Marathon 的第三季度財報中，暗藏著一項明確的政策轉變。公司宣布，今后將出售部分新挖出的比特幣，以支撐運營資金需求。

這一轉變發(fā)生在 9 月 30 日，當時 MARA 持有約 5.285 萬枚比特幣，其自有礦場的電力成本約為每千瓦時 0.04 美元，受比特幣網絡難度上升影響，第三季度每枚比特幣的購買能源成本約為 3.9235 萬美元。

該季度比特幣交易手續(xù)費僅占挖礦收入的 0.9%，凸顯了手續(xù)費增長乏力。今年以來，Marathon 資金消耗量大：約 2.43 億美元用于物業(yè)和設備購置，2.16 億美元預付給供應商，3600 萬美元用于風電資產收購，這些支出均通過 16 億美元融資及自有資金覆蓋。

如今，實際的資本支出與流動性需求，正與低迷的哈希算力經濟效益并存。這一轉變的時機至關重要：整個挖礦行業(yè)的壓力正不斷累積，礦工可能會加入 ETF 贖回引發(fā)的拋售浪潮中。

不同礦企受到的影響不盡相同，但 Marathon 從「純粹囤幣」到「策略性變現(xiàn)」的明確轉向，為行業(yè)提供了一個模板：當利潤率擠壓與高額資本承諾相遇時，礦企可能采取的應對方式。

利潤率壓縮，礦企變身主動賣家

11 月，行業(yè)盈利能力收緊。本周哈希價格跌至數(shù)月低點，約為每千萬億哈希 /43.1 美元，原因包括比特幣價格下滑、交易手續(xù)費持續(xù)低迷，以及哈希率持續(xù)攀升。

這是典型的利潤率壓縮模式。單位哈希算力的收入下降，而哈希率上升，電力、債務償還等固定成本卻保持不變。

對于無法獲得廉價電力或外部融資的礦企而言，最省事的選擇是出售比特幣，而非持有等待價格回升。

權衡的關鍵在于資金儲備與運營成本。當比特幣升值速度超過「出售比特幣以支付資本支出或償還債務」的機會成本時，囤幣才劃算。

而當哈希價格低于「現(xiàn)金成本 + 資本需求」時，囤幣就變成了一場豪賭——賭價格能在流動性耗盡前回升。Marathon 的政策轉變表明，以當前利潤率來看，這場賭局已無利可圖。

潛在風險在于：如果更多礦企遵循同樣邏輯，為履行承諾而變現(xiàn)比特幣，那么流入交易所的供應量將進一步增加市場拋壓。

礦企格局分化

那么，其它比特幣礦企的情況如何呢？

Riot Platforms 第三季度營收創(chuàng)下 1.802 億美元的紀錄，盈利能力強勁，同時正啟動 112 兆瓦的新數(shù)據(jù)中心項目。這是一項資本密集型項目，但憑借資產負債表的靈活選項，該公司可以減緩被動拋售比特幣的壓力。

CleanSpark 在第一財季披露中顯示，其每枚比特幣的邊際成本約為 3.5 萬美元左右。10 月該公司出售了約 590 枚比特幣，獲得約 6490 萬美元收益，同時將囤幣量增至約 1.3033 萬枚，這是「主動資金管理」，而非大規(guī)模拋售。

Hut 8 第三季度營收約為 8350 萬美元，凈利潤為正，同時指出行業(yè)內礦企正面臨復雜的混合壓力。

這種分化反映了礦企在「電力成本、融資渠道、資本配置理念」上的差異。電力成本低于每千瓦時 0.04 美元、且擁有充足股權或債務融資能力的礦企，能夠在不依賴出售比特幣的情況下，抵御利潤率壓縮的沖擊。

而那些支付市場電價、或短期面臨高額資本支出的礦企，則面臨不同的決策考量。向人工智能轉型對未來賣壓的影響具有兩面性：一方面，長期計算合約（如 IREN 與微軟簽訂的 5 年 97 億美元合約，含 20% 預付款，同時搭配與戴爾的 58 億美元設備合約）能創(chuàng)造非比特幣收入流，減少對賣幣的依賴；但另一方面，這些合約需要巨額短期資本支出和營運資金，在此期間，變現(xiàn)囤幣仍是靈活的資金調節(jié)手段。

資金流向數(shù)據(jù)印證風險

CryptoQuant 數(shù)據(jù)顯示，10 月中旬至 11 月初，礦企向交易所轉賬的活動有所增加。

一項被廣泛引用的數(shù)據(jù)顯示，自 10 月 9 日以來，約有 5.1 萬枚比特幣從礦企錢包轉入幣安。這雖不能證明礦企已立即拋售，但增加了短期供應壓力，結合 ETF 的資金流向來看，其規(guī)模不容小覷。

CoinShares 最新周報顯示，加密貨幣交易所交易產品（ETP）凈流出約 3.6 億美元，其中比特幣產品凈流出約 9.46 億美元，而 Solana 相關產品則出現(xiàn)強勁資金流入。

以 10.4 萬美元的比特幣價格計算，9.46 億美元凈流出相當于超 9000 枚比特幣，約等于減半后礦企三天的挖礦產出。如果某一周上市礦企加大拋售力度，將顯著加劇市場拋壓。

直接影響是：礦企賣幣與 ETF 贖回壓力疊加。ETF 資金流出減少了市場需求，而礦企向交易所轉賬則增加了市場供應。

當兩者同向變動時，凈效應是流動性收緊，可能加速價格下跌；而價格下跌又會進一步壓縮礦企利潤率，引發(fā)更多拋售，形成惡性循環(huán)。

打破惡性循環(huán)的關鍵

結構性限制在于礦工不能出售他們沒有挖到的比特幣，而且減半后的每日發(fā)行量也有上限。

按當前網絡哈希率計算，礦企每日總產出約為 450 枚比特幣。即便所有礦企都 100% 變現(xiàn)（實際不會），絕對資金流量也存在上限。

風險內核在于「集中拋售」：如果大型囤幣礦企決定減持庫存的比特幣（而非出售添加產出），市場供應壓力將大幅上升。

Marathon 的 5.285 萬枚比特幣、CleanSpark 的 1.3033 萬枚比特幣，以及 Riot、Hut 8 等礦企的囤幣規(guī)模，代表了數(shù)月累積的挖礦產出。理論上，若流動性需求或戰(zhàn)略轉型需要，這些比特幣都可能被在交易所拋售。

第二個關鍵因素是「復蘇速度」。如果哈希價格和手續(xù)費占比回升，礦企的經濟效益可能快速改善。

挺過利潤率壓縮期的礦企將受益，而在利潤率低谷出售比特幣的礦企則會遭受虧損。這種不對稱性促使礦企盡量避免被動拋售，但前提是其資產負債表能承受過渡期的資金消耗。

當前關鍵在于：利潤率壓縮與高額資本承諾，是否會推動足夠多的礦企主動出售比特幣，進而顯著加劇 ETF 贖回帶來的下行壓力；或是資本實力更雄厚的礦企能夠挺過利潤率壓縮期，無需出售比特幣即可完成融資。

Marathon 明確的政策轉變，是迄今為止最強烈的信號：即便規(guī)模龐大、資金充足的礦企，在經濟效益收緊時，也愿意策略性出售挖出的比特幣。

如果哈希價格和手續(xù)費占比持續(xù)低迷，而電力成本和資本支出仍居高不下，更多礦企將跟進——尤其是那些無法獲得廉價電力或外部融資的礦企。

礦企向交易所的持續(xù)資金流入，以及任何存量比特幣拋售的加速，都是 ETF 資金流出期間的「額外賣壓」。反之，若資金流向逆轉、手續(xù)費回升，市場壓力將迅速緩解。

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