核心觀點(diǎn)

1、BTC已明確與其他所有加密資產(chǎn)區(qū)分開(kāi)來(lái)，無(wú)疑是加密貨幣的主導(dǎo)形態(tài)。

2、BTC在2025年下半年表現(xiàn)不佳，部分原因是早期大額持有者的拋售壓力加大。我們認(rèn)為這種表現(xiàn)不佳不會(huì)成為長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，預(yù)計(jì)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，比特幣的貨幣敘事將保持完整。

3、L1估值正日益脫離其基本面。公鏈營(yíng)收同比大幅下滑，意味著其估值越來(lái)越依賴于貨幣溢價(jià)的預(yù)期。除少數(shù)例外情況，我們預(yù)計(jì)公鏈將跑輸比特幣。

4、ETH仍是爭(zhēng)議最大的資產(chǎn)。關(guān)于價(jià)值捕獲的擔(dān)憂尚未完全緩解，但2025年下半年的表現(xiàn)證明，市場(chǎng)愿意將其與比特幣一樣視為加密貨幣。若2026年加密貨幣牛市回歸，以太坊數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)（DATs）可能迎來(lái)“第二春”。

5、ZEC正逐漸被定價(jià)為一種隱私加密貨幣，而非小眾隱私幣，使其在監(jiān)控加劇、機(jī)構(gòu)主導(dǎo)和金融壓制的時(shí)代，成為比特幣的補(bǔ)充對(duì)沖工具。

6、應(yīng)用程序可能開(kāi)始采用專屬貨幣體系，而非依賴其所在網(wǎng)絡(luò)的原生資產(chǎn)。具有社交屬性和強(qiáng)大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的應(yīng)用程序是最有可能實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變的候選者。

引言

2026年度《Messari Crypto Thesis》以加密貨幣革命中最根本、最重要的部分——貨幣——開(kāi)篇，絕非偶然。今年夏天我們初步規(guī)劃這份報(bào)告時(shí)，從未想過(guò)市場(chǎng)情緒會(huì)如此急劇轉(zhuǎn)向負(fù)面。

2025年11月，加密貨幣恐懼與貪婪指數(shù)跌至10（“極度恐懼”）。在此之前，該指數(shù)僅在以下幾個(gè)時(shí)期跌至10或更低：

- 2022年5-6月，Luna崩盤與三箭資本（3AC）危機(jī)引發(fā)的連鎖反應(yīng)；

- 2021年5月的大規(guī)模清算潮；

- 2020年3月的新冠疫情崩盤；

- 2018-2019年熊市期間的多個(gè)節(jié)點(diǎn)。

加密貨幣行業(yè)歷史上僅有少數(shù)幾次情緒比現(xiàn)在更低迷，且僅當(dāng)行業(yè)真正陷入崩潰、未來(lái)充滿不確定性時(shí)才會(huì)出現(xiàn)。但如今的情況顯然并非如此：沒(méi)有大型交易所攜用戶資金跑路，沒(méi)有明目張膽的龐氏騙 局估值達(dá)到數(shù)百億美元，總市值也未跌破前一輪周期高點(diǎn)。

相反，加密貨幣正得到全球機(jī)構(gòu)最高層級(jí)的認(rèn)可與整合。美國(guó)證 監(jiān) 會(huì)（SEC）公開(kāi)表示，預(yù)計(jì)兩年內(nèi)美國(guó)所有市場(chǎng)都將實(shí)現(xiàn)鏈上化；穩(wěn)定幣流通量創(chuàng)下歷史新高；我們十年來(lái)反復(fù)提及的“未來(lái)某天”的應(yīng)用落地?cái)⑹拢缃窠K于成為現(xiàn)實(shí)——然而，行業(yè)情緒卻幾乎從未如此糟糕。幾乎每隔一周，社交平臺(tái)X上就會(huì)出現(xiàn)熱門帖子，有人堅(jiān)信自己在加密貨幣上浪費(fèi)了人生，或宣稱這個(gè)行業(yè)構(gòu)建的一切都將被傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)分叉、挪用和掌控。

在市場(chǎng)情緒崩潰與機(jī)構(gòu)應(yīng)用落地崛起的這種脫節(jié)之中，正是從第一性原理重新審視加密貨幣的絕佳時(shí)機(jī)。而這個(gè)催生了我們?nèi)缃駸釔?ài)的、混亂卻美好的行業(yè)的原始原理，其實(shí)很簡(jiǎn)單：構(gòu)建一個(gè)比當(dāng)前法定貨幣體系更優(yōu)越的替代性貨幣體系。這一理想從比特幣創(chuàng)世區(qū)塊起就深深嵌入了行業(yè)DNA——該區(qū)塊中著名地包含這樣一條信息：“《泰 晤 士 報(bào)》2009年1月3日 財(cái)政大臣正處于第二次救助銀行的邊緣”。

這一起源至關(guān)重要，因?yàn)樵诎l(fā)展過(guò)程中，許多人已經(jīng)忘記了加密貨幣的初衷。比特幣的誕生并非為了給銀行提供更優(yōu)的清算通道，并非為了降低外匯交易的幾個(gè)基點(diǎn)成本，也并非為了驅(qū)動(dòng)無(wú)盡的投機(jī)代幣“老 虎 機(jī)”。BTC的誕生，是對(duì)失靈貨幣體系的回應(yīng)。

因此，若要理解加密貨幣如今的處境，我們需要回歸整個(gè)行業(yè)的核心問(wèn)題：加密貨幣（cryptomoney）為何如此重要？

一、何以加密貨幣（Cryptomoney） ？

在現(xiàn)代歷史的大部分時(shí)間里，人們對(duì)所使用的貨幣幾乎沒(méi)有實(shí)質(zhì)性選擇。在當(dāng)前以法幣為基礎(chǔ)的全球貨幣秩序下，人們實(shí)際上受制于本國(guó)貨幣及其中央銀行的決策。國(guó)家決定了你賺取、儲(chǔ)蓄和納稅所使用的貨幣——無(wú)論這種貨幣是否通脹、貶值或管理不善，你都只能被動(dòng)接受。而在幾乎所有政治經(jīng)濟(jì)體制中——無(wú)論是自由市場(chǎng)、威權(quán)體制還是發(fā)展中國(guó)家——都存在著同樣的規(guī)律：政府債務(wù)是一條單行線。

過(guò)去25年里，全球主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)規(guī)模相對(duì)于GDP都大幅增長(zhǎng)。作為全球前兩大經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)和中國(guó)的政府債務(wù)占GDP比率分別增長(zhǎng)了127%和289%。無(wú)論政治體制或增長(zhǎng)模式如何，政府債務(wù)攀升已成為全球金融體系的結(jié)構(gòu)性特征。而當(dāng)債務(wù)增長(zhǎng)速度超過(guò)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出時(shí)，成本將主要由儲(chǔ)蓄者承擔(dān)——通脹和低實(shí)際利率會(huì)侵蝕法定貨幣儲(chǔ)蓄的價(jià)值，將財(cái)富從個(gè)人儲(chǔ)蓄者轉(zhuǎn)移至國(guó)家。

Cryptomoney將國(guó)家與貨幣分離，為這一體系提供了替代方案?？v觀歷史，當(dāng)符合自身利益時(shí)，政府會(huì)通過(guò)通脹、資本管制或限制性法規(guī)改變貨幣規(guī)則。而加密貨幣將貨幣治理權(quán)交給去中心化網(wǎng)絡(luò)，而非中央權(quán)威機(jī)構(gòu)——這一舉措重新賦予了人們貨幣選擇權(quán)。儲(chǔ)蓄者可以選擇符合自身優(yōu)先級(jí)、需求和意愿的貨幣資產(chǎn)，而非被困在一個(gè)往往與自身長(zhǎng)期財(cái)務(wù)福祉相悖的貨幣體系中。

但選擇權(quán)只有在所選對(duì)象具備真正優(yōu)勢(shì)時(shí)才有意義。加密貨幣正是如此，其價(jià)值源于多項(xiàng)區(qū)別于以往所有貨幣形態(tài)的核心屬性：

首先，加密貨幣的核心價(jià)值基石是其可預(yù)測(cè)、基于規(guī)則的貨幣政策。這些規(guī)則并非來(lái)自機(jī)構(gòu)的承諾，而是由數(shù)千名獨(dú)立參與者運(yùn)行的軟件屬性。修改規(guī)則需要廣泛共識(shí)，而非少數(shù)人的主觀決策，這使得任意更改貨幣規(guī)則變得極為困難。與法定貨幣體系不同——法定貨幣供應(yīng)量會(huì)隨政治和經(jīng)濟(jì)壓力擴(kuò)張——加密貨幣的運(yùn)行規(guī)則公開(kāi)、可預(yù)測(cè)且通過(guò)共識(shí)強(qiáng)制執(zhí)行，不會(huì)在幕后被悄悄修改。

其次，加密貨幣重塑了個(gè)人財(cái)富的保管方式。在法定貨幣體系中，真正意義上的自我托管已變得不切實(shí)際：大多數(shù)人依賴銀行或其他金融中介機(jī)構(gòu)存儲(chǔ)儲(chǔ)蓄。即便是黃金等傳統(tǒng)非主 權(quán)資產(chǎn)替代品，通常也最終存放在中心化金庫(kù)中，再次引入了基于信任的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，這意味著如果托管機(jī)構(gòu)或國(guó)家決定采取行動(dòng)，你的資產(chǎn)可能會(huì)被延遲兌付、限制使用甚至完全凍結(jié)。

加密貨幣實(shí)現(xiàn)了直接所有權(quán)，允許個(gè)人在不依賴托管機(jī)構(gòu)的情況下持有和保障自身資產(chǎn)安全。隨著全球范圍內(nèi)銀行取款限額、資本管制等金融限制日益普遍，這一能力的重要性愈發(fā)凸顯。

最后，加密貨幣是為全球化數(shù)字世界量身打造的。它可以瞬時(shí)跨境轉(zhuǎn)移，金額不受限制，且無(wú)需機(jī)構(gòu)許可。這使其相較于黃金具備顯著優(yōu)勢(shì)——黃金難以分割、驗(yàn)證或運(yùn)輸，尤其是跨境運(yùn)輸。加密貨幣可在幾分鐘內(nèi)全球轉(zhuǎn)賬，規(guī)模不限，且無(wú)需依賴中心化中介機(jī)構(gòu)。這確保了個(gè)人無(wú)論地理位置或政治環(huán)境如何，都能自由轉(zhuǎn)移或配置自身財(cái)富。

總而言之，加密貨幣的價(jià)值主張清晰明確：它為個(gè)人提供貨幣選擇權(quán)，確立可預(yù)測(cè)規(guī)則，消除單點(diǎn)故障，并實(shí)現(xiàn)價(jià)值無(wú)限制的全球流動(dòng)。在政府債務(wù)持續(xù)攀升、儲(chǔ)蓄者承擔(dān)后果的體系中，加密貨幣的價(jià)值將持續(xù)增長(zhǎng)。

二、BTC：主導(dǎo)性加密貨幣

比特幣開(kāi)創(chuàng)了加密貨幣這一品類，因此我們自然從它談起。近17年后，比特幣仍是整個(gè)行業(yè)中規(guī)模最大、認(rèn)知度最廣的資產(chǎn)。而由于貨幣本質(zhì)上是社會(huì)共識(shí)的產(chǎn)物，而非技術(shù)設(shè)計(jì)選擇的結(jié)果，衡量貨幣地位的真正標(biāo)準(zhǔn)，是市場(chǎng)是否為一種資產(chǎn)賦予長(zhǎng)期溢價(jià)——從這一角度來(lái)看，比特幣作為主導(dǎo)性加密貨幣的地位毋庸置疑。

這一點(diǎn)在比特幣過(guò)去三年的表現(xiàn)中體現(xiàn)得最為明顯：2022年12月1日至2025年12月，比特幣從1.72萬(wàn)美元上漲至9.04萬(wàn)美元，漲幅達(dá)429%，期間多次創(chuàng)下歷史新高（最近一次為2025年10月6日的12.62萬(wàn)美元）。在此期間之初，比特幣約3180億美元的市值尚不足以躋身全球最大資產(chǎn)行列；如今其市值已達(dá)1.81萬(wàn)億美元，成為全球第九大價(jià)值資產(chǎn)。市場(chǎng)不僅認(rèn)可比特幣的貨幣屬性并給予更高估值，還將其提升至全球資產(chǎn)排名的第一梯隊(duì)。

但更能說(shuō)明問(wèn)題的是比特幣相對(duì)于其他加密貨幣的表現(xiàn)。歷史上，在加密貨幣牛市期間，比特幣市值占比（BTC.D，比特幣市值占加密貨幣總市值的比例）會(huì)隨著資金向風(fēng)險(xiǎn)曲線末端轉(zhuǎn)移而收縮；但在本輪比特幣牛市中，這一趨勢(shì)完全逆轉(zhuǎn)。過(guò)去三年間，比特幣市值占比從36.6%升至57.3%——比特幣正與整個(gè)加密貨幣市場(chǎng)走向分化。

2022年12月1日排名前15的加密資產(chǎn)中，僅有兩種（XRP和SOL）跑贏比特幣，且僅有SOL的表現(xiàn)具有顯著優(yōu)勢(shì)（漲幅888%，而比特幣為429%）。市場(chǎng)其他資產(chǎn)均大幅落后，許多大盤資產(chǎn)同期僅勉強(qiáng)上漲甚至下跌：以太坊上漲135%，BNB上漲200%，狗狗幣（DOGE）上漲44%，而POL（-85%）、DOT（-59%）、ATOM（-77%）等資產(chǎn)仍深陷泥潭。更值得注意的是比特幣的規(guī)模——作為萬(wàn)億美元級(jí)資產(chǎn)，本應(yīng)需要最多資金才能推動(dòng)價(jià)格，但它仍跑贏了幾乎所有主要代幣。這表明市場(chǎng)對(duì)特幣存在真實(shí)、持續(xù)的買盤壓力，而大多數(shù)其他資產(chǎn)的表現(xiàn)更像是貝塔資產(chǎn)，僅在比特幣帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)上漲時(shí)才會(huì)跟隨上漲。

比特幣持續(xù)買盤壓力的主要驅(qū)動(dòng)力之一，是機(jī)構(gòu)采用的日益深化。這種機(jī)構(gòu)采用的標(biāo)志性 事件是現(xiàn)貨比特幣ETF的推出。市場(chǎng)對(duì)這類產(chǎn)品的需求極為旺盛，貝萊德的iShares比特幣信托基金（IBIT）打破了多項(xiàng)ETF紀(jì)錄，被譽(yù)為“ETF史上最成功的首發(fā)”——IBIT僅用341天就實(shí)現(xiàn)了7000億美元的資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM），較SPDR黃金Shares（GLD）ETF此前的紀(jì)錄快了1350天。

2024年ETF推出的勢(shì)頭直接延續(xù)至2025年，ETF總資產(chǎn)管理規(guī)模同比增長(zhǎng)20%，從約110萬(wàn)枚比特幣增至132萬(wàn)枚。按當(dāng)前價(jià)格計(jì)算，這些產(chǎn)品持有價(jià)值超過(guò)1200億美元的比特幣，占比特幣最大供應(yīng)量的6%以上。ETF需求并未在初始首發(fā)熱潮后消退，而是成為持續(xù)的買盤壓力來(lái)源，無(wú)論市場(chǎng)環(huán)境如何都在持續(xù)累積比特幣。

此外，機(jī)構(gòu)參與遠(yuǎn)不止于ETF。2025年，數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)（DATs）成為主要買家，進(jìn)一步強(qiáng)化了比特幣作為財(cái)庫(kù)儲(chǔ)備資產(chǎn)的地位。盡管邁克爾·賽勒（Michael Saylor）的MicroStrategy長(zhǎng)期以來(lái)是企業(yè)累積比特幣的最典型案例，但如今全球已有近200家公司將比特幣納入資產(chǎn)負(fù)債表。僅上市公司就持有約106萬(wàn)枚比特幣（占總供應(yīng)量的5%），其中MicroStrategy持倉(cāng)65萬(wàn)枚，占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。

2025年將BTC與其他加密貨幣進(jìn)一步區(qū)分開(kāi)來(lái)的最重要事件，是“戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備”（SBR）的設(shè)立。SBR正式認(rèn)可了市場(chǎng)早已對(duì)比特幣與其他加密貨幣做出的區(qū)分——將比特幣視為戰(zhàn)略性貨幣商品，而將所有其他數(shù)字資產(chǎn)歸入單獨(dú)的儲(chǔ)備類別進(jìn)行常規(guī)管理。白宮在聲明中將比特幣描述為“全球金融體系中獨(dú)特的價(jià)值儲(chǔ)存工具”，并將其比作“數(shù)字黃金”。最后，也是最重要的一點(diǎn)，該指令要求財(cái) 政 部制定未來(lái)增持比特幣的戰(zhàn)略。盡管目前尚未有此類購(gòu)買行為，但僅這一選擇權(quán)就表明，美國(guó)聯(lián)邦政策現(xiàn)在正以前瞻性的儲(chǔ)備資產(chǎn)視角看待比特幣。若得以實(shí)施，此類增持計(jì)劃將不僅在加密資產(chǎn)中，而是在所有資產(chǎn)中進(jìn)一步鞏固比特幣的貨幣地位。

三、BTC是優(yōu)質(zhì)貨幣嗎？

盡管比特幣已鞏固了在加密貨幣領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，但2025年人們對(duì)其貨幣屬性提出了一系列新問(wèn)題。作為最大的非主 權(quán)貨幣資產(chǎn)，黃金仍是比特幣最重要的基準(zhǔn)。隨著地緣政治緊張局勢(shì)加劇和未來(lái)貨幣寬松預(yù)期上升，黃金創(chuàng)下了數(shù)十年來(lái)最強(qiáng)勁的年度表現(xiàn)之一——但比特幣并未跟隨這一趨勢(shì)。

盡管比特幣兌黃金（BTC/XAU）比率在2024年12月短暫創(chuàng)下歷史新高，但此后已回落約50%。這一回調(diào)值得關(guān)注，因?yàn)樗l(fā)生在黃金兌美元匯率飆升至歷史新高的背景下——2025年以來(lái)，黃金價(jià)格上漲超過(guò)60%，達(dá)到每盎司4150美元。隨著黃金總市值接近30萬(wàn)億美元，而比特幣僅占其中一小部分，這種分化引發(fā)了一個(gè)合理的問(wèn)題：

如果在黃金最強(qiáng)勁的周期之一中，比特幣未能跟上黃金的步伐，那么其“數(shù)字黃金”地位的穩(wěn)固性究竟如何？

如果比特幣的走勢(shì)與黃金不一致，那么接下來(lái)需要觀察它相對(duì)于傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)。歷史上，比特幣曾與標(biāo)普500 ETF（SPY）、納斯達(dá)克100 ETF（QQQ）等股票基準(zhǔn)指數(shù)出現(xiàn)過(guò)相關(guān)性階段。例如，2020年4月至2025年4月，比特幣與SPY的90天滾動(dòng)相關(guān)性平均為0.52，與黃金的相關(guān)性則相對(duì)較弱（0.18）。因此，若股票市場(chǎng)走弱，比特幣相對(duì)于黃金的滯后可能是可以理解的。

但事實(shí)并非如此。2025年以來(lái)，黃金（XAU）上漲60%，SPY上漲17.6%，QQQ上漲21.6%，而比特幣下跌2.9%?？紤]到比特幣相較于黃金和主要股票指數(shù)規(guī)模更小、波動(dòng)性更高，2025年相對(duì)于這些基準(zhǔn)的表現(xiàn)不佳，引發(fā)了人們對(duì)其貨幣敘事的合理質(zhì)疑。在黃金和股票均創(chuàng)下歷史新高的情況下，人們本應(yīng)預(yù)期比特幣會(huì)表現(xiàn)出類似走勢(shì)，尤其是考慮到其歷史相關(guān)性——但事實(shí)并非如此。原因何在？

首先需要指出的是，這種表現(xiàn)不佳是近期才出現(xiàn)的，而非全年趨勢(shì)。截至2025年8月14日，比特幣的年內(nèi)絕對(duì)回報(bào)率仍高于黃金、SPY和QQQ；其相對(duì)弱勢(shì)直到10月才開(kāi)始顯現(xiàn)。值得關(guān)注的并非這種弱勢(shì)持續(xù)了多久，而是其嚴(yán)重程度。

盡管可能有多種因素導(dǎo)致這種嚴(yán)重的相對(duì)弱勢(shì)，但我們認(rèn)為，比特幣表現(xiàn)平淡的最主要驅(qū)動(dòng)力是早期大額持有者的行為。過(guò)去兩年，隨著比特幣日益機(jī)構(gòu)化，其流動(dòng)性特征發(fā)生了重大變化。如今，通過(guò)ETF等深度、受監(jiān)管的市場(chǎng)，大額持有者可以在不造成早期周期中難以避免的市場(chǎng)沖擊的情況下出售資產(chǎn)——對(duì)于許多這類持有者而言，這創(chuàng)造了首個(gè)真正的獲利了結(jié)機(jī)會(huì)。

有充分的傳聞和鏈上證據(jù)表明，一些長(zhǎng)期休眠的持有者已抓住這一機(jī)會(huì)減持。今年早些時(shí)候，Galaxy Digital促成了一位“中本聰時(shí)代投資者”出售8萬(wàn)枚比特幣——這筆單一交易占比特幣總供應(yīng)量的0.38%，且來(lái)自單一實(shí)體。

比特幣鏈上指標(biāo)也反映了類似情況。一些規(guī)模最大、持有時(shí)間最長(zhǎng)的持有者（持倉(cāng)1000-10萬(wàn)枚比特幣的地址）在2025年全年都是凈賣出方。這些地址在年初持有690萬(wàn)枚比特幣（占總供應(yīng)量的近三分之一），并在全年持續(xù)賣出：持倉(cāng)1000-10萬(wàn)枚比特幣的群體凈流出41.73萬(wàn)枚（同比-9%），持倉(cāng)10萬(wàn)-100萬(wàn)枚比特幣的群體額外凈流出5.17萬(wàn)枚（同比-2%）。

隨著比特幣日益機(jī)構(gòu)化，且更多資金流向鏈下，鏈上指標(biāo)的信息價(jià)值自然會(huì)下降。即便如此，結(jié)合中本聰時(shí)代投資者出售比特幣等傳聞證據(jù)，這些數(shù)據(jù)仍為以下結(jié)論提供了合理依據(jù)：2025年，尤其是下半年，早期大額持有者是凈賣出方。

這一波供應(yīng)同時(shí)恰逢過(guò)去兩年推動(dòng)比特幣價(jià)格上漲的主要買盤流量顯著放緩：數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)（DATs）的資金流入在10月急劇下降，這是2025年首次出現(xiàn)DATs月度凈流入不足10億美元的情況；另一方面，全年持續(xù)凈買入的現(xiàn)貨ETF自10月起轉(zhuǎn)為凈賣出。隨著DATs和ETF這兩大比特幣穩(wěn)定需求來(lái)源暫時(shí)乏力，市場(chǎng)不得不同時(shí)吸收流入下降和早期持有者減持的雙重壓力。

盡管如此，是否有理由擔(dān)憂？近期表現(xiàn)不佳是否意味著B(niǎo)TC的貨幣屬性已失效？在我們看來(lái)，答案是否定的。正如一句老話所說(shuō)：“心存疑慮時(shí)，不妨放長(zhǎng)遠(yuǎn)看”。僅因三個(gè)月的弱勢(shì)就否定比特幣是困難的——尤其是考慮到比特幣過(guò)去曾經(jīng)歷過(guò)更長(zhǎng)時(shí)間的表現(xiàn)不佳，但之后仍相對(duì)于美元和黃金反彈并創(chuàng)下歷史新高。盡管這種表現(xiàn)不佳目前是一個(gè)挫折，但我們不認(rèn)為這是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

展望2026年則是另一項(xiàng)挑戰(zhàn)。隨著比特幣日益被視為宏觀資產(chǎn)，傳統(tǒng)框架（如四年周期）的重要性已不如以往。比特幣的表現(xiàn)將受更廣泛的宏觀因素影響，這意味著相關(guān)問(wèn)題變?yōu)椋焊鲊?guó)央行是否會(huì)繼續(xù)增持黃金？人工智能驅(qū)動(dòng)的股票交易是否會(huì)持續(xù)加速？特朗普會(huì)解雇鮑 威 爾嗎？如果會(huì)，特朗普是否會(huì)迫使新任美聯(lián)儲(chǔ)主席開(kāi)始購(gòu)買比特幣？這些變量難以預(yù)測(cè)，我們也不聲稱知曉其結(jié)果。

但我們有信心的是比特幣的長(zhǎng)期貨幣軌跡。在數(shù)年乃至數(shù)十年的時(shí)間跨度內(nèi)，我們預(yù)計(jì)比特幣相對(duì)于美元和黃金，在貨幣價(jià)值上將持續(xù)升值。持有這一觀點(diǎn)最終可歸結(jié)為一個(gè)簡(jiǎn)單問(wèn)題：“加密貨幣是否是更優(yōu)越的貨幣形態(tài)？”如果答案是肯定的，那么比特幣的長(zhǎng)期走向就清晰明確了。

四、除比特幣外：L1公鏈的處境如何？

比特幣已明確確立了其主導(dǎo)性加密貨幣的地位，但它并非唯一具備貨幣溢價(jià)的加密資產(chǎn)。多個(gè)L1公鏈代幣的估值也反映出一定程度的貨幣溢價(jià)，或市場(chǎng)預(yù)期它們可能在未來(lái)形成貨幣溢價(jià)。

加密貨幣總市值為3.26萬(wàn)億美元，其中比特幣占1.8萬(wàn)億美元，剩余1.45萬(wàn)億美元中約8300億美元集中在L1公鏈（非比特幣公鏈）。加起來(lái)，2.63萬(wàn)億美元的市值（約占總市值規(guī)模的81%），來(lái)自那些已被市場(chǎng)視為貨幣，或被認(rèn)為有望形成貨幣溢價(jià)的加密資產(chǎn)。

因此，無(wú)論你是交易者、投資者、資本配置者還是行業(yè)建設(shè)者，理解市場(chǎng)如何賦予和收回貨幣溢價(jià)至關(guān)重要。在加密貨幣領(lǐng)域，沒(méi)有什么因素比市場(chǎng)是否愿意將某一資產(chǎn)視作貨幣，更能影響其估值。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)未來(lái)貨幣溢價(jià)的流向，無(wú)疑是加密貨幣投資組合構(gòu)建中最核心的考量因素。

正如前文所述，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年，比特幣將持續(xù)從黃金及其他非主 權(quán)價(jià)值儲(chǔ)存工具中搶占市場(chǎng)份額。但這對(duì)其他公鏈而言，意味著什么？是“水漲船高”，所有加密資產(chǎn)共同受益？還是比特幣會(huì)通過(guò)掠奪其他公鏈的貨幣溢價(jià)，來(lái)填補(bǔ)自身與黃金之間的估值差距？

要回答這個(gè)問(wèn)題，首先需要理清當(dāng)前公鏈的估值現(xiàn)狀。市值排名前四的公鏈分別是以太坊（3611.5億美元）、XRP（1301.1億美元）、BNB（1206.4億美元）和Solana（746.8億美元），合計(jì)市值達(dá)6865.8億美元，占據(jù)了L1公鏈?zhǔn)袌?chǎng)83%的份額。前四名之后，公鏈?zhǔn)兄当阊杆傧禄ú▓?chǎng)幣市值為266.7億美元），但仍具備一定規(guī)模——市值排名第十五的雪崩幣，估值也超過(guò)50億美元。

需要強(qiáng)調(diào)的是，L1市值并非單純由隱含的貨幣溢價(jià)決定。公鏈估值主要有三大框架：（1）貨幣溢價(jià)、（2）實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值（REV）、（3）經(jīng)濟(jì)安全性需求。也就是說(shuō)，一個(gè)項(xiàng)目的市值，并非僅僅源于市場(chǎng)將其視作貨幣的預(yù)期。

盡管存在多種估值框架的博弈，但市場(chǎng)正愈發(fā)傾向于從貨幣溢價(jià)的角度，而非營(yíng)收驅(qū)動(dòng)的角度為L(zhǎng)1定價(jià)。過(guò)去幾年，所有市值超10億美元的L1公鏈，其整體市銷率（P/S）已從200倍緩慢攀升至400倍。不過(guò)，這個(gè)表面數(shù)字具有誤導(dǎo)性——因?yàn)樗瞬▓?chǎng)和Hyperliquid這兩個(gè)特殊項(xiàng)目。過(guò)去30天里，波場(chǎng)幣和Hyperliquid貢獻(xiàn)了該組別51%的營(yíng)收，但其市值占比僅為4%。

一旦剔除這兩個(gè)異常值，真實(shí)的估值邏輯便清晰浮現(xiàn)：L1公鏈估值在營(yíng)收持續(xù)下滑的背景下不降反升。經(jīng)調(diào)整后的市銷率呈現(xiàn)出持續(xù)走高的趨勢(shì)：

- 2021年11月30日：40倍

- 2022年11月30日：212倍

- 2023年11月30日：137倍

- 2024年11月30日：205倍

- 2025年11月30日：536倍

若從實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值的角度解讀，市場(chǎng)似乎是在為未來(lái)的營(yíng)收增長(zhǎng)提前定價(jià)。但這個(gè)解釋經(jīng)不住推敲——同樣是上述剔除異常值后的公鏈組合，其營(yíng)收除一年外均處于下滑狀態(tài)：

- 2021年：123.3億美元

- 2022年：48.9億美元（同比下降60%）

- 2023年：27.2億美元（同比下降44%）

- 2024年：35.5億美元（同比增長(zhǎng)31%）

- 2025年（年化）：17.0億美元（同比下降52%）

在我們看來(lái)，最直白、最合理的解釋是：當(dāng)前L1公鏈的估值，由貨幣溢價(jià)主導(dǎo)，而非其當(dāng)下或未來(lái)的營(yíng)收水平。

深入分析Solana的超額表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，其漲幅其實(shí)并未匹配生態(tài)的增長(zhǎng)速度。在SOL相對(duì)比特幣實(shí)現(xiàn)87%超額收益的同期，其生態(tài)基本面呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)：去中心化金融（DeFi）鎖倉(cāng)價(jià)值增長(zhǎng)2988%，手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)1983%，去中心化交易所（DEX）交易量增長(zhǎng)3301%。以任何合理的標(biāo)準(zhǔn)衡量，自2022年12月1日以來(lái)，Solana、生態(tài)的規(guī)模都擴(kuò)張了20至30倍。然而，本應(yīng)承載生態(tài)增長(zhǎng)價(jià)值的索SOL，相對(duì)比特幣的超額收益僅為87%。

請(qǐng)?jiān)僮屑?xì)讀一遍上面的數(shù)據(jù)。

對(duì)于一條L1公鏈而言，要跑贏比特幣，其生態(tài)增長(zhǎng)幅度并非需要達(dá)到200%至300%，而是需要實(shí)現(xiàn)2000%至3000%的爆發(fā)式增長(zhǎng)，才能換來(lái)不到一倍的超額收益。

基于以上所有分析，我們認(rèn)為：盡管市場(chǎng)仍在基于“未來(lái)將形成貨幣溢價(jià)”的預(yù)期為其他公鏈定價(jià)，但這種預(yù)期的信心正悄然流失。與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)比特幣貨幣溢價(jià)的信心不僅沒(méi)有減弱，反而其領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)還在不斷擴(kuò)大。

從技術(shù)層面來(lái)說(shuō)，加密貨幣的估值并不一定需要手續(xù)費(fèi)或營(yíng)收支撐，但這些指標(biāo)對(duì)公鏈而言至關(guān)重要。與比特幣不同，其他L1公鏈的敘事邏輯，建立在構(gòu)建能夠支撐代幣價(jià)值的生態(tài)體系之上（包括應(yīng)用、用戶、吞吐量、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)等）。然而，如果一條L1公鏈的生態(tài)使用量出現(xiàn)同比下滑（手續(xù)費(fèi)和營(yíng)收的下降就是直接體現(xiàn)），那么該公鏈就失去了相較于比特幣的唯一競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。缺乏實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支撐，這些公鏈的“加密貨幣”敘事，將越來(lái)越難被市場(chǎng)采信。

展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)在2026年及之后都不會(huì)逆轉(zhuǎn)。除少數(shù)例外，其他L1公鏈將持續(xù)向比特幣讓渡市場(chǎng)份額。它們的估值主要依賴“未來(lái)將產(chǎn)生貨幣溢價(jià)”的預(yù)期，而隨著市場(chǎng)逐漸意識(shí)到比特幣才是最具競(jìng)爭(zhēng)力的加密貨幣，這些L1公鏈的估值將持續(xù)承壓收縮。

盡管比特幣在未來(lái)也將面臨諸多挑戰(zhàn)，但這些挑戰(zhàn)要么過(guò)于遙遠(yuǎn)，要么取決于諸多未知變量，無(wú)法為其他公鏈的貨幣溢價(jià)提供實(shí)質(zhì)性支撐。對(duì)于其他公鏈而言，“證明自己”的責(zé)任已經(jīng)轉(zhuǎn)移——在比特幣的光環(huán)之下，它們的敘事已不再具有說(shuō)服力，也無(wú)法永遠(yuǎn)依靠市場(chǎng)的整體狂熱來(lái)支撐估值。

五、反方觀點(diǎn)：其他L1公鏈能否挑戰(zhàn)比特幣？

盡管我們認(rèn)為短期內(nèi)其他L1公鏈難以跑贏比特幣，但如果就此斷言它們的貨幣溢價(jià)終將歸零，那就大錯(cuò)特錯(cuò)了。市場(chǎng)極少會(huì)毫無(wú)理由地給予某類資產(chǎn)數(shù)千億美元的估值，而這種估值的持續(xù)存在，恰恰說(shuō)明投資者相信部分L1公鏈能夠在加密貨幣版圖中，占據(jù)長(zhǎng)期且獨(dú)特的一席之地。換句話說(shuō)，雖然比特幣已脫穎而出，成為加密貨幣領(lǐng)域的主導(dǎo)性貨幣資產(chǎn)，但如果比特幣未能妥善解決未來(lái)面臨的若干結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，部分L1公鏈仍有可能借機(jī)搶占屬于自己的貨幣賽道。

1. 量子計(jì)算威脅

當(dāng)前，比特幣貨幣地位面臨的最緊迫威脅，是“量子計(jì)算威脅”。一旦量子計(jì)算機(jī)的算力突破臨界點(diǎn)，就有可能破解比特幣采用的橢圓曲線數(shù)字簽名算法（ECDSA），進(jìn)而通過(guò)公鑰推導(dǎo)出私鑰。理論上，這將危及所有鏈上公鑰已暴露的地址，包括那些重復(fù)使用的地址，以及在最佳安全實(shí)踐普及前創(chuàng)建的老舊未花費(fèi)交易輸出（UTXO）。

據(jù)尼克·卡特（Nic Carter）測(cè)算，約有480萬(wàn)枚比特幣（占總供應(yīng)量的23%）存儲(chǔ)在易受量子攻擊的暴露地址中。其中，170萬(wàn)枚比特幣（占總供應(yīng)量的8%）存放在早期的p2pk地址中，這些幣幾乎可以被認(rèn)定為“死幣”——其持有者要么已離世，要么已不再活躍，或早已遺失私鑰。這些死幣，構(gòu)成了比特幣面臨的最大未解難題。

一旦量子計(jì)算的威脅變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，比特幣網(wǎng)絡(luò)就必須升級(jí)支持抗量子簽名方案。若無(wú)法完成這一轉(zhuǎn)型，比特幣的貨幣價(jià)值將瞬間崩塌，那句廣為流傳的口號(hào)也將反轉(zhuǎn)成“你的私鑰，未必是你的幣”。因此，我們認(rèn)為比特幣網(wǎng)絡(luò)極有可能通過(guò)升級(jí)來(lái)應(yīng)對(duì)量子威脅。但真正的難題并非“是否升級(jí)”，而是如何處理那些無(wú)法遷移的死幣。即便推出新的抗量子地址格式，這些死幣也將永遠(yuǎn)處于脆弱狀態(tài)。

目前，業(yè)內(nèi)針對(duì)這一問(wèn)題主要有兩種解決方案：

- 方案一：維持現(xiàn)狀。最終，任何掌握量子計(jì)算能力的主體，都可能竊取這些死幣，并將相當(dāng)于總供應(yīng)量8%的比特幣重新投入流通——這些幣大概率會(huì)流向從未持有過(guò)它們的人。這幾乎必然會(huì)打壓比特幣價(jià)格，削弱市場(chǎng)對(duì)其貨幣屬性的信心。

- 方案二：銷毀死幣。設(shè)定一個(gè)特定區(qū)塊高度，之后將所有脆弱地址中的死幣標(biāo)記為不可花費(fèi)，實(shí)質(zhì)上等同于將其從流通供應(yīng)中移除。但這種做法也存在弊端：它違背了比特幣“抗審查”的核心準(zhǔn)則，甚至可能開(kāi)創(chuàng)“通過(guò)投票銷毀代幣”的危險(xiǎn)先例。

值得慶幸的是，量子計(jì)算短期內(nèi)不太可能對(duì)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅。盡管各方預(yù)測(cè)差異較大，但即便是最激進(jìn)的估算，也認(rèn)為威脅最早可能出現(xiàn)的時(shí)間窗口在2030年左右?；谶@一時(shí)間線，我們預(yù)計(jì)2026年量子計(jì)算問(wèn)題不會(huì)取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展——它仍是一個(gè)長(zhǎng)期治理挑戰(zhàn)，而非迫在眉睫的技術(shù)難題。

但超出這一時(shí)間線后，事態(tài)將變得難以預(yù)測(cè)。最大的懸念在于，比特幣社區(qū)將如何處理那些無(wú)法遷移到抗量子地址的死幣。我們無(wú)法預(yù)判最終的選擇，但可以確定的是，社區(qū)會(huì)不惜一切代價(jià)，做出最有利于維護(hù)并最大化比特幣貨幣價(jià)值的決策。

上述兩種方案，其實(shí)都有各自的合理性。第一種方案堅(jiān)守了比特幣的抗審查性，但代價(jià)是市場(chǎng)需要吸收突然增加的供應(yīng)；第二種方案雖然引發(fā)了關(guān)于抗審查性的爭(zhēng)議，卻能避免這些比特幣落入不法分子之手。

無(wú)論比特幣最終選擇哪條路徑，量子計(jì)算問(wèn)題都是其面臨的真實(shí)且長(zhǎng)期的治理挑戰(zhàn)。一旦量子威脅成真，而比特幣網(wǎng)絡(luò)未能及時(shí)完成升級(jí)，其貨幣地位將徹底崩塌。屆時(shí)，那些已提前布局抗量子技術(shù)的另類加密貨幣，將迎來(lái)絕佳的機(jī)會(huì)，承接比特幣流失的貨幣溢價(jià)。

2. 缺乏可編程性

比特幣網(wǎng)絡(luò)的另一大短板，是不具備通用可編程能力。比特幣的設(shè)計(jì)初衷就是不實(shí)現(xiàn)圖靈完備——其腳本語(yǔ)言從一開(kāi)始就被限定了功能范圍，這導(dǎo)致鏈上交易邏輯的復(fù)雜度受到嚴(yán)格限制。與其他支持原生智能合約、可自動(dòng)驗(yàn)證并執(zhí)行簽名條件的公鏈不同，比特幣在沒(méi)有鏈下基礎(chǔ)設(shè)施支持的情況下，既無(wú)法驗(yàn)證外部信息，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)去信任的跨鏈橋接。正因如此，許多類型的應(yīng)用（如去中心化交易所、鏈上衍生品、隱私工具等），幾乎不可能在比特幣主鏈上構(gòu)建。

盡管部分支持者認(rèn)為，這種設(shè)計(jì)降低了網(wǎng)絡(luò)的攻擊面，維護(hù)了比特幣作為貨幣的簡(jiǎn)潔性，但不可否認(rèn)的是，有相當(dāng)一部分比特幣持有者，希望能在可編程環(huán)境中使用比特幣。截至本文撰寫時(shí)，已有37.03萬(wàn)枚比特幣（價(jià)值約336.4億美元）被跨鏈橋接至其他網(wǎng)絡(luò)。其中，36.5萬(wàn)枚比特幣（占所有跨鏈比特幣的99%）是通過(guò)托管方案，或引入信任假設(shè)的方案完成跨鏈的。換句話說(shuō)，若想在功能更豐富的生態(tài)中使用比特幣，用戶不得不重新引入比特幣原本旨在消除的信任風(fēng)險(xiǎn)。

比特幣生態(tài)內(nèi)部也在嘗試解決這一問(wèn)題，比如聯(lián)盟側(cè)鏈、早期二層網(wǎng)絡(luò)（L2）、去信任化多重簽名等方案，但這些嘗試并未從根本上降低對(duì)信任假設(shè)的依賴。用戶迫切希望在高表達(dá)性的生態(tài)中使用比特幣，但在缺乏去信任跨鏈方案的情況下，他們只能退而求其次，選擇中心化托管機(jī)構(gòu)。

隨著比特幣規(guī)模不斷擴(kuò)大，其宏觀資產(chǎn)屬性愈發(fā)凸顯，市場(chǎng)對(duì)“比特幣的高效利用方式”的需求也將持續(xù)增長(zhǎng)。無(wú)論是將比特幣作為抵押品、以比特幣為標(biāo)的借貸、兌換其他資產(chǎn)，還是與功能更豐富的可編程金融系統(tǒng)交互，用戶自然不滿足于僅僅“持有”比特幣。但在當(dāng)前的設(shè)計(jì)框架下，這些使用場(chǎng)景都伴隨著極高的長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)——若不將資產(chǎn)托管給中心化中介，幾乎無(wú)法在可編程或杠桿化場(chǎng)景中使用比特幣。

基于以上原因，我們認(rèn)為比特幣網(wǎng)絡(luò)可能需要通過(guò)分叉，來(lái)實(shí)現(xiàn)這些去信任、無(wú)需許可的使用場(chǎng)景。我們并非主張比特幣轉(zhuǎn)型為智能合約平臺(tái)，而是認(rèn)為引入一種特定的操作碼（例如OP_CAT）是最合理的選擇——它能實(shí)現(xiàn)去信任的比特幣跨鏈橋接。

OP_CAT的吸引力在于，它僅需對(duì)共識(shí)規(guī)則進(jìn)行微小修改，就能解鎖比特幣的去信任跨鏈能力。這并非將比特幣改造為智能合約平臺(tái)，而是通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的操作碼，結(jié)合根隔離見(jiàn)證（Taproot）和現(xiàn)有腳本原語(yǔ)，讓比特幣主鏈能夠直接強(qiáng)制執(zhí)行跨鏈轉(zhuǎn)賬的支出條件。這種方案可以實(shí)現(xiàn)無(wú)需托管、無(wú)需聯(lián)盟、無(wú)需外部驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)的去信任跨鏈橋，從根本上解決當(dāng)前數(shù)十萬(wàn)枚比特幣被鎖定在托管型跨鏈封裝資產(chǎn)中的核心風(fēng)險(xiǎn)。

與量子威脅不同，缺乏可編程性并非比特幣貨幣屬性的“生存危機(jī)”。但它確實(shí)限制了比特幣作為加密貨幣的總潛在市場(chǎng)規(guī)模。市場(chǎng)對(duì)可編程貨幣的需求已客觀存在——超過(guò)37萬(wàn)枚比特幣（占總供應(yīng)量的1.76%）被跨鏈至其他生態(tài)，去中心化金融（DeFi）的鎖倉(cāng)資產(chǎn)規(guī)模也已突破1200億美元。隨著加密貨幣的普及，以及越來(lái)越多的金融活動(dòng)向鏈上遷移，這種需求還將持續(xù)攀升。而比特幣目前無(wú)法提供“在可編程生態(tài)中去信任使用比特幣”的路徑，若市場(chǎng)認(rèn)為這種風(fēng)險(xiǎn)不可接受，那么以太坊、索拉納等可編程公鏈資產(chǎn)，就將承接這部分需求。

3. 安全預(yù)算問(wèn)題

比特幣面臨的第三個(gè)結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，是安全預(yù)算。這個(gè)問(wèn)題已被討論了十多年，盡管各方對(duì)其嚴(yán)重性看法不一，但它始終是比特幣貨幣完整性最具爭(zhēng)議的長(zhǎng)期議題之一。安全預(yù)算的核心，是礦工維護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全所能獲得的總收益，目前由區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)和交易手續(xù)費(fèi)兩部分構(gòu)成。隨著區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)每四年減半，比特幣最終將主要依賴，甚至完全依賴手續(xù)費(fèi)，來(lái)激勵(lì)礦工維護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全。

曾幾何時(shí)，隨著銘文（Ordinals）和符文（Runes）的爆火，市場(chǎng)一度認(rèn)為僅靠交易手續(xù)費(fèi)，就足以支撐礦工的收益，保障網(wǎng)絡(luò)安全。2024年4月，比特幣鏈上手續(xù)費(fèi)收入達(dá)到2.814億美元，創(chuàng)下歷史第二高月度紀(jì)錄。然而，一年半后的今天，手續(xù)費(fèi)收入?yún)s斷崖式下跌——2025年11月，比特幣鏈上手續(xù)費(fèi)僅為487萬(wàn)美元，創(chuàng)下2019年12月以來(lái)的最低月度紀(jì)錄。

盡管手續(xù)費(fèi)收入暴跌令人震驚，但短期內(nèi)或許無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)目前仍能為礦工提供可觀的激勵(lì)，且這種情況將持續(xù)數(shù)十年。即便到2050年，比特幣網(wǎng)絡(luò)每周仍會(huì)產(chǎn)出約50枚比特幣——這對(duì)礦工而言，仍是一筆不容小覷的挖礦收益。只要區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)在礦工收入中占據(jù)主導(dǎo)地位，比特幣網(wǎng)絡(luò)的安全性就不會(huì)面臨實(shí)質(zhì)性威脅。但不可否認(rèn)的是，交易手續(xù)費(fèi)完全取代當(dāng)前區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)的可能性，正變得越來(lái)越小。

不過(guò)，關(guān)于安全預(yù)算的討論，遠(yuǎn)比“手續(xù)費(fèi)能否完全替代區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)”復(fù)雜。手續(xù)費(fèi)無(wú)需達(dá)到當(dāng)前區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)的規(guī)模，只需超過(guò)發(fā)動(dòng)一次可信攻擊的成本即可——而這個(gè)成本本身就是未知的，且會(huì)隨著挖礦技術(shù)和能源市場(chǎng)的變化而大幅波動(dòng)。未來(lái)，若挖礦成本顯著下降，維持網(wǎng)絡(luò)安全所需的最低手續(xù)費(fèi)門檻也會(huì)隨之降低。這可能通過(guò)多種場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)：在溫和場(chǎng)景下，礦機(jī)芯片的迭代升級(jí)，以及對(duì)閑置可再生能源的高效利用，將降低礦工的邊際成本；在極端場(chǎng)景下，能源生產(chǎn)技術(shù)的突破（如商業(yè)化核聚變、超低成本核能），可能使電價(jià)下降數(shù)個(gè)數(shù)量級(jí)，徹底改變挖礦的經(jīng)濟(jì)模型。

盡管我們承認(rèn)，有太多未知變量，無(wú)法精確計(jì)算比特幣安全預(yù)算的“合理閾值”，但仍有必要假設(shè)一種極端情況：若未來(lái)礦工收益不足以覆蓋維持網(wǎng)絡(luò)安全的經(jīng)濟(jì)成本，會(huì)發(fā)生什么？在這種情況下，支撐比特幣“可信中立性”的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)機(jī)制將開(kāi)始失效，網(wǎng)絡(luò)的安全性將越來(lái)越依賴社會(huì)共識(shí)，而非可強(qiáng)制執(zhí)行的經(jīng)濟(jì)約束。

一種可能的結(jié)果是，某些主體（如交易所、托管機(jī)構(gòu)、主 權(quán) 國(guó)家、大額持有者）可能會(huì)“虧本挖礦”，以保護(hù)自己賴以生存的比特幣資產(chǎn)。然而，這種“防御性挖礦”雖然能維持網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行，卻可能削弱市場(chǎng)對(duì)比特幣貨幣屬性的共識(shí)——如果用戶意識(shí)到，比特幣的安全需要依賴大型主體的協(xié)同支撐，其“貨幣中立性”乃至貨幣溢價(jià)，都將面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。

另一種可能性是，沒(méi)有任何主體愿意承擔(dān)虧損來(lái)保衛(wèi)比特幣。屆時(shí)，比特幣將面臨51%算力攻擊的風(fēng)險(xiǎn)。盡管51%攻擊不會(huì)徹底摧毀比特幣（以太坊經(jīng)典、門羅幣等工作量證明幣種都曾在遭受51%攻擊后存活下來(lái)），但它無(wú)疑會(huì)讓市場(chǎng)對(duì)比特幣的安全性產(chǎn)生根本性質(zhì)疑。

由于諸多未知變量左右著比特幣的長(zhǎng)期安全預(yù)算，沒(méi)有人能確切預(yù)測(cè)數(shù)十年后系統(tǒng)將如何演變。盡管這種不確定性目前尚未對(duì)構(gòu)成威脅，但它確實(shí)是一個(gè)需要市場(chǎng)定價(jià)的“長(zhǎng)尾風(fēng)險(xiǎn)”。從這個(gè)角度看，部分公鏈殘留的貨幣溢價(jià)，可以被視為一種對(duì)沖工具——用于對(duì)沖比特幣未來(lái)經(jīng)濟(jì)安全性可能出現(xiàn)問(wèn)題的極端風(fēng)險(xiǎn)。

六、以太坊之爭(zhēng)：它算不算加密貨幣？

在所有主流加密資產(chǎn)中，沒(méi)有哪一種像以太坊這樣，引發(fā)過(guò)如此持久且激烈的爭(zhēng)議。比特幣作為主導(dǎo)性加密貨幣的地位已被廣泛認(rèn)可，但以太坊的定位卻始終模糊不清。在一部分人眼中，以太坊是除比特幣外，唯一具備可信度的非主 權(quán)貨幣資產(chǎn)；而在另一部分人看來(lái)，以太坊不過(guò)是一家營(yíng)收下滑、利潤(rùn)率收窄、還面臨著更快更廉價(jià)公鏈激烈競(jìng)爭(zhēng)的“公司”。

這場(chǎng)爭(zhēng)論在今年上半年似乎達(dá)到了頂峰。3月，瑞波幣的完全稀釋估值（FDV）一度超越以太坊（需要注意的是，以太坊的供應(yīng)量已完全釋放，而瑞波幣僅流通了約60%的供應(yīng)量）。

3月16日，以太坊的完全稀釋估值為2276.5億美元，而瑞波幣達(dá)到了2392.3億美元——這一結(jié)果，在一年前幾乎無(wú)人能預(yù)料。緊接著，2025年4月8日，ETH/BTC匯率跌至0.02以下，創(chuàng)下2020年2月以來(lái)的新低。換句話說(shuō)，上一輪牛市中以太坊相對(duì)于比特幣積累的全部超額收益，已被悉數(shù)回吐。彼時(shí)，市場(chǎng)對(duì)以太坊的情緒跌至數(shù)年來(lái)的冰點(diǎn)。

雪上加霜的是，價(jià)格的頹勢(shì)只是冰山一角。隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手生態(tài)的崛起，以太坊在公鏈?zhǔn)掷m(xù)費(fèi)市場(chǎng)的份額持續(xù)萎縮。2024年，Solana生態(tài)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇；2025年，Hyperliquid異軍突起。在二者的夾擊下，以太坊的手續(xù)費(fèi)市場(chǎng)份額跌至17%，在公鏈中排名第四——與一年前獨(dú)占鰲頭的地位形成鮮明對(duì)比。手續(xù)費(fèi)雖不能代表一切，但它是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)流向的直觀信號(hào)——如今，以太坊正面臨著有史以來(lái)最激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

但歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，加密貨幣領(lǐng)域最重大的反轉(zhuǎn)，往往始于市場(chǎng)情緒最悲觀的時(shí)刻。當(dāng)以太坊被貼上“失敗資產(chǎn)”標(biāo)簽時(shí)，其大部分所謂的“利空因素”，其實(shí)早已被市場(chǎng)定價(jià)。

2025年5月，市場(chǎng)過(guò)度悲觀的跡象開(kāi)始顯現(xiàn)。以太坊兌比特幣匯率及美元價(jià)格，均在這一時(shí)期觸底反彈。ETH/BTC匯率從4月的低點(diǎn)0.017，飆升至8月的0.042，漲幅達(dá)139%；同期，以太坊美元價(jià)格從1646美元漲至4793美元，漲幅達(dá)191%。這股漲勢(shì)最終在8月24日達(dá)到頂峰——以太坊創(chuàng)下4946美元的歷史新高。

經(jīng)過(guò)這一輪估值修復(fù)，以太坊的長(zhǎng)期走勢(shì)顯然已重回上升通道。以太坊基金會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)層變動(dòng)，以及專注于以太坊的數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)（DATs）的出現(xiàn)，為市場(chǎng)注入了此前一年所缺乏的信心。

在此輪上漲之前，比特幣與以太坊的分化，在二者的ETF市場(chǎng)表現(xiàn)得淋漓盡致。2024年7月，以太坊現(xiàn)貨ETF上市時(shí)，資金流入量十分慘淡。上市前六個(gè)月，總流入額僅為24.1億美元——與比特幣ETF破紀(jì)錄的表現(xiàn)相比，可謂相形見(jiàn)絀。

然而，隨著以太坊的強(qiáng)勢(shì)反彈，市場(chǎng)對(duì)其ETF的擔(dān)憂也煙消云散。全年來(lái)看，以太坊現(xiàn)貨ETF的資金流入量達(dá)97.2億美元，比特幣ETF為217.8億美元?？紤]到比特幣的市值接近以太坊的五倍，二者ETF流入量的差距僅為2.2倍，這一結(jié)果遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。換句話說(shuō)，若按市值規(guī)模調(diào)整后計(jì)算，以太坊ETF的資金吸引力甚至超過(guò)了比特幣——這與“機(jī)構(gòu)對(duì)以太坊缺乏興趣”的主流敘事形成了鮮明反差。在某些時(shí)間段，以太坊的優(yōu)勢(shì)更為明顯：5月26日至8月25日期間，以太坊ETF流入102億美元，超過(guò)了同期比特幣ETF 97.9億美元的流入額，這是機(jī)構(gòu)需求首次明確向以太坊傾斜。

從ETF發(fā)行方的角度來(lái)看，貝萊德在以太坊ETF市場(chǎng)延續(xù)了其主導(dǎo)地位。2025年底，貝萊德持有370萬(wàn)枚以太坊，占據(jù)了以太坊現(xiàn)貨ETF市場(chǎng)60%的份額。這一數(shù)字較2024年底的110萬(wàn)枚增長(zhǎng)了241%，增速遠(yuǎn)超其他發(fā)行方。截至年末，以太坊現(xiàn)貨ETF總持倉(cāng)量達(dá)620萬(wàn)枚，約占以太坊總供應(yīng)量的5%。

在以太坊強(qiáng)勢(shì)反彈的背后，最關(guān)鍵的結(jié)構(gòu)性變化，是以太坊數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)（DATs）的崛起。這些財(cái)庫(kù)為以太坊創(chuàng)造了穩(wěn)定且持續(xù)的需求來(lái)源——這是以太坊歷史上從未有過(guò)的，其對(duì)以太坊的支撐作用，遠(yuǎn)非敘事炒作或投機(jī)資金可比。如果說(shuō)價(jià)格走勢(shì)是以太坊反轉(zhuǎn)的“表象”，那么財(cái)庫(kù)的持續(xù)增持，就是驅(qū)動(dòng)這一反轉(zhuǎn)的“深層動(dòng)力”。

2025年，以太坊數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)的累計(jì)增持量達(dá)480萬(wàn)枚，占以太坊總供應(yīng)量的4%，對(duì)其價(jià)格產(chǎn)生了顯著影響。其中，最具代表性的是Tom Lee旗下的Bitmine（股票代碼BMNR）。這家原本專注于比特幣挖礦的公司，于2025年7月開(kāi)始將其財(cái)庫(kù)資金和資本轉(zhuǎn)向以太坊。7月至11月期間，BitMine累計(jì)購(gòu)入363萬(wàn)枚以太坊，以75%的持倉(cāng)占比，成為以太坊數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭。

盡管以太坊的反彈勢(shì)頭強(qiáng)勁，但漲勢(shì)最終還是有所回落。截至11月30日，以太坊價(jià)格已從8月的高點(diǎn)回落至2991美元，顯著低于上一輪牛市4878美元的歷史高點(diǎn)。相較于4月的低點(diǎn)，以太坊的處境已大幅改善，但此前引發(fā)熊市敘事的結(jié)構(gòu)性隱憂并未完全消除。恰恰相反，關(guān)于以太坊定位的爭(zhēng)論，正變得比以往任何時(shí)候都更加激烈。

一方面，以太坊正展現(xiàn)出諸多比特幣登頂貨幣地位時(shí)的特征：ETF資金流入不再疲軟，數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)成為持續(xù)的需求支柱。更重要的是，越來(lái)越多的市場(chǎng)參與者開(kāi)始將以太坊與其他公鏈代幣區(qū)分開(kāi)來(lái)，將其視為與比特幣同屬一個(gè)貨幣框架的資產(chǎn)。

但另一方面，今年上半年拖累以太坊的核心問(wèn)題，至今仍未得到徹底解決：以太坊的基本面尚未完全復(fù)蘇，其公鏈?zhǔn)掷m(xù)費(fèi)份額仍面臨Solana、Hyperliquid等強(qiáng)勁對(duì)手的擠壓；主鏈活躍度遠(yuǎn)低于上一輪牛市峰值；盡管以太坊大幅反彈，但比特幣已穩(wěn)穩(wěn)站上歷史新高，而以太坊仍未突破前高。即便是在以太坊表現(xiàn)最強(qiáng)勁的幾個(gè)月里，仍有大量持有者將反彈視為離場(chǎng)良機(jī)，而非對(duì)其長(zhǎng)期貨幣敘事的認(rèn)可。

這場(chǎng)爭(zhēng)論的核心問(wèn)題，并非“以太坊是否有價(jià)值”，而是“以太坊代幣如何從以太坊生態(tài)中捕獲價(jià)值”。

上一輪牛市中，市場(chǎng)的普遍假設(shè)是：以太坊代幣將直接從生態(tài)的成功中獲益。這正是“超硬貨幣（Ultrasound Money）”敘事的核心邏輯：以太坊的實(shí)用性將催生海量的手續(xù)費(fèi)燃燒，最終使以太坊代幣成為通縮型價(jià)值資產(chǎn)。

如今，我們有足夠的信心斷言：這種直接的價(jià)值捕獲邏輯不會(huì)成真。以太坊的手續(xù)費(fèi)收入已大幅下滑，且看不到復(fù)蘇的跡象；同時(shí)，以太坊生態(tài)增長(zhǎng)最快的領(lǐng)域（現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)代幣化、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)），主要以美元作為基礎(chǔ)貨幣，而非以太坊代幣。

未來(lái)，以太坊的價(jià)值，將取決于其如何間接從生態(tài)成功中捕獲價(jià)值。但間接價(jià)值捕獲的確定性要低得多——它依賴于一個(gè)前提：隨著以太坊的系統(tǒng)重要性不斷提升，越來(lái)越多的用戶和資本會(huì)選擇將以太坊代幣視為加密貨幣和價(jià)值儲(chǔ)存工具。

但與直接的、機(jī)制性的價(jià)值捕獲不同，這種間接路徑?jīng)]有任何保證。它完全依賴于社會(huì)偏好和集體共識(shí)——這本身并非缺陷（前文已詳細(xì)闡述，比特幣的價(jià)值捕獲正是基于此邏輯），但這意味著以太坊的升值，不再與以太坊生態(tài)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在確定性關(guān)聯(lián)。

這一切，將以太坊之爭(zhēng)重新拉回了核心矛盾：以太坊或許確實(shí)在積累貨幣溢價(jià)，但這種溢價(jià)始終落后于比特幣。市場(chǎng)再次將以太坊視為比特幣貨幣敘事的“杠桿化表達(dá)”，而非獨(dú)立的貨幣資產(chǎn)。2025年全年，以太坊與比特幣的90天滾動(dòng)相關(guān)性始終在0.7至0.9之間波動(dòng)，而其滾動(dòng)貝塔系數(shù)飆升至多年高點(diǎn)，部分時(shí)段甚至超過(guò)1.8。這意味著，以太坊的價(jià)格波動(dòng)幅度大于比特幣，但走勢(shì)仍高度依賴比特幣。

這是一個(gè)細(xì)微但至關(guān)重要的區(qū)別。以太坊如今的貨幣價(jià)值，完全建立在比特幣貨幣敘事成立的基礎(chǔ)之上。只要市場(chǎng)相信比特幣是一種非主 權(quán)價(jià)值儲(chǔ)存工具，就會(huì)有一部分投資者愿意將這種信任延伸到以太坊。因此，若2026年比特幣的牛市行情得以延續(xù)，以太坊也將迎來(lái)清晰的上漲路徑。

目前，以太坊數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)仍處于發(fā)展初期，其增持以太坊的資金主要來(lái)源于普通股發(fā)行。但在加密貨幣牛市重啟的背景下，這些財(cái)庫(kù)有望借鑒MicroStrategy等公司積累比特幣的融資策略，探索更多資本運(yùn)作方式，例如發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股等。

舉例來(lái)說(shuō)，BitMine這樣的數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)，可以通過(guò)發(fā)行低息可轉(zhuǎn)債和高收益優(yōu)先股組合融資，將募集資金直接用于購(gòu)買以太坊，同時(shí)將這些以太坊質(zhì)押以獲取穩(wěn)定的質(zhì)押收益。在合理假設(shè)下，質(zhì)押收益可以部分覆蓋債券利息和優(yōu)先股股息支出，從而使財(cái)庫(kù)能夠在市場(chǎng)環(huán)境有利時(shí)，通過(guò)加杠桿持續(xù)增持以太坊。假設(shè)2026年比特幣牛市重現(xiàn)，以太坊數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)的這種“第二增長(zhǎng)曲線”，將成為支撐以太坊相對(duì)于比特幣高貝塔屬性的重要力量。

歸根結(jié)底，市場(chǎng)仍將以太坊的貨幣溢價(jià)視為比特幣的衍生品。以太坊尚未成為具備獨(dú)立宏觀邏輯的自主貨幣資產(chǎn)，而只是比特幣貨幣共識(shí)的“次級(jí)受益者”。其近期的強(qiáng)勢(shì)反彈，反映出一部分投資者愿意將以太坊更多地視為比特幣，而非普通L1公鏈代幣。但即便在相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的階段，市場(chǎng)對(duì)以太坊的信心，也與比特幣敘事的持續(xù)走強(qiáng)密不可分。

簡(jiǎn)言之，以太坊的貨幣敘事雖未斷裂，但遠(yuǎn)未塵埃落定。在當(dāng)前的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，考慮到以太坊相對(duì)于比特幣的高貝塔屬性，只要比特幣的牛市邏輯延續(xù)，以太坊有望實(shí)現(xiàn)可觀的漲幅——數(shù)字資產(chǎn)財(cái)庫(kù)和企業(yè)財(cái)庫(kù)帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性需求，將為其提供實(shí)實(shí)在在的上漲動(dòng)力。但在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，以太坊的貨幣軌跡仍將依附于比特幣。除非以太坊能在較長(zhǎng)周期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)與比特幣的低相關(guān)性和低貝塔系數(shù)，否則其貨幣溢價(jià)，將永遠(yuǎn)籠罩在比特幣的光環(huán)之下。

六、Zcash：比特幣的對(duì)沖工具？

在所有比特幣和以太坊之外的加密資產(chǎn)中，ZEC的貨幣屬性認(rèn)知在2025年發(fā)生了最顯著的轉(zhuǎn)變。多年來(lái)，ZEC一直處于加密貨幣體系的邊緣，被視為一種小眾隱私幣，而非真正的貨幣資產(chǎn)。然而，隨著全球監(jiān)控加劇、比特幣機(jī)構(gòu)化程度加深，隱私性重新成為加密貨幣的核心屬性——而非一種邊緣化的意識(shí)形態(tài)偏好。

比特幣證明了非主 權(quán)數(shù)字貨幣可以在全球范圍內(nèi)流通，卻未能保留人們使用實(shí)物現(xiàn)金時(shí)享有的隱私性。比特幣的每一筆交易，都會(huì)被廣播至透明的公共賬本，任何人只需通過(guò)區(qū)塊瀏覽器，就能對(duì)其進(jìn)行追蹤。頗具諷刺意味的是，這個(gè)本欲顛覆中心化權(quán)力的工具，卻無(wú)意間打造了一個(gè)“金融全景監(jiān) 獄”。

ZEC通過(guò)零知識(shí)證明密碼學(xué)，將比特幣的貨幣政策與實(shí)物現(xiàn)金的隱私性完美結(jié)合。目前，沒(méi)有任何一種數(shù)字資產(chǎn)，能像ZEC最新的隱私池（Shielded Pool）那樣，提供久經(jīng)考驗(yàn)且確定性的隱私保障。這使ZEC成為一種獨(dú)特的私人貨幣，其價(jià)值難以被輕易復(fù)制。在我們看來(lái)，市場(chǎng)正重新評(píng)估ZEC相對(duì)于比特幣的價(jià)值，將其定位為一種“潛在的隱私加密貨幣”——在監(jiān)控國(guó)家崛起、比特幣機(jī)構(gòu)化的時(shí)代背景下，ZEC成為了對(duì)沖這兩大趨勢(shì)的理想工具。

2025年以來(lái)，ZEC相對(duì)于比特幣的漲幅高達(dá)666%，市值攀升至70億美元，一度超越門羅幣（XMR），成為市值最高的隱私幣。這種相對(duì)強(qiáng)勢(shì)表明，ZEC已與門羅幣一道，被市場(chǎng)視為具備可行性的隱私加密貨幣。

對(duì)比特幣的隱私

比特幣幾乎不可能采用隱私池架構(gòu)，因此“比特幣終將吞并ZEC價(jià)值主張”的觀點(diǎn)是站不住腳的。比特幣社區(qū)向來(lái)以保守著稱，其文化核心是“固化協(xié)議”——通過(guò)減少協(xié)議變更，降低攻擊面，維護(hù)貨幣的完整性。而在協(xié)議層嵌入隱私功能，需要對(duì)比特幣的核心架構(gòu)進(jìn)行大幅修改，這可能引入通脹漏洞風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而損害其貨幣根基。而ZEC則不同，隱私性是其核心價(jià)值主張，因此愿意承擔(dān)這種技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，在主鏈層部署零知識(shí)證明，還會(huì)降低區(qū)塊鏈的可擴(kuò)展性。零知識(shí)證明需要使用“無(wú)效化器”（nullifiers）和“哈希化記錄”（hashed notes）來(lái)防止雙重支付，這將引發(fā)“狀態(tài)膨脹”的長(zhǎng)期隱患：無(wú)效化器會(huì)生成一個(gè)只能追加的永久列表，隨著時(shí)間推移，這個(gè)列表將無(wú)限膨脹，最終導(dǎo)致運(yùn)行全節(jié)點(diǎn)的硬件資源門檻大幅提高。如果節(jié)點(diǎn)被迫存儲(chǔ)海量且持續(xù)增長(zhǎng)的無(wú)效化器集合，比特幣的去中心化程度將受到嚴(yán)重?fù)p害。

正如前文所述，若不通過(guò)軟分叉引入OP_CAT等支持零知識(shí)證明驗(yàn)證的操作碼，比特幣的二層網(wǎng)絡(luò)將無(wú)法在繼承比特幣安全性的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)ZEC級(jí)別的隱私保護(hù)。當(dāng)前的解決方案，要么需要引入受信任的中介（如聯(lián)盟鏈），要么需要接受漫長(zhǎng)且交互性強(qiáng)的提款等待期（如BitVM模型），要么只能將執(zhí)行層和安全層完全轉(zhuǎn)移至獨(dú)立系統(tǒng)（如主 權(quán)滾動(dòng)記錄）。除非這一現(xiàn)狀得到改變，否則目前不存在任何路徑，可以實(shí)現(xiàn)“比特幣級(jí)安全性+ZEC級(jí)隱私性”的組合——這恰恰奠定了ZEC作為隱私加密貨幣的獨(dú)特價(jià)值。

對(duì)沖央行數(shù)字貨幣（CBDC）

隱私需求的迫切性，還因央行數(shù)字貨幣（CBDC）的興起而進(jìn)一步加劇。目前，全球已有半數(shù)國(guó)家正在研究或已推出央行數(shù)字貨幣。央行數(shù)字貨幣具有可編程性，這意味著發(fā)行方不僅可以追蹤每一筆交易，還能控制資金的使用方式、使用時(shí)間和使用地點(diǎn)。例如，資金可以被編程為僅能在指定商家消費(fèi)，或僅能在特定地理區(qū)域內(nèi)使用。

這聽(tīng)起來(lái)可能像反烏托邦小說(shuō)中的情節(jié)，但金融系統(tǒng)被政治化武器化的案例，早已在現(xiàn)實(shí)中發(fā)生：

- 尼日利亞（2020年）：在反對(duì)警 察 暴 力的“結(jié)束特別反搶 劫小隊(duì)（#EndSARS）”抗議活動(dòng)期間，尼日利亞央行凍結(jié)了多名抗議組織者和女權(quán)組織的銀行賬戶，迫使抗議活動(dòng)不得不依靠加密貨幣維持運(yùn)轉(zhuǎn)。

-美國(guó)（2020-2025年）：監(jiān)管機(jī)構(gòu)和大型銀行以“聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)”和意識(shí)形態(tài)為由，剝奪了某些合法但政治立場(chǎng)不受青睞的行業(yè)的銀行服務(wù)，而非基于安全性和穩(wěn)健性考量。這一現(xiàn)象已嚴(yán)重到引起白宮關(guān)注的程度——美國(guó)貨幣監(jiān)理署（OCC）2025年的相關(guān)研究顯示，石油天然氣、槍支、成人內(nèi)容、加密貨幣等多個(gè)合法行業(yè)，都面臨著系統(tǒng)性的金融服務(wù)限制。

- 加拿大（2022年）：在“自由車隊(duì)”抗議活動(dòng)期間，加拿大政府援引《緊急狀態(tài)法》，未經(jīng)法院批準(zhǔn)，就凍結(jié)了抗議者甚至小額捐款人的銀行賬戶和加密貨幣賬戶。加拿大皇家騎警還將34個(gè)去中心化加密貨幣錢包地址列入黑名單，命令所有受監(jiān)管交易所停止與這些地址的交易。這一事件證明，西方民主國(guó)家同樣愿意將金融系統(tǒng)作為武器，打壓政治異見(jiàn)者。

在一個(gè)貨幣可以被編程控制的時(shí)代，零幣為人們提供了一種明確的“退出選項(xiàng)”。但ZEC的價(jià)值不止于規(guī)避央行數(shù)字貨幣——它正變得越來(lái)越重要，甚至成為保護(hù)比特幣自身的必要工具。

對(duì)沖比特幣俘獲

正如納瓦爾·拉維坎特（Naval Ravikant）、巴拉吉·斯里尼瓦桑（Balaji Srinivasan）等有影響力的行業(yè)倡導(dǎo)者所言，ZEC是維護(hù)比特幣“金融自由”愿景的保險(xiǎn)。

當(dāng)前，比特幣正迅速向中心化實(shí)體集中。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中心化交易所持有300萬(wàn)枚比特幣，ETF持有130萬(wàn)枚，上市公司持有82.9192萬(wàn)枚——三者合計(jì)約510萬(wàn)枚比特幣，占總供應(yīng)量的24%。

這種集中度意味著，這24%的比特幣正面臨被監(jiān)管扣押的風(fēng)險(xiǎn)——這與1933年美國(guó)政府沒(méi)收黃金的歷史背景如出一轍。當(dāng)年，美國(guó)第6102號(hào)行政命令，強(qiáng)制要求美國(guó)公民將超過(guò)100美元的黃金全部上繳美聯(lián)儲(chǔ)，而公民獲得的補(bǔ)償，僅是按官方固定匯率兌換的法定貨幣。這一命令的執(zhí)行，并非依靠物理強(qiáng)制力，而是通過(guò)銀行系統(tǒng)這個(gè)“咽喉要道”實(shí)現(xiàn)的。

對(duì)于比特幣而言，類似的機(jī)制完全可以復(fù)制。監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)需獲取用戶的私鑰，就能扣押這24%的比特幣——他們只需對(duì)托管機(jī)構(gòu)施加法律壓力即可。在這種場(chǎng)景下，政府可以向貝萊德、幣安等機(jī)構(gòu)發(fā)布執(zhí)法命令。這些受法律約束的機(jī)構(gòu)，將被迫凍結(jié)并轉(zhuǎn)移其托管的比特幣。一夜之間，相當(dāng)于總供應(yīng)量24%的比特幣可能被“國(guó)有化”——而這一切，無(wú)需篡改一行代碼。盡管這只是一種極端情況，但我們絕不能完全排除這種可能性。

比特幣區(qū)塊鏈的透明性，還意味著“自我托管”不再是萬(wàn)全之策。任何從合規(guī)交易所或券商提取的比特幣，都可能被追蹤——因?yàn)橘Y金流向會(huì)留下清晰的“紙質(zhì)軌跡”，最終指向這些比特幣的最終存儲(chǔ)地址。

而比特幣持有者可以通過(guò)兌換ZEC，切斷這種托管鏈條，將自己的財(cái)富與監(jiān)控系統(tǒng)“物理隔離”。一旦資金進(jìn)入ZEC的隱私池，其目標(biāo)地址將對(duì)外部觀察者而言，變成一個(gè)加密學(xué)意義上的“黑洞”。監(jiān)管機(jī)構(gòu)或許能追蹤到資金離開(kāi)比特幣網(wǎng)絡(luò)的記錄，但無(wú)法得知資金的最終去向——這使得這些資產(chǎn)對(duì)政府而言完全隱形。盡管將ZEC兌換回法幣并轉(zhuǎn)入國(guó)內(nèi)銀行賬戶，仍存在一定的監(jiān)管瓶頸，但ZEC資產(chǎn)本身具備抗審查性，且難以被主動(dòng)追蹤。當(dāng)然，這種匿名性的強(qiáng)度，完全取決于用戶的操作安全性——如果用戶重復(fù)使用地址，或通過(guò)合規(guī)交易所獲取ZEC，那么在資金進(jìn)入隱私池之前，就已經(jīng)留下了永久性的可追溯痕跡。

邁向產(chǎn)品市場(chǎng)契合（PMF）之路

市場(chǎng)對(duì)隱私貨幣的需求一直存在，ZEC此前的問(wèn)題，在于未能降低用戶的使用門檻。多年來(lái)，Zcash協(xié)議一直受困于高內(nèi)存占用、長(zhǎng)證明時(shí)間和繁瑣的桌面客戶端操作，這使得隱私交易對(duì)大多數(shù)用戶而言，既緩慢又難以操作。而近年來(lái)，一系列基礎(chǔ)設(shè)施的突破性進(jìn)展，系統(tǒng)性地解決了這些痛點(diǎn)，為ZEC的用戶采用鋪平了道路。

Sapling升級(jí)將ZEC的內(nèi)存占用降低了97%（降至約40MB），證明時(shí)間縮短了81%（降至約7秒），為移動(dòng)端實(shí)現(xiàn)隱私交易奠定了基礎(chǔ)。

Sapling升級(jí)解決了速度問(wèn)題，但可信設(shè)置（Trusted Setup）仍被隱私社區(qū)視為隱患。而ZEC通過(guò)集成Halo 2技術(shù)，徹底擺脫了對(duì)可信設(shè)置的依賴，實(shí)現(xiàn)了完全去信任化。同時(shí)，Orchard升級(jí)還引入了“統(tǒng)一地址”（Unified Addresses），將透明地址和隱私地址整合為一個(gè)單一地址，用戶無(wú)需再手動(dòng)選擇地址類型。

這些架構(gòu)層面的改進(jìn)，最終促成了Zashi錢包的誕生。這款由電子貨幣公司（Electric Coin Company）開(kāi)發(fā)的移動(dòng)端錢包，于2024年3月正式發(fā)布。Zashi利用統(tǒng)一地址的特性，將隱私交易的操作簡(jiǎn)化為手機(jī)上的幾次點(diǎn)擊，讓隱私性成為默認(rèn)的用戶體驗(yàn)。

解決了用戶體驗(yàn)的障礙后，ZEC面臨的下一個(gè)問(wèn)題是“流通性”。此前，用戶仍需通過(guò)中心化交易所，才能將資金存入或提取出零幣錢包。而NEAR意圖（NEAR Intents）協(xié)議的集成，徹底解決了這一痛點(diǎn)：Zashi用戶無(wú)需通過(guò)中心化交易所，就能直接將比特幣、以太坊等主流資產(chǎn)兌換為隱私幣ZEC。此外，NEAR意圖協(xié)議還允許用戶使用隱私幣ZEC，為跨20條區(qū)塊鏈的任意地址支付任意資產(chǎn)。

這些舉措共同作用，幫助ZEC克服了歷史遺留的使用障礙，接入了全球流動(dòng)性網(wǎng)絡(luò)，精準(zhǔn)地滿足了市場(chǎng)需求。

未來(lái)展望

自2019年以來(lái)，ZEC與比特幣的滾動(dòng)相關(guān)性呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)——從0.90的高點(diǎn)，降至近期0.24的低點(diǎn)。與此同時(shí)，ZEC相對(duì)于比特幣的滾動(dòng)貝塔系數(shù)升至歷史新高。這意味著，ZEC在放大比特幣價(jià)格波動(dòng)幅度的同時(shí)，與比特幣的聯(lián)動(dòng)性卻在不斷減弱。這種分化表明，市場(chǎng)正開(kāi)始為ZEC的隱私保障賦予“獨(dú)特溢價(jià)”。展望未來(lái)，我們預(yù)計(jì)ZEC的表現(xiàn)將由這種“隱私溢價(jià)”主導(dǎo)——即在全球監(jiān)控加劇、金融系統(tǒng)被武器化的時(shí)代，市場(chǎng)為金融匿名性賦予的價(jià)值。

我們認(rèn)為，ZEC幾乎不可能超越比特幣。比特幣透明的供應(yīng)量和無(wú)可匹敵的可審計(jì)性，使其成為最穩(wěn)健的加密貨幣形態(tài)。相比之下，ZEC作為隱私幣，始終需要承擔(dān)固有的權(quán)衡取舍：通過(guò)加密賬本實(shí)現(xiàn)隱私性的同時(shí)，犧牲了可審計(jì)性，還引入了“通脹漏洞”的理論風(fēng)險(xiǎn)——即隱私池中可能存在未被發(fā)現(xiàn)的供應(yīng)量膨脹，而這正是比特幣透明賬本所要徹底杜絕的。

盡管如此，ZEC仍能在比特幣之外，開(kāi)辟出屬于自己的獨(dú)特賽道。這兩種資產(chǎn)并非在爭(zhēng)奪同一個(gè)市場(chǎng)，而是在加密貨幣領(lǐng)域中，滿足不同的使用需求：比特幣是優(yōu)化了透明性和安全性的穩(wěn)健加密貨幣，而ZEC是優(yōu)化了保密性和金融隱私性的私密加密貨幣。從這個(gè)意義上說(shuō)，ZEC的成功，并不需要取代比特幣，而是通過(guò)提供比特幣刻意放棄的屬性，成為其補(bǔ)充。

七、應(yīng)用層貨幣將于2026年崛起

我們預(yù)計(jì)，2026年將加速發(fā)展的另一個(gè)趨勢(shì)，是應(yīng)用層貨幣（Application Money）的可行性。應(yīng)用層貨幣是一種專為某一特定應(yīng)用場(chǎng)景設(shè)計(jì)的貨幣資產(chǎn)，其功能高度聚焦，區(qū)別于比特幣、公鏈代幣這類通用型貨幣資產(chǎn)。要理解為何應(yīng)用層貨幣能在加密貨幣環(huán)境中落地，我們首先需要重溫貨幣的兩個(gè)核心原則：

1.  貨幣的價(jià)值，源于它所能兌換的商品和服務(wù)；

2.  當(dāng)不同貨幣體系之間的切換成本較高時(shí)，市場(chǎng)參與者會(huì)逐漸收斂于單一的主流貨幣標(biāo)準(zhǔn)。

從歷史上看，貨幣的誕生，是為了儲(chǔ)存經(jīng)濟(jì)活動(dòng)創(chuàng)造的價(jià)值。由于大多數(shù)商品和服務(wù)具有易腐性或時(shí)效性，貨幣允許人們將購(gòu)買力儲(chǔ)存起來(lái)，留待未來(lái)使用。需要強(qiáng)調(diào)的是，貨幣本身并無(wú)固有價(jià)值，其價(jià)值是特定經(jīng)濟(jì)場(chǎng)景下“購(gòu)買力”的映射。

隨著經(jīng)濟(jì)體不斷擴(kuò)張并產(chǎn)生交互，多種貨幣體系會(huì)遵循冪律分布，最終收斂為單一的主導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)。這種收斂的驅(qū)動(dòng)力，是不同貨幣體系之間高昂的切換成本——包括清算速度慢、流動(dòng)性不足、信息不對(duì)稱、中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)、貨幣跨境運(yùn)輸?shù)奈锢碚系K等。在這種高摩擦環(huán)境下，貨幣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)會(huì)不斷強(qiáng)化主流貨幣的主導(dǎo)地位，獨(dú)立的小眾貨幣體系將變得越來(lái)越低效。

而加密貨幣從根本上改變了這一格局——它大幅降低了貨幣體系之間的切換摩擦。在這種低摩擦環(huán)境中，小型的、應(yīng)用專屬的貨幣體系變得具備可行性：用戶可以無(wú)縫地進(jìn)入或退出這些體系，而無(wú)需承擔(dān)過(guò)高的成本。因此，應(yīng)用程序不再需要依賴通用型貨幣體系，而是可以發(fā)行專屬的應(yīng)用層貨幣，將自身經(jīng)濟(jì)活動(dòng)創(chuàng)造的價(jià)值，內(nèi)化并保留在生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)部。

2025年，市場(chǎng)上出現(xiàn)了多個(gè)應(yīng)用層貨幣的可行性案例，其中最具代表性的是Virtuals和Zora。

Virtuals

Virtuals是首個(gè)成功落地自有貨幣體系的加密貨幣應(yīng)用（而非區(qū)塊鏈）。該平臺(tái)允許用戶無(wú)需任何技術(shù)知識(shí)，即可創(chuàng)建、部署并變現(xiàn)人工智能代理（AI Agent）。平臺(tái)上每一個(gè)人工智能代理，都會(huì)發(fā)行對(duì)應(yīng)的代幣，且這些代幣均與平臺(tái)的核心代幣VIRTUAL配對(duì)提供流動(dòng)性。在這個(gè)架構(gòu)中，VIRTUAL是Virtuals生態(tài)的基礎(chǔ)貨幣資產(chǎn)：每當(dāng)用戶購(gòu)買某個(gè)人工智能代理的代幣時(shí)，都需要將VIRTUAL存入該代理的流動(dòng)性池。這種設(shè)計(jì)，將VIRTUAL的價(jià)值與平臺(tái)上的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)深度綁定——人工智能代理的價(jià)值越高、使用越廣泛，對(duì)VIRTUAL的底層需求就越強(qiáng)勁。從這個(gè)意義上說(shuō)，VIRTUAL完全具備貨幣的屬性：它是Virtuals經(jīng)濟(jì)體內(nèi)，所有代理價(jià)值流通的統(tǒng)一計(jì)量單位。

Zora

Zora是另一個(gè)應(yīng)用層貨幣的典型案例。這是一個(gè)金融化的社交媒體平臺(tái)，用戶的個(gè)人主頁(yè)和發(fā)布的內(nèi)容，都被代幣化。當(dāng)用戶創(chuàng)建個(gè)人主頁(yè)時(shí)，會(huì)生成對(duì)應(yīng)的“創(chuàng)作者代幣”；用戶發(fā)布的每一條內(nèi)容，也會(huì)發(fā)行專屬的“內(nèi)容代幣”。Zora借鑒并優(yōu)化了Virtuals的代幣配對(duì)模型：所有創(chuàng)作者代幣均與平臺(tái)核心代幣ZORA配對(duì)，而每個(gè)創(chuàng)作者的內(nèi)容代幣，則與該創(chuàng)作者的個(gè)人代幣配對(duì)。

此外，Zora還通過(guò)內(nèi)置集成錢包，進(jìn)一步優(yōu)化了應(yīng)用層貨幣的用戶體驗(yàn)——它將貨幣層完全從用戶視角中“隱藏”。用戶在購(gòu)買創(chuàng)作者代幣或內(nèi)容代幣時(shí)，可以選擇以太幣、USDC等任意資產(chǎn)支付，而底層的“ETH/USDC→ZORA→創(chuàng)作者代幣→內(nèi)容代幣”兌換流程，對(duì)用戶完全透明。不僅如此，用戶還可以直接將一位創(chuàng)作者的內(nèi)容代幣，兌換為另一位創(chuàng)作者的內(nèi)容代幣，極大地簡(jiǎn)化了資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的流程。

應(yīng)用層貨幣的設(shè)計(jì)原則

應(yīng)用層貨幣模型要想穩(wěn)定運(yùn)行，需要遵循兩大核心設(shè)計(jì)原則：

1.  自動(dòng)做市商（AMM）流動(dòng)性池：自動(dòng)做市商通過(guò)智能合約算法設(shè)定資產(chǎn)價(jià)格和交易執(zhí)行規(guī)則，為應(yīng)用層貨幣提供持續(xù)的流動(dòng)性，并構(gòu)建起穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。在Virtuals中，所有代理代幣都與VIRTUAL配對(duì)；在Zora中，所有創(chuàng)作者代幣與ZORA配對(duì)，內(nèi)容代幣與創(chuàng)作者代幣配對(duì)。這種結(jié)構(gòu)，將應(yīng)用層貨幣的價(jià)值，與平臺(tái)希望培育的核心活動(dòng)牢牢綁定。

2.  用戶視角的貨幣層抽象：成功的應(yīng)用層貨幣體系，必須將貨幣層的復(fù)雜性從用戶面前隱藏。用戶不愿為了使用不同應(yīng)用，而頻繁切換貨幣體系。應(yīng)用層貨幣的最佳實(shí)踐，是完全消除這種切換成本：用戶可以使用自己偏好的任意資產(chǎn)，而只有在與應(yīng)用交互時(shí)，這些資產(chǎn)才會(huì)在后臺(tái)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為應(yīng)用層貨幣——這一過(guò)程對(duì)用戶完全無(wú)感。

應(yīng)用層貨幣的適用場(chǎng)景

加密貨幣降低了切換摩擦，使應(yīng)用層貨幣成為可能，但這并不意味著所有應(yīng)用都適合發(fā)行專屬貨幣。應(yīng)用層貨幣的最佳適用場(chǎng)景，是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)能夠放大生態(tài)價(jià)值的應(yīng)用。在這類應(yīng)用中，貨幣層的存在，可以確保生態(tài)活動(dòng)創(chuàng)造的價(jià)值，被保留在系統(tǒng)內(nèi)部。

以Zora為例，當(dāng)高知名度用戶加入平臺(tái)時(shí)，會(huì)為平臺(tái)帶來(lái)關(guān)注度、流動(dòng)性和新的鏈上活動(dòng)——這些都會(huì)轉(zhuǎn)化為對(duì)ZORA代幣的需求。由于所有創(chuàng)作者代幣的流動(dòng)性都與ZORA配對(duì)，ZORA價(jià)格的上漲，會(huì)通過(guò)算法機(jī)制，帶動(dòng)所有創(chuàng)作者代幣的價(jià)格上漲。

這一效應(yīng)在現(xiàn)實(shí)中已得到驗(yàn)證：11月12日，去中心化交易所Uniswap創(chuàng)始人Hayden Adams在Zora創(chuàng)建了個(gè)人主頁(yè)，并發(fā)行了對(duì)應(yīng)的創(chuàng)作者代幣。在他創(chuàng)建主頁(yè)之前，ZORA的價(jià)格為0.055美元；在主頁(yè)創(chuàng)建后的數(shù)小時(shí)內(nèi)，ZORA價(jià)格漲至0.071美元的階段性高點(diǎn)；在Hayden Adams創(chuàng)建主頁(yè)后的8小時(shí)內(nèi)，ZORA價(jià)格較12小時(shí)前仍高出23%。與此同時(shí)，Zora平臺(tái)上的其他熱門創(chuàng)作者代幣，如DOCKER和COINAGE，在同一12小時(shí)內(nèi)也分別上漲了35%和7%。

對(duì)于Zora這樣的社交網(wǎng)絡(luò)而言，這種設(shè)計(jì)是不可或缺的。在其他條件相同的情況下，一個(gè)擁有百萬(wàn)用戶的社交網(wǎng)絡(luò)賬號(hào)，其價(jià)值遠(yuǎn)高于一個(gè)僅有百名用戶的賬號(hào)。隨著平臺(tái)用戶規(guī)模的擴(kuò)大，網(wǎng)絡(luò)的整體價(jià)值會(huì)提升，而每個(gè)用戶賬號(hào)的價(jià)值也會(huì)隨之水漲船高。通過(guò)將平臺(tái)活動(dòng)以ZORA代幣計(jì)價(jià)，而非美元穩(wěn)定幣這類中立資產(chǎn)，Zora將這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)驅(qū)動(dòng)的價(jià)格上漲，完全內(nèi)化到了生態(tài)系統(tǒng)中。反之，如果使用USDC作為基礎(chǔ)貨幣，這種價(jià)值捕獲就無(wú)從談起：用戶購(gòu)買Hayden Adams的創(chuàng)作者代幣，不會(huì)直接產(chǎn)生對(duì)ZORA的需求，也無(wú)法有效傳導(dǎo)至DOCKER、COINAGE等相關(guān)資產(chǎn)。因此，ZORA代幣是Zora捕獲并疊加社交活動(dòng)價(jià)值的核心機(jī)制。

八、2026年將有更多項(xiàng)目試水應(yīng)用層貨幣

Virtuals、Zora等早期案例證明，在低摩擦的加密貨幣環(huán)境中，應(yīng)用可以通過(guò)發(fā)行專屬貨幣，將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的價(jià)值內(nèi)化，而非外流至通用型貨幣資產(chǎn)。隨著工具的不斷完善和市場(chǎng)對(duì)該模型理解的加深，應(yīng)用層貨幣將越來(lái)越被視為一種可行的設(shè)計(jì)選擇——尤其對(duì)于那些具備強(qiáng)大原生網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的應(yīng)用而言。

對(duì)于應(yīng)用開(kāi)發(fā)者來(lái)說(shuō)，發(fā)行專屬貨幣的動(dòng)機(jī)非常明確：應(yīng)用層貨幣可以讓項(xiàng)目直接捕獲其核心活動(dòng)創(chuàng)造的價(jià)值，無(wú)論是社交互動(dòng)、內(nèi)容創(chuàng)作還是協(xié)作治理。在用戶增長(zhǎng)能夠放大個(gè)體參與者價(jià)值的應(yīng)用中，依賴中立清算資產(chǎn)會(huì)稀釋這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，而應(yīng)用層貨幣則能強(qiáng)化這種效應(yīng)。

但需要強(qiáng)調(diào)的是，并非所有應(yīng)用都適合發(fā)行專屬貨幣。該模型在“用戶增長(zhǎng)能放大個(gè)體價(jià)值”的場(chǎng)景中效果最佳，而在“用戶增長(zhǎng)僅增加總體活動(dòng)量”的場(chǎng)景中，則意義不大。在這類適用場(chǎng)景之外，盲目發(fā)行應(yīng)用層貨幣，只會(huì)徒增系統(tǒng)復(fù)雜性，而無(wú)法帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的價(jià)值捕獲。例如，在借貸平臺(tái)、永續(xù)合約交易所等金融類協(xié)議中，用戶增長(zhǎng)并不會(huì)以同樣的方式提升個(gè)體持倉(cāng)的價(jià)值。對(duì)于這類應(yīng)用而言，發(fā)行應(yīng)用層貨幣只會(huì)增加復(fù)雜性，而無(wú)法創(chuàng)造額外的經(jīng)濟(jì)收益。

即便是適合發(fā)行應(yīng)用層貨幣的項(xiàng)目，也需要權(quán)衡其中的利弊。應(yīng)用層貨幣的波動(dòng)性，很可能高于穩(wěn)定幣、比特幣、甚至L1公鏈代幣等成熟貨幣形態(tài)。如果應(yīng)用的目標(biāo)用戶對(duì)價(jià)格波動(dòng)較為敏感，那么應(yīng)用層貨幣模型可能會(huì)產(chǎn)生反效果，阻礙用戶增長(zhǎng)。此外，盡管加密貨幣大幅降低了兌換成本，但這種成本并非為零——滑點(diǎn)和手續(xù)費(fèi)，仍可能對(duì)用戶造成不小的負(fù)擔(dān)。如果應(yīng)用的用戶對(duì)成本高度敏感，那么項(xiàng)目方就需要重新考慮，應(yīng)用層貨幣是否真的優(yōu)于通用型貨幣資產(chǎn)。

最后，應(yīng)用層貨幣的廣泛采用，還會(huì)對(duì)公鏈的價(jià)值捕獲產(chǎn)生連鎖影響。隨著越來(lái)越多的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)轉(zhuǎn)向應(yīng)用層貨幣計(jì)價(jià)，流入公鏈代幣的價(jià)值份額將會(huì)減少。在這種場(chǎng)景下，公鏈仍能通過(guò)手續(xù)費(fèi)、安全服務(wù)、執(zhí)行層等途徑捕獲價(jià)值，但應(yīng)用對(duì)底層公鏈代幣的“貨幣屬性依賴”會(huì)顯著降低。長(zhǎng)此以往，這一趨勢(shì)可能會(huì)對(duì)部分公鏈的貨幣溢價(jià)造成壓力——尤其是那些將“加密貨幣定位”作為核心價(jià)值主張的公鏈。

結(jié)語(yǔ)：關(guān)于穩(wěn)定幣的思考

在結(jié)束對(duì)加密貨幣的討論之前，我們還想談?wù)劮€(wěn)定幣。在下一部分中，我們將探討傳統(tǒng)金融（TradFi）與加密貨幣的融合趨勢(shì)——而穩(wěn)定幣，正是這一融合過(guò)程的核心樞紐。

這種融合無(wú)疑是一個(gè)積極的進(jìn)展，也可以說(shuō)是2025年加密貨幣行業(yè)最重要的成就之一。穩(wěn)定幣擴(kuò)大了金融服務(wù)的覆蓋范圍，提升了交易效率，為數(shù)百萬(wàn)用戶帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)實(shí)效用。這一進(jìn)步的意義不容小覷，但我們也需要銘記：加密貨幣的愿景，絕不僅僅是讓現(xiàn)有的金融基礎(chǔ)設(shè)施變得更高效。

加密貨幣的初心，是創(chuàng)造一個(gè)與現(xiàn)有法定貨幣體系截然不同的、更優(yōu)越的替代性貨幣系統(tǒng)。穩(wěn)定幣是這一宏大愿景中的重要工具，但絕非最終目標(biāo)。隨著行業(yè)的不斷成熟，我們面臨的風(fēng)險(xiǎn)并非“穩(wěn)定幣不夠成功”，而是穩(wěn)定幣的成功，會(huì)掩蓋加密貨幣的核心創(chuàng)新——也就是加密貨幣本身。

以上就是從貨幣第一性原理看加密行業(yè)：比特幣（BTC）主導(dǎo)下的加密貨幣大分化的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于貨幣分化：BTC主導(dǎo)的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！