wǎng)美元”的主要載體。

以太坊擁有最資深的架構(gòu)師和研究員，適合構(gòu)建復(fù)雜的DeFi和金融基礎(chǔ)設(shè)施；而競爭對(duì)手則吸引了大量Web2轉(zhuǎn)型來的應(yīng)用層開發(fā)者，適合構(gòu)建面向消費(fèi)者的App。

這是兩種不同的生態(tài)定位，也決定了未來的競爭走向。

華爾街的“曖昧”態(tài)度

“似乎沒得到華爾街主流金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)勢認(rèn)可。”

這種感覺并非錯(cuò)覺。The Block數(shù)據(jù)顯示，截至年底，以太坊ETF凈流入約98億美元，而比特幣ETF則高達(dá)218億美元。

為什么機(jī)構(gòu)對(duì)以太坊如此“冷淡”？

核心原因是：由于監(jiān)管限制，2025年上市的現(xiàn)貨ETF剔除了質(zhì)押功能。

華爾街最看重的是現(xiàn)金流。以太坊原生的3-4%質(zhì)押收益率本是其對(duì)抗美債的核心競爭力。然而，對(duì)于貝萊德或富達(dá)的客戶而言，持有一個(gè)“零息”的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（ETF中的ETH），遠(yuǎn)不如直接持有美債或高股息股票有吸引力。

這直接導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)資金流入的“天花板”效應(yīng)。

更深層的問題是定位模糊。在2021年周期中，機(jī)構(gòu)將ETH視為加密市場的“科技股指數(shù)”，即高貝塔資產(chǎn)——市場好，ETH就應(yīng)該漲得比BTC多。

但在2025年，這個(gè)邏輯不再成立。如果追求穩(wěn)健，機(jī)構(gòu)選擇BTC；如果追求高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，他們轉(zhuǎn)向其他高性能公鏈或AI相關(guān)代幣。ETH的“阿爾法”收益不再明確。

然而，機(jī)構(gòu)也并非完全放棄以太坊。

貝萊德BUIDL基金的20億美元全部在以太坊上，這釋放了一個(gè)清晰的信號(hào)：在處理數(shù)億美元級(jí)別的資產(chǎn)結(jié)算時(shí)，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)只信任以太坊的安全性和法律確定性。

機(jī)構(gòu)對(duì)以太坊的態(tài)度，更像是“戰(zhàn)略認(rèn)可，但戰(zhàn)術(shù)觀望”。

翻盤的五大可能

面對(duì)當(dāng)前的低迷，以太坊未來靠什么翻盤？

第一，質(zhì)押ETF的破冰。

2025年的ETF只是“半成品”，機(jī)構(gòu)持有ETH無法獲得質(zhì)押收益。一旦帶有質(zhì)押功能的ETF獲批，ETH將瞬間變成一種年化收益3-4%的美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)。

對(duì)于全球養(yǎng)老金、主 權(quán)財(cái)富基金而言，這種兼具科技成長性（價(jià)格上漲）和固定收益（質(zhì)押回報(bào)）的資產(chǎn)，將成為資產(chǎn)配置表中的標(biāo)配。

第二，RWA的爆發(fā)。

以太坊正在成為華爾街的新后端。貝萊德的BUIDL基金規(guī)模達(dá)20億美元，雖然目前已擴(kuò)展到多鏈，以太坊仍是主要鏈之一。

2026年，隨著更多國債、房地產(chǎn)、私募股權(quán)基金上鏈，以太坊將承載數(shù)萬億美元的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)雖然不一定產(chǎn)生高額Gas費(fèi)，但會(huì)鎖定海量的ETH作為流動(dòng)性與抵押品，極大地減少市場流通盤。

第三，Blob市場的供需逆轉(zhuǎn)。

Fusaka導(dǎo)致的通縮失效只是暫時(shí)性的供需錯(cuò)配。目前Blob空間利用率僅為20%-30%，隨著L2上誕生爆款應(yīng)用（如Web3游戲、SocialFi），Blob空間將被填滿。

一旦Blob市場飽和，其費(fèi)用將呈指數(shù)級(jí)上升。Liquid Capital分析，隨著L2交易量的增長，到2026年，Blob費(fèi)用可能貢獻(xiàn)ETH總?cè)紵康?0%-50%。屆時(shí)，ETH將重回“超聲波貨幣”的通縮軌道。

第四，L2互操作性的突破。

目前L2生態(tài)的碎片化（流動(dòng)性割裂、用戶體驗(yàn)差）是阻礙大規(guī)模采用的主要障礙。Optimism的Superchain和Polygon的AggLayer正在構(gòu)建統(tǒng)一的流動(dòng)性層。

更重要的是基于L1的共享排序器技術(shù)。它將允許所有L2共享同一個(gè)去中心化排序器池，不僅解決了跨鏈原子交換的問題，還能讓L1重新捕獲價(jià)值（排序器需要質(zhì)押ETH）。

當(dāng)用戶在Base、Arbitrum、Optimism之間切換如同在微信內(nèi)切換小程序一樣流暢時(shí)，以太坊生態(tài)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)將呈指數(shù)級(jí)爆發(fā)。

第五，2026技術(shù)路線圖。

以太坊的進(jìn)化并未止步。Glamsterdam（2026上半年）將重點(diǎn)優(yōu)化執(zhí)行層，大幅提升智能合約的開發(fā)效率和安全性，降低Gas成本，為復(fù)雜的機(jī)構(gòu)級(jí)DeFi應(yīng)用鋪路。

Hegota（2026下半年）與Verkle Trees則是終局之戰(zhàn)的關(guān)鍵。Verkle Trees將允許無狀態(tài)客戶端的運(yùn)行，這意味著用戶可以在手機(jī)甚至瀏覽器上驗(yàn)證以太坊網(wǎng)絡(luò)，而無需下載TB級(jí)的數(shù)據(jù)。

這將使以太坊在去中心化程度上遙遙領(lǐng)先于所有競爭對(duì)手。

小結(jié)

以太坊在2025年的表現(xiàn)“難看”，并非因?yàn)槠涫×耍且驗(yàn)樗诮?jīng)歷一場從“散戶投機(jī)平臺(tái)”向“全球金融基礎(chǔ)設(shè)施”轉(zhuǎn)型的痛苦蛻變。

它犧牲了短期的L1收入，換取了L2的無限擴(kuò)展性。

它犧牲了短期的幣價(jià)爆發(fā)力，換取了機(jī)構(gòu)級(jí)資產(chǎn)（RWA）的合規(guī)與安全護(hù)城河。

這是一場商業(yè)模式的根本性轉(zhuǎn)變：從B2C到B2B，從賺交易手續(xù)費(fèi)到做全球結(jié)算層。

對(duì)于投資者而言，現(xiàn)在的以太坊就像是2010年代中期轉(zhuǎn)型云服務(wù)時(shí)的微軟——雖然股價(jià)暫時(shí)低迷，且面臨新興對(duì)手的挑戰(zhàn)，但其構(gòu)建的深層網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和護(hù)城河，正在為下一個(gè)階段積蓄力量。

問題不在于以太坊能否崛起，而在于市場何時(shí)理解這場轉(zhuǎn)型的價(jià)值。

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