2025 年 8 月至 9 月，加密財庫（Digital Asset Treasuries, DAT）成為華爾街加密資產(chǎn)主流化的核心載體。這一轉(zhuǎn)變想必讓業(yè)內(nèi)不少人感到意外，他們原本認(rèn)為，交易所交易基金（ETF）會持續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位，而非被 DAT 逐步取代。

背后究竟發(fā)生了什么？幾年前，Strategy 率先推出比特幣 DAT 模式，但當(dāng)時投資者尚未知曉如何將其應(yīng)用于其他加密資產(chǎn)。本文將深入探討 DAT 的市場格局與相關(guān)爭議。

DAT 的定義

加密財庫（DAT）是指直接在資產(chǎn)負(fù)債表上持有比特幣、以太坊、Solana 等加密貨幣的公司，投資者可通過購買其股票間接獲得加密資產(chǎn)敞口。

與美國證券交易委員會（SEC）監(jiān)管的現(xiàn)貨比特幣 / 以太坊 ETF 不同，ETF 被動持有加密貨幣，發(fā)行的股票與持倉資產(chǎn) 1:1 掛鉤；DAT 是經(jīng)營性公司，可通過杠桿、企業(yè)戰(zhàn)略或融資工具管理持倉。ETF 作為受監(jiān)管的公共投資工具，提供合規(guī)的資產(chǎn)敞口；而 DAT 則引入了企業(yè)層面的風(fēng)險，收益或虧損可能超出標(biāo)的資產(chǎn)本身的波動范圍。

早在「加密財庫」這一術(shù)語出現(xiàn)前，Strategy 就已為比特幣打造了首個 DAT。在邁克爾?塞勒領(lǐng)導(dǎo)下，該公司淡化企業(yè)軟件業(yè)務(wù)，全力囤積比特幣。截至 2025 年 9 月 15 日，Strategy 以 465 億美元購買了超 63.2 萬枚比特幣，平均單價 73,527 美元。目前，該公司持有比特幣數(shù)量占比特幣 2100 萬枚總供應(yīng)量的 3% 以上。

Strategy 通過多種融資策略積累比特幣持倉：初期發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先票據(jù)，隨后發(fā)行票面利率 6.125% 的優(yōu)先擔(dān)保票據(jù)，而真正的突破來自按市價發(fā)行股票計劃。由于其股票（代碼 MSTR）交易價格較賬面價值存在大幅溢價，塞勒通過發(fā)行新股稀釋現(xiàn)有股東權(quán)益，將募集資金用于購買更多比特幣，提升每股比特幣持有量。本質(zhì)上，股東提供的資金為 Strategy 的比特幣敞口提供了杠桿支持。

這一模式引發(fā)了廣泛爭議。批評者抨擊 DAT「將 1 美元的資產(chǎn)賣出 2 美元的價格」，如果某 DAT 的交易價格是其市值凈資產(chǎn)（mNAV）的兩倍，意味著投資者需為資產(chǎn)負(fù)債表上 1 美元的比特幣，支付 2 美元的股票價格。在他們看來，這種溢價既不合理也難以持續(xù)。

但迄今為止，Strategy 的股票表現(xiàn)推翻了這一判斷，為股東帶來了豐厚回報。除 2022 年 3 月至 2024 年 1 月熊市期間短暫出現(xiàn)折價外，MSTR 長期維持顯著的 mNAV 溢價。更重要的是，塞勒戰(zhàn)略性地利用這一溢價：以遠(yuǎn)高于賬面價值的價格發(fā)行股票，持續(xù)增持比特幣，實現(xiàn)持倉增值。結(jié)果顯示，自 2020 年 8 月首次購入比特幣以來，MSTR 不僅讓股東的比特幣敞口實現(xiàn)復(fù)利增長，其表現(xiàn)還大幅跑贏單純買入并持有比特幣的策略。

DAT 的市場格局

Strategy 首次購入比特幣五年后，如今已有數(shù)百只 DAT 涌現(xiàn)。這些新載體正囤積以太坊、SOL、HYPE、ADA、ENA、BNB、XRP、TRON、DOGE、SUI、AVAX 等多種加密資產(chǎn)。

目前市場開始向大市值資產(chǎn)聚集，多家資金雄厚的 DAT 正競相囤積 ETH 和 SOL。如下圖所示，聚焦 ETH 的 DAT 合計持有以太坊供應(yīng)量的 3.74%，Solana 系 DAT 持有 SOL 供應(yīng)量的 2.31%。

數(shù)據(jù)來源：Blockworks，截至 2025 年 8 月 25 日

在我們看來，盡管部分 DAT 的成立可能出于短期投機目的，但最終的贏家或能成為比現(xiàn)貨 ETF 更高效的加密資產(chǎn)載體。借助企業(yè)架構(gòu)優(yōu)勢，DAT 可運用杠桿、企業(yè)融資及戰(zhàn)略選擇權(quán)，這些都是 ETF 無法實現(xiàn)的。只要其 mNAV 溢價具備可持續(xù)性，這些優(yōu)勢就將持續(xù)存在，后續(xù)章節(jié)將進(jìn)一步探討這一話題。

AT 的 mNAV 溢價為何具有合理性？

作為加密貨幣敞口規(guī)模較大的資產(chǎn)管理公司，方舟投資（ARK Invest）對新興的 DAT 領(lǐng)域表現(xiàn)出濃厚興趣，近期已投資領(lǐng)先的以太坊 DAT——Bitmine Immersion。盡管我們對 DAT 保持謹(jǐn)慎態(tài)度并密切關(guān)注其快速發(fā)展，但仍能理解部分 DAT 獲得 mNAV 溢價的原因，主要包括以下幾點：

收入 / 質(zhì)押收益

智能合約 L1 區(qū)塊鏈（尤其是以太坊）通過質(zhì)押機制提供原生收益，獎勵參與網(wǎng)絡(luò)安全維護(hù)的用戶。在加密資產(chǎn)生態(tài)中，這種收益本質(zhì)上相當(dāng)于 「無風(fēng)險利率」，因其產(chǎn)生于協(xié)議內(nèi)部，不涉及交易對手風(fēng)險。

相比之下，美國的現(xiàn)貨 ETF 不允許對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押獲利。即便監(jiān)管機構(gòu)改變立場，受以太坊網(wǎng)絡(luò)設(shè)計限制，ETF 也只能對少量持倉進(jìn)行質(zhì)押（可能不足 50%）——以太坊網(wǎng)絡(luò)的「流動限制」規(guī)定了每個時期可加入或退出的驗證者數(shù)量。這一限制對網(wǎng)絡(luò)安全至關(guān)重要，可防止惡意攻擊者瞬間啟動或關(guān)閉大量驗證者，避免共識機制或狀態(tài)管理崩潰，這導(dǎo)致 ETH 質(zhì)押或解除質(zhì)押的流程最長可能需要兩周。盡管 ETF 可通過流動性質(zhì)押協(xié)議規(guī)避這一限制，但合規(guī)、流動性及中心化風(fēng)險可能使其無法大規(guī)模質(zhì)押持倉。

而 DAT 則具備更大的操作靈活性。典型的 DAT 是精簡型組織，通常由小型團隊運營，卻能創(chuàng)造可觀收益。以 Bitmine Immersion 為例，如果其市值達(dá)到 100 億美元且全部 ETH 完成質(zhì)押，每年可產(chǎn)生約 3 億美元自由現(xiàn)金流。這些資金可重新配置于并購、代幣購買、鏈上機會或分紅。

囤積速度

資產(chǎn)囤積速度與每股加密資產(chǎn)增長率，是 DAT 獲得賬面價值溢價的重要原因。DAT 每股加密資產(chǎn)的增長速度，可能超過標(biāo)的資產(chǎn)本身的價格漲幅，進(jìn)而通過質(zhì)押收益加速營收增長。

以 Bitmine 為例。7 月 13 日，該公司在約 5600 萬股完全稀釋股份的基礎(chǔ)上，持有 163,142 枚 ETH；按當(dāng)時 ETH 單價 2914 美元計算，每股對應(yīng) 0.0029 枚 ETH，價值 8.45 美元。僅 31 天后，據(jù)我們估算，Bitmine 的 ETH 持倉增至 115 萬枚，完全稀釋股份增至 1.73 億股；按當(dāng)時 ETH 單價 4700 美元計算，每股對應(yīng) 0.0066 枚 ETH，價值 32.43 美元。

一個月內(nèi)，ETH 價格上漲約 60%，而 Bitmine 的每股 ETH 持有量增長了 130%。也就是說，Bitmine 通過 「按市價發(fā)行股票（ATM）+ 增值收購」 的套利模式，創(chuàng)造的價值遠(yuǎn)超直接持有 ETH。

當(dāng)然，這種動態(tài)僅在 mNAV 溢價存在且 ATM 發(fā)行具備增值效應(yīng)時成立。如果溢價收窄或轉(zhuǎn)為折價，DAT 將不得不依賴其他資本市場工具，例如出售部分標(biāo)的代幣回購股票。

通過沙普利值分解法，可將 Bitmine（股票代碼 BMNR）的股價表現(xiàn)歸因于三個變量：ETH 價格、每股 ETH 持有量增長、mNAV 溢價或折價變動（見下圖）。截至 8 月 25 日，每股 ETH 持有量是推動 BMNR 股價及股東回報的最大因素。

數(shù)據(jù)來源：方舟投資，截至 2025 年 8 月 25 日；注：基于沙普利平均價值，僅使用公開數(shù)據(jù)

流動性與低成本資金

流動性是 DAT 溢價的核心原因。按市價發(fā)行股票（ATM）和可轉(zhuǎn)換債券僅在股票具備流動性時可行：ATM 依賴充足的日成交量，要求 DAT 在不壓低股價的前提下持續(xù)發(fā)行股票；可轉(zhuǎn)換債券同理 —— 投資者購買的是 「債券 + 轉(zhuǎn)股期權(quán)」，而期權(quán)的價值依賴于股票具備足夠流動性，以便高效出售或?qū)_。缺乏流動性的工具無法吸引投資者，或會導(dǎo)致發(fā)行方融資成本過高。

規(guī)模同樣關(guān)鍵，因為債券市場通常服務(wù)于大型企業(yè)。投資銀行和機構(gòu)貸款人依賴二級市場需求，而這一需求取決于公司市值和流動性。實際上，大多數(shù)銀團貸款和機構(gòu)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行，僅向市值超 10-20 億美元的公司開放。低于這一閾值，融資成本將大幅上升，融資渠道通常局限于定制化或風(fēng)險投資式信貸工具。例如，Strategy 之所以能發(fā)行多輪合計數(shù)十億美元的可轉(zhuǎn)換債券，正是因為其股票具備流動性且當(dāng)時市值達(dá)數(shù)百億美元。

優(yōu)先股發(fā)行也體現(xiàn)了這一點。Strategy 所采用的結(jié)構(gòu)性股權(quán)交易，既需要雄厚的資產(chǎn)負(fù)債表支撐，也需要二級市場流動性來吸引機構(gòu)投資者，優(yōu)先股買家必須相信其能夠退出或?qū)_頭寸，缺乏流動性的 DAT 無法獲得這一融資渠道。

簡言之，流動性可降低融資成本。為彌補流動性不足的風(fēng)險，投資者會要求更高回報，因此缺乏流動性的 DAT 需通過以下一種或多種方式付出代價：股權(quán)發(fā)行折價更高、債券票面利率更高、契約條款更嚴(yán)苛。相反，具備流動性的 DAT 能以更低成本募集資金，用于囤積比特幣或以太坊，形成強化溢價的飛輪效應(yīng)。

戰(zhàn)略選擇權(quán)

許多投資者將加密資產(chǎn)（尤其是 L1 代幣）與股票、大宗商品或貨幣對比，但實際上它們的差異遠(yuǎn)大于相似性。DAT 凸顯了這一區(qū)別，并證明 ETF 作為 L1 資產(chǎn)的載體可能效率低下。DAT 的企業(yè)架構(gòu)提供了 「賬面價值溢價對應(yīng)的戰(zhàn)略選擇權(quán)」。大型 DAT 可在困境中折價收購代幣（例如 FTX 破產(chǎn)清算出售），或收購其他低于 mNAV 交易的 DAT。

舉例來說，市值 100 億美元的 Bitmine Immersion，僅需發(fā)行 2%-3% 的股票，就能以折價收購價值 2 億美元的以太坊 DAT，實現(xiàn)增值并購。除并購?fù)?，Solana 和以太坊等生態(tài)還提供了其他機會：這些網(wǎng)絡(luò)承載著數(shù)千億美元的流動性和應(yīng)用，規(guī)模足夠大的 DAT 可通過 「鏈上安全維護(hù)」 或 「提供流動性」 實現(xiàn)盈利。事實上，協(xié)議方可能會提供激勵措施，吸引資金雄厚的參與者加入其生態(tài)。

另一套利機會存在于 「傳統(tǒng)市場與鏈上利率差」，這一差值有時超過 500 個基點（即 5%）。在低利率環(huán)境下，DAT 可在傳統(tǒng)金融市場以低成本借入美元，再將資金部署于鏈上借貸池，獲取顯著更高的收益。目前，sUSDS、sUSDe、SyrupUSDC 等穩(wěn)定幣池的年化收益率約為 7%，較美國國債收益率高出約 300 個基點（3%），讓 DAT 有機會在單純代幣升值之外，獲得額外收入流。

風(fēng)險管控

盡管 DAT 為投資者提供了接觸加密資產(chǎn)的新途徑，但也帶來了顯著風(fēng)險，投資者需謹(jǐn)慎權(quán)衡。

第一，是對市場溢價的依賴。

DAT 模式（尤其是每股加密資產(chǎn)增長）依賴于股票交易價格高于 mNAV。當(dāng)溢價收窄時，DAT 通過發(fā)行股票實現(xiàn)增值的能力將減弱甚至消失，被迫放緩收購速度，或出售代幣回購股票。

第二，流動性是一把雙刃劍。

流動性雖能讓 DAT 獲得低成本資金，但在市場下行時也可能引發(fā)流動性危機。在持續(xù)熊市中，DAT 可能陷入負(fù)反饋循環(huán)：股價暴跌、融資成本上升、潛在贖回壓力迫使代幣拋售。

第三，監(jiān)管不確定性日益凸顯。

與 ETF 不同，DAT 處于監(jiān)管灰色地帶，其會計處理、信息披露等方面可能面臨監(jiān)管審查 —— 這些監(jiān)管要求更適用于投資基金，而非經(jīng)營性公司。監(jiān)管干預(yù)可能影響其資本市場融資渠道，或限制其戰(zhàn)略選擇權(quán)。

第四，治理和運營風(fēng)險可能被低估。

許多 DAT 由小型團隊管理數(shù)十億美元規(guī)模的資產(chǎn)庫，內(nèi)控薄弱、風(fēng)險管理不善或激勵機制錯位，都可能快速侵蝕價值。最壞情況下，部分 DAT 可能淪為 「偽裝的激進(jìn)鏈上對沖基金」—— 追逐收益、加杠桿、資本配置透明度不足，導(dǎo)致隱藏風(fēng)險甚至破產(chǎn)。

總結(jié)

DAT 的興起，為投資者提供了接觸加密資產(chǎn)的新方式。從 Strategy 看似特立獨行的押注，到如今成為廣泛現(xiàn)象，DAT 已在以太坊、Solana 等主流 L1 區(qū)塊鏈協(xié)議中迅速普及。盡管批評者將其模式貶為 「將 1 美元資產(chǎn)賣 2 美元」，但實際情況更為復(fù)雜。

DAT 的企業(yè)架構(gòu)具備 ETF 無法比擬的獨特潛在優(yōu)勢，這正是其獲得賬面價值溢價的原因：能夠以高于標(biāo)的資產(chǎn)價格上漲的速度，使每股 ETH 或 SOL 的價值上漲；具備流動性和規(guī)模優(yōu)勢，可在整個資本結(jié)構(gòu)中獲得廉價資本；并擁有進(jìn)行并購、代幣購買和鏈上投資的機會。

與被動持有加密資產(chǎn)的 ETF 不同，DAT 是動態(tài)的資本市場載體，有潛力放大資產(chǎn)敞口、獲取協(xié)議收益、優(yōu)化資本配置。對于部分資產(chǎn)而言，DAT 或許不僅比 ETF 更具可持續(xù)性，效率也更高。它們絕非短暫的套利工具，而可能成為連接傳統(tǒng)金融市場與加密資產(chǎn)新世界的長期機構(gòu)。

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