如果你近期活躍在加密貨幣市場，不難發(fā)現(xiàn)一個(gè)趨勢：空投熱潮逐漸消退，首次代幣發(fā)行（ICO）強(qiáng)勢回歸，同時(shí)市場正從風(fēng)投主導(dǎo)的融資模式向去中心化募資轉(zhuǎn)型。

ICO 并非新生事物，加密貨幣領(lǐng)域部分最熱門幣種（如以太坊、Augur）均通過 ICO 完成初始發(fā)行。不過我們必須承認(rèn)，在經(jīng)歷 2022-2024 年漫長的「靜默期」（期間項(xiàng)目融資多通過閉門風(fēng)投交易完成）后，ICO 在 2025 年迎來了強(qiáng)勁復(fù)蘇。

為什么ICO再次崛起？

支持 ICO 式融資重新受捧的一個(gè)觀點(diǎn)是：自 2014-2018 年首次 ICO 熱潮以來，加密貨幣參與者數(shù)量已增至原來的三倍多，復(fù)合年增長率達(dá) 4.46%，且平均參與者的專業(yè)度顯著提升。再加上穩(wěn)定幣供應(yīng)量增加，自然擴(kuò)大了可用資金池，也讓更多人愿意在代幣生成事件（TGE）前購買折扣代幣。

盡管這一說法頗具吸引力，但市場參與者增多并非 ICO 機(jī)制回歸的主要驅(qū)動(dòng)力。要找到復(fù)蘇的核心原因，我們需審視當(dāng)前融資模式的固有缺陷。

仔細(xì)觀察 2022-2024 年的市場周期會(huì)發(fā)現(xiàn)：許多項(xiàng)目以低全稀釋估值（FDV）從風(fēng)投基金募資，卻通過壓低初始流通量，讓代幣在公開上市時(shí)達(dá)到遠(yuǎn)高于融資時(shí)的 FDV。

以下是 2022-2024 年的部分案例：

如表格所示，內(nèi)部人士攫取了大部分收益，散戶投資者的盈利空間被嚴(yán)重壓縮。

通俗來講，山寨幣的盈利機(jī)會(huì)主要集中在內(nèi)部人士手中，散戶要么以虛高價(jià)格買入代幣，要么收到空投后迅速拋售。這在很大程度上是因?yàn)榭胀冻１灰暈椤该赓M(fèi)的錢」，進(jìn)而引發(fā)即時(shí)拋壓。

這種格局導(dǎo)致散戶參與者普遍感到疲憊：由于風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)比持續(xù)惡化，他們對傳統(tǒng)山寨幣投資逐漸失去信心。

隨后，散戶資金轉(zhuǎn)向 memecoin，這類資產(chǎn)入門門檻低、波動(dòng)性高且無風(fēng)投參與，推動(dòng)了 memecoin 熱潮及 memecoin 發(fā)行平臺(tái)的快速崛起。

最終，這造成了散戶、項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)與風(fēng)投之間日益嚴(yán)重的利益錯(cuò)位，三方的激勵(lì)目標(biāo)分歧越來越大：

· 散戶渴望更公平的入場機(jī)會(huì)

· 項(xiàng)目方需要可持續(xù)社區(qū)而非短期投機(jī)

· 風(fēng)投則往往追求早期不對稱收益

由此產(chǎn)生的張力讓市場迫切需要一種全新模式，以重新校準(zhǔn)整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的激勵(lì)文化，而 ICO 式融資的復(fù)蘇正是這種轉(zhuǎn)變的體現(xiàn)。

ICO 的吸引力不僅在于提供了另一種融資方式，更在于其更清晰的激勵(lì)結(jié)構(gòu)，讓散戶能以更公平的條件參與其中。

為什么ICO可能取代空投？原因分析

基于上述原因，我們有理由認(rèn)為，市場激勵(lì)文化可能會(huì)轉(zhuǎn)向「利益綁定」模式，以 ICO 折扣替代傳統(tǒng)的「任務(wù)換獎(jiǎng)勵(lì)」的空投模式。

相關(guān)跡象已開始顯現(xiàn)。MegaETH 和 Monad 均將之前風(fēng)投的部分份額用于公開銷售。盡管這些舉措并非純粹的 ICO 發(fā)行，但以風(fēng)投輪估值向公眾發(fā)放代幣，已是朝著正確方向邁出的一步。

ICO 通常被視為更自然、更強(qiáng)調(diào)「利益綁定」的代幣分發(fā)方式：參與者以基準(zhǔn)估值投入自有資金，既可以是單輪融資，也可以是分多個(gè)定價(jià)層級的階梯式結(jié)構(gòu)。

理論上，這能讓用戶與項(xiàng)目之間建立更強(qiáng)的心理與經(jīng)濟(jì)綁定。

由于參與者是直接購買代幣而非免費(fèi)獲取，他們通常更傾向于長期持有。這有助于扭轉(zhuǎn)最近周期中鏈上資產(chǎn)持有時(shí)間持續(xù)縮短的趨勢。

此外，ICO 有望重塑山寨幣市場的收益空間：公開募資通常透明度更高，流通量與估值一目了然，且相較于風(fēng)投主導(dǎo)的代幣模型，其 FDV 往往更合理。

這種結(jié)構(gòu)增加了早期散戶參與者獲取可觀收益的可能性，而非與享受大幅折扣的內(nèi)部人士分配份額競爭。

相比之下，許多空投項(xiàng)目因激勵(lì)設(shè)計(jì)不佳，催生了普遍的「收到即拋售」文化。而 ICO 無論是在代幣分發(fā)還是早期社區(qū)建設(shè)方面，都提供了更理性、更可持續(xù)的選擇。

初創(chuàng)融資平臺(tái)的崛起透露了哪些關(guān)于ICO的信息？

上個(gè)月，加密貨幣行業(yè)迎來了一件大規(guī)模收購案：Coinbase 以 3.75 億美元收購了鏈上融資平臺(tái) Echo。此次收購包含 Echo 的 Sonar 產(chǎn)品——一款允許任何人發(fā)起公開代幣銷售的工具。

與此同時(shí)，Coinbase 還推出了原生應(yīng)用內(nèi)發(fā)射平臺(tái)，首個(gè)合作項(xiàng)目為 Monad。

除了 Echo 和 Coinbase，早期融資平臺(tái)已呈現(xiàn)趨勢化發(fā)展。Kaito 推出了專屬發(fā)射平臺(tái) MetaDAO，重新定義了 ICO 的內(nèi)涵。

MetaDAO 尤其值得關(guān)注。該平臺(tái)的出現(xiàn)清晰反映了市場對「內(nèi)部人士主導(dǎo)、高 FDV 發(fā)行」模式的厭倦。其目標(biāo)是幫助項(xiàng)目通過高流通量 ICO 早期啟動(dòng)，實(shí)現(xiàn)長期成長。

這表明，市場已完全準(zhǔn)備好迎接 ICO 的回歸，但并非任何形式的 ICO，而是精心規(guī)劃、執(zhí)行到位，能讓團(tuán)隊(duì)、社區(qū)與整體市場實(shí)現(xiàn)良性利益綁定的募資模式。

如何把握機(jī)會(huì)？

公平地說，我們此前已指出，ICO 熱度回升反映了市場對激勵(lì)文化的重新思考，其核心是為散戶創(chuàng)造更公平的機(jī)會(huì)。

這意味著項(xiàng)目方與散戶投資者需要利益對齊，培育由活躍用戶和堅(jiān)定代幣持有者組成的更具韌性的社區(qū)。實(shí)際上，這也預(yù)示著「免費(fèi)代幣」時(shí)代可能即將落幕。

回顧一些對生態(tài)系統(tǒng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的成功空投（如 HYPE），我們能看到分發(fā)設(shè)計(jì)的優(yōu)化空間：

以 Hyperliquid 為例，真正的用戶（而非投機(jī)性「挖礦者」）通過支付手續(xù)費(fèi)、承擔(dān)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)參與其中，獲得的獎(jiǎng)勵(lì)與產(chǎn)品成功真正綁定。

這一案例表明，當(dāng)激勵(lì)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)合理時(shí)，散戶參與可以既具意義又可持續(xù)，而非短暫的投機(jī)行為。

我們認(rèn)為，這種思路將滲透到 ICO 的運(yùn)作模式中：未來，ICO 可能會(huì)向「鏈上行為更成熟、可信度更高」的用戶提供折扣，從而取代傳統(tǒng)空投式分發(fā)。

2024 年的一組數(shù)據(jù)頗能說明問題：空投代幣后，80% 以上的輕度用戶傾向于在 7 天內(nèi)拋售，而重度用戶的這一比例僅為 55%。

為了在設(shè)想的未來中取得成功，參與者需要樹立長遠(yuǎn)的思維方式，并據(jù)此調(diào)整自己的行動(dòng)。

這意味著要培養(yǎng)用戶對特定錢包地址的忠誠度，以建立信譽(yù)，并展現(xiàn)一致、協(xié)調(diào)的鏈上行為。

這種行為可能包括嘗試各種協(xié)議、在資金池中部署流動(dòng)性、為 Gitcoin 等公共產(chǎn)品做出貢獻(xiàn)等有意義的鏈上活動(dòng)。

盡管市場對 Kaito 等項(xiàng)目的評價(jià)仍有分歧，但我們預(yù)計(jì)它們將在塑造下一階段市場中發(fā)揮重要作用。

例如，yap 閾值結(jié)合已驗(yàn)證的鏈上行為，可能成為 ICO 參與資格或折扣代幣分配的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，獎(jiǎng)勵(lì)那些展現(xiàn)出持續(xù)承諾和利益綁定的參與者。

如果上述模式成為常態(tài)，擴(kuò)大收益的一種方式是利用 INFINIT 或 Giza 等產(chǎn)品，在多個(gè)生態(tài)系統(tǒng)中配置資金。

盡管這種方法在錢包年限和歷史行為權(quán)重較高的場景中效果可能受限，但如果僅以鏈上活動(dòng)作為 ICO 參與或折扣分配的評判標(biāo)準(zhǔn)，其優(yōu)勢仍將十分顯著。

潛在問題與挑戰(zhàn)

ICO 要成為加密貨幣行業(yè)默認(rèn)的融資與獎(jiǎng)勵(lì)分發(fā)方式，仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

一個(gè)關(guān)鍵挑戰(zhàn)是，與風(fēng)險(xiǎn)投資主導(dǎo)的融資一樣，設(shè)計(jì)不佳的 ICO 代幣經(jīng)濟(jì)模型可能會(huì)導(dǎo)致失敗。

如果一個(gè)項(xiàng)目將代幣定價(jià)過高，特別是相對于當(dāng)前市場估值而言（而當(dāng)前市場估值往往受到低流通量和高 FDV 操縱的影響），那么這些代幣可能仍然難以在公開市場上獲得認(rèn)可。

此外，監(jiān)管和法律方面的考量也構(gòu)成重大障礙。盡管加密貨幣在某些司法管轄區(qū)的監(jiān)管透明度日益提高，但在潛在的高資本地區(qū)，ICO 仍然存在諸多灰色地帶。

這些法律上的不確定性可能會(huì)成為 ICO 成功的瓶頸，在某些情況下，甚至可能將難以獲得足夠關(guān)注的項(xiàng)目推回給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。

ICO 面臨的另一個(gè)有趣挑戰(zhàn)是市場飽和的可能性。由于多個(gè)項(xiàng)目往往同時(shí)進(jìn)行融資，參與者的注意力會(huì)被分散，對 ICO 的整體熱情可能會(huì)下降。這可能導(dǎo)致普遍的「ICO 疲勞」，從而抑制廣泛的參與和市場勢頭。

除了這些挑戰(zhàn)之外，隨著市場可能轉(zhuǎn)向 ICO，項(xiàng)目還有許多其他關(guān)鍵考慮因素，包括激勵(lì)機(jī)制協(xié)調(diào)、社區(qū)參與和基礎(chǔ)設(shè)施風(fēng)險(xiǎn)，所有這些都必須加以解決，以確?？沙掷m(xù)的成功。

總結(jié)思考

目前，市場的訴求十分明確：人們渴望更公平的項(xiàng)目發(fā)行，減少風(fēng)投騙局。山寨幣市場的現(xiàn)狀也反映了這一點(diǎn)——現(xiàn)貨持倉減少，永續(xù)合約交易量增加。

我們認(rèn)為，這清晰表明散戶已在很大程度上放棄長期收益，轉(zhuǎn)而選擇更具投機(jī)性的投資方式。

從注意力經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，這一局面更為嚴(yán)峻：它不僅損害整個(gè)行業(yè)，還會(huì)阻礙創(chuàng)新。

ICO 的回歸似乎是朝著正確方向邁出的一步。但它不太可能完全取代我們所熟知的空投，而更可能成為一種推動(dòng)力量，催生混合模式，在這種模式下，長期利益綁定將成為任何項(xiàng)目市場策略的核心。

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