穩(wěn)定幣正日益成為加密貨幣體系中的核心基礎(chǔ)設(shè)施。進(jìn)入2025年以來(lái)，多個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體加快了穩(wěn)定幣監(jiān)管框架的構(gòu)建：美國(guó)通過(guò)《指導(dǎo)和建立美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（GENIUS Act），將合規(guī)穩(wěn)定幣明確界定為支付工具；中國(guó)香港亦公布《穩(wěn)定幣條例草案》，擬建立發(fā)牌制度，防范潛在的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，保障穩(wěn)定幣與法定貨幣之間的錨定關(guān)系，并鞏固香 港 國(guó)際金融中心的地位。在全球利率波動(dòng)加劇與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)不確定性上升的背景下，穩(wěn)定幣逐步承擔(dān)起“避風(fēng)港”與“中轉(zhuǎn)?？奎c(diǎn)”的角色，成為加密市場(chǎng)資金在風(fēng)險(xiǎn)釋放與再配置之間的重要緩沖機(jī)制。在其市場(chǎng)功能擴(kuò)展與政策規(guī)制持續(xù)推進(jìn)的過(guò)程中，穩(wěn)定幣的價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制愈發(fā)成為各方關(guān)注的核心議題。本文聚焦Tether等主流穩(wěn)定幣的套利機(jī)制，系統(tǒng)剖析其價(jià)格穩(wěn)定路徑，提煉支撐其錨定效果的關(guān)鍵制度要素，旨在為穩(wěn)定幣市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的理解與未來(lái)政策設(shè)計(jì)提供理論分析與實(shí)證參考。

一、 穩(wěn)定幣的套利機(jī)制設(shè)計(jì)

穩(wěn)定幣（stablecoins）是一類(lèi)與法定貨幣（如美元）掛鉤的加密貨幣，旨在提供相較于傳統(tǒng)加密資產(chǎn)（如比特幣）更低的價(jià)格波動(dòng)性。它們廣泛用于加密市場(chǎng)的交易中，提供比直接使用法幣更高效的結(jié)算方式。尤其是在去中心化金融生態(tài)中，穩(wěn)定幣憑借其較低的波動(dòng)性、可編程性和跨平臺(tái)可用性，逐漸成為加密交易的重要媒介。

在所有穩(wěn)定幣中，Tether（USDT）是最具主導(dǎo)地位的品種，研究期內(nèi)市值占比超過(guò)80%。Tether采用錨定機(jī)制，即1個(gè)USDT目標(biāo)等價(jià)于1美元。不同于傳統(tǒng)的固定匯率制度，Tether的匯率穩(wěn)定并非依賴(lài)中央銀行主導(dǎo)的外匯操作，也不像ETF那樣依賴(lài)預(yù)授權(quán)的做市商，而是完全由市場(chǎng)機(jī)制中的私人參與者通過(guò)套利行為維持。

在這一機(jī)制中，核心機(jī)構(gòu)是Tether Treasury，即Tether的發(fā)行管理賬戶(hù)，也可理解為一個(gè)由發(fā)行方運(yùn)營(yíng)的“官方池子”或“金庫(kù)”。投資者可通過(guò)Treasury將美元兌換為USDT（即“創(chuàng)建”USDT），或者將USDT兌換回美元（即“贖回”USDT）。Tether Treasury不直接參與市場(chǎng)交易，而是承擔(dān)“一級(jí)市場(chǎng)”的角色，即負(fù)責(zé)向市場(chǎng)注入或收回USDT。投資者則可利用一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格之間的差價(jià)進(jìn)行套利，從而影響市場(chǎng)流通量與價(jià)格，形成穩(wěn)定幣價(jià)格的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制。

例如，當(dāng)市場(chǎng)上的USDT價(jià)格高于1美元時(shí)，投資者可以在Treasury以1美元的固定價(jià)格獲得USDT，并在市場(chǎng)上以更高價(jià)格出售，從而獲得套利收益。這一操作會(huì)增加市場(chǎng)上的USDT供給，進(jìn)而壓低價(jià)格回歸錨定水平。相反，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格低于1美元時(shí)，投資者可在市場(chǎng)上買(mǎi)入U(xiǎn)SDT，并向Treasury贖回為1美元，從而減少市場(chǎng)供給，推高價(jià)格向1美元靠攏。

套利機(jī)制能否有效運(yùn)作，取決于兩個(gè)關(guān)鍵設(shè)計(jì)因素：一是是否允許多個(gè)投資者平等接入Treasury進(jìn)行創(chuàng)建與贖回；二是能否以低成本、高效率實(shí)現(xiàn)套利。2019年4月，Tether由Omni區(qū)塊鏈遷移至以太坊（Ethereum）區(qū)塊鏈，這一改革極大地提升了套利機(jī)制的效率。以太坊網(wǎng)絡(luò)支持更高頻率的交易確認(rèn)（15秒一塊，相較于Omni基于比特幣網(wǎng)絡(luò)的10分鐘一塊），也為更多投資者提供了接入機(jī)會(huì)。數(shù)據(jù)顯示，Ethereum鏈上每日與Treasury互動(dòng)的唯一地址數(shù)量從原先Omni的1.4個(gè)躍升至4.0個(gè)，表明投資者進(jìn)入門(mén)檻顯著降低。

遷移帶來(lái)的直接影響表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是市場(chǎng)中USDT價(jià)格偏離1美元錨點(diǎn)的程度明顯縮小；二是價(jià)格恢復(fù)至錨定水平的速度加快，即當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)偏離時(shí)，市場(chǎng)修復(fù)這種偏離所需的時(shí)間顯著縮短。這種調(diào)整效率的提升，從一個(gè)側(cè)面反映出套利機(jī)制在價(jià)格穩(wěn)定中的關(guān)鍵作用。然而，在同期，加密貨幣市場(chǎng)也經(jīng)歷了整體交易活躍度上升、基礎(chǔ)設(shè)施不斷優(yōu)化等外部變化，這些因素也可能對(duì)價(jià)格穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。因此，單純觀(guān)察市場(chǎng)結(jié)果，并不能直接說(shuō)明改革本身發(fā)揮了決定性作用。

由此引出了一個(gè)關(guān)鍵研究問(wèn)題：Tether價(jià)格錨定機(jī)制的有效性，究竟是在套利機(jī)制設(shè)計(jì)優(yōu)化之后得以提升，還是受到其他宏觀(guān)或市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化的干擾？進(jìn)一步地，套利機(jī)制中“誰(shuí)可以套利”、“是否足夠開(kāi)放”、“套利激勵(lì)是否充足”這些設(shè)計(jì)細(xì)節(jié)，是否構(gòu)成了維持穩(wěn)定幣價(jià)格錨定的決定性因素？圍繞這一問(wèn)題，本文展開(kāi)系統(tǒng)實(shí)證研究，通過(guò)引入結(jié)構(gòu)性改革作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，結(jié)合對(duì)照組穩(wěn)定幣的比較，評(píng)估套利設(shè)計(jì)改革對(duì)價(jià)格穩(wěn)定性的實(shí)際影響，并探索更廣泛意義上穩(wěn)定幣穩(wěn)定性的制度基礎(chǔ)。

二、穩(wěn)定幣的市場(chǎng)運(yùn)行結(jié)構(gòu)

為系統(tǒng)評(píng)估套利機(jī)制對(duì)穩(wěn)定幣價(jià)格穩(wěn)定性的影響，首先需明確穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行結(jié)構(gòu)。穩(wěn)定幣通常具有兩類(lèi)抵押形式：一類(lèi)以美元等法幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，由中心化機(jī)構(gòu)托管并承諾以1:1比例兌付；另一類(lèi)則以加密資產(chǎn)（如以太坊）作為抵押，依靠智能合約實(shí)現(xiàn)自我清算和風(fēng)險(xiǎn)控制。在研究期內(nèi)市值排名前六的穩(wěn)定幣中，除DAI外，其余五種均為美元抵押型穩(wěn)定幣，其中Tether（USDT）和USDC最具代表性。

穩(wěn)定幣的運(yùn)作依賴(lài)于所謂的“一級(jí)市場(chǎng)”與“二級(jí)市場(chǎng)”的區(qū)分。一級(jí)市場(chǎng)由發(fā)行方通過(guò)Tether Treasury承擔(dān)USDT的創(chuàng)建與贖回，按照固定匯率（1 USDT = 1 USD）處理投資者的資金進(jìn)出。二級(jí)市場(chǎng)則是指穩(wěn)定幣在各類(lèi)加密貨幣交易所之間的自由流通，價(jià)格由市場(chǎng)供需決定。因此，在套利機(jī)制下，投資者可通過(guò)在一級(jí)市場(chǎng)低價(jià)獲得或贖回USDT，再在二級(jí)市場(chǎng)高賣(mài)或低買(mǎi)，以修復(fù)價(jià)格與錨定值之間的偏離。Tether官方明確表態(tài)不會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)干預(yù)價(jià)格，價(jià)格穩(wěn)定完全依賴(lài)市場(chǎng)參與者的自發(fā)交易行為。

基于這一結(jié)構(gòu)，為度量?jī)r(jià)格錨定的有效性，需要構(gòu)建多個(gè)關(guān)鍵數(shù)據(jù)指標(biāo)。

（1）價(jià)格偏離程度：以二級(jí)市場(chǎng)上的Tether/USD交易價(jià)格與錨定值（1美元）之間的差值為基礎(chǔ)，衡量每日價(jià)格的偏離程度。同時(shí)，進(jìn)一步構(gòu)建日內(nèi)波動(dòng)率指標(biāo)，以5分鐘頻率的高頻數(shù)據(jù)計(jì)算每日日內(nèi)收益率平方和的平方根，捕捉穩(wěn)定幣市場(chǎng)的短期波動(dòng)水平。價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)自于三家主要交易所（Bitfinex、Bittrex、Kraken），通過(guò)Coinapi進(jìn)行整合，確保價(jià)格來(lái)源的可靠性與代表性。

（2）供給量：為刻畫(huà)Tether在市場(chǎng)中的流通情況，利用區(qū)塊鏈公開(kāi)賬本構(gòu)建供給量數(shù)據(jù)。Tether發(fā)行記錄保存在多個(gè)區(qū)塊鏈平臺(tái)上（Omni、Ethereum、Tron），所有鏈上“授予”（grant）和“撤銷(xiāo)”（revoke）交易均可追蹤。研究者將所有鏈上的USDT創(chuàng)建總量加總得到每日的總供給量（Aggregate Tether Supply），并進(jìn)一步識(shí)別其中保留在Treasury賬戶(hù)內(nèi)的部分，作為未流通儲(chǔ)備。二者之間的差值即為實(shí)際進(jìn)入市場(chǎng)流通、由私人錢(qián)包和交易所持有的USDT數(shù)量。這一方法使得可以精準(zhǔn)識(shí)別Tether從官方賬戶(hù)流向市場(chǎng)的每日“凈注入”，從而用于觀(guān)察套利流動(dòng)對(duì)價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響。

（3）凈套利流量：為進(jìn)一步捕捉一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)情況，引入凈套利流量的度量方法。將每日總發(fā)行變動(dòng)減去Treasury賬戶(hù)儲(chǔ)備的變動(dòng)，即可得到“從Treasury流向市場(chǎng)”的實(shí)際流動(dòng)值，亦即真正對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性構(gòu)成影響的套利活動(dòng)。這一指標(biāo)可視為套利者從一級(jí)市場(chǎng)直接發(fā)起操作的反映，具有高度經(jīng)濟(jì)解釋力，在后續(xù)回歸模型中作為核心自變量，用于檢驗(yàn)套利機(jī)制對(duì)價(jià)格偏離的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

（4）發(fā)行節(jié)奏與集中度：通過(guò)記錄每日與Treasury交互的錢(qián)包地址數(shù)，衡量是否存在少數(shù)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)套利通道的情形。數(shù)據(jù)顯示，在Omni鏈上，資金主要集中由Bitfinex發(fā)起，而在Ethereum鏈遷移后，活躍地址數(shù)量顯著上升，表明套利機(jī)制更加分散，套利權(quán)利逐步向普通市場(chǎng)參與者開(kāi)放。這一結(jié)構(gòu)性變化為后續(xù)研究套利“去中心化”是否帶來(lái)更高的價(jià)格穩(wěn)定性提供了基礎(chǔ)數(shù)據(jù)支撐。

三、Tether的套利機(jī)制檢驗(yàn)

Tether的套利機(jī)制經(jīng)歷了關(guān)鍵性改革，核心包括兩個(gè)方面：一是發(fā)行渠道的去中心化，即不再依賴(lài)Bitfinex作為主要的Tether獲取通道；二是2019年4月遷移至以太坊區(qū)塊鏈，極大地提升了投資者接入一級(jí)市場(chǎng)（Tether Treasury）的便利性和效率。

為驗(yàn)證上述制度改革是否真正提升了錨定匯率的穩(wěn)定性，實(shí)證部分圍繞三個(gè)核心維度展開(kāi)分析：套利可達(dá)性對(duì)價(jià)格偏離的影響、套利資金流的價(jià)格修復(fù)作用、以及套利交易的盈利性變化。

第一，在價(jià)格穩(wěn)定性方面，研究采用改革前后的價(jià)格偏離度變化作為觀(guān)察指標(biāo)。以2019年4月以太坊遷移為結(jié)構(gòu)性 事件，將樣本劃分為“前期”（Omni主導(dǎo)）與“后期”（Ethereum主導(dǎo)），結(jié)果顯示，改革后Tether價(jià)格偏離1美元錨點(diǎn)的絕對(duì)幅度顯著下降，價(jià)格回歸錨點(diǎn)的速度也大幅提升。為排除市場(chǎng)整體改善的干擾，研究引入了兩種結(jié)構(gòu)相似但未經(jīng)歷區(qū)塊鏈遷移的穩(wěn)定幣（Paxos和TrueUSD）作為對(duì)照組，并采用雙重差分（DID）方法進(jìn)行識(shí)別。對(duì)比分析結(jié)果顯示，在控制其他因素后，Tether的錨定偏離度相較控制組下降了約24個(gè)基點(diǎn)。

第二，為驗(yàn)證套利機(jī)制是否在實(shí)際中發(fā)揮穩(wěn)定作用，研究進(jìn)一步分析了套利資金流（即Tether Treasury向市場(chǎng)凈注入的USDT）對(duì)價(jià)格變化的動(dòng)態(tài)影響。使用局部投影方法，構(gòu)建套利流對(duì)價(jià)格的因果響應(yīng)路徑，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在Tether遷移到以太坊之后，套利流的價(jià)格影響更為明顯：當(dāng)Treasury向市場(chǎng)凈注入U(xiǎn)SDT時(shí)，Tether價(jià)格更快速地向錨點(diǎn)靠攏，表現(xiàn)為偏離幅度縮小。這說(shuō)明去中心化后的套利設(shè)計(jì)增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)價(jià)格偏離的敏感性和自我修復(fù)能力。

第三，在套利利潤(rùn)方面，研究追蹤了高頻套利交易的具體收益情況。通過(guò)匹配Treasury賬戶(hù)的USDT創(chuàng)建與贖回交易時(shí)間戳，與二級(jí)市場(chǎng)的即時(shí)價(jià)格對(duì)比，并扣除手續(xù)費(fèi)、滑點(diǎn)、gas費(fèi)用和買(mǎi)賣(mài)價(jià)差等交易成本，構(gòu)建套利利潤(rùn)指標(biāo)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是在Omni還是Ethereum鏈上，套利平均利潤(rùn)為正，說(shuō)明套利行為具有現(xiàn)實(shí)激勵(lì)；但在Ethereum鏈上，每筆套利利潤(rùn)和交易規(guī)模均更小，說(shuō)明套利活動(dòng)不再被集中在少數(shù)大機(jī)構(gòu)手中，而是廣泛分布在更多中小 投 資者之間。這種現(xiàn)象提升了整體市場(chǎng)效率，同時(shí)降低了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格操縱的可能性。

四、其他穩(wěn)定幣的套利機(jī)制實(shí)踐

在識(shí)別Tether制度改革如何提升其價(jià)格穩(wěn)定性之后，研究進(jìn)一步提出一個(gè)機(jī)制層面的延伸問(wèn)題：穩(wěn)定幣價(jià)格錨定的有效性是否依賴(lài)于特定制度背景，還是套利機(jī)制本身在更廣泛結(jié)構(gòu)下具備普適效力？ 為此，分析將視野擴(kuò)展至另外兩種采用不同技術(shù)和治理結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定幣——DAI和WBTC，考察它們?cè)谥贫壬鲜欠窠⑵鹋cTether類(lèi)似的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)套利路徑，并據(jù)此評(píng)價(jià)其錨定機(jī)制的內(nèi)在穩(wěn)定性。

DAI原本基于超額抵押借貸系統(tǒng)發(fā)行，其價(jià)格穩(wěn)定依賴(lài)市場(chǎng)對(duì)抵押資產(chǎn)與清算機(jī)制的預(yù)期調(diào)整。但自2020年12月引入“Peg Stability Module”（PSM）以來(lái)，DAI體系發(fā)生了重要轉(zhuǎn)變。該模塊允許用戶(hù)無(wú)需設(shè)立抵押倉(cāng)位，便可以1:1固定價(jià)格將USDC兌換為DAI，反向兌換亦成立。這一機(jī)制通過(guò)智能合約自動(dòng)執(zhí)行，無(wú)需中心審批，任何市場(chǎng)參與者都可實(shí)時(shí)套利。套利路徑的低門(mén)檻、低摩擦和高確定性使得價(jià)格偏離迅速收斂，構(gòu)成了一種強(qiáng)約束力的制度型錨定機(jī)制。

WBTC則代表另一種結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。該幣種背后的核心機(jī)制是將原生比特幣封裝為ERC-20代幣，以便在以太坊網(wǎng)絡(luò)上流通。其鑄造與贖回由多個(gè)被授權(quán)的“商戶(hù)”操作，普通用戶(hù)可通過(guò)這些商戶(hù)進(jìn)行兌換。盡管套利入口相對(duì)集中在授權(quán)節(jié)點(diǎn)手中，但并不由發(fā)行方控制，也不存在一對(duì)一審批，因此仍構(gòu)成去中心化、多主體套利架構(gòu)。市場(chǎng)在比特幣與WBTC之間的價(jià)格偏差出現(xiàn)時(shí)，會(huì)通過(guò)這些商戶(hù)的套利操作完成價(jià)格修正。

通過(guò)對(duì)DAI和WBTC的套利路徑進(jìn)行制度結(jié)構(gòu)分析，可以提煉出兩項(xiàng)關(guān)鍵特征：第一，套利機(jī)制需具備開(kāi)放性或可進(jìn)入性，即不存在發(fā)行方控制的審批門(mén)檻；第二，套利執(zhí)行應(yīng)具有明確的操作流程與可預(yù)期的回報(bào)邏輯，便于市場(chǎng)快速響應(yīng)價(jià)格偏離。 盡管DAI完全開(kāi)放、WBTC存在部分授權(quán)機(jī)制，兩者均實(shí)現(xiàn)了套利決策與套利執(zhí)行之間的閉環(huán)，不依賴(lài)中心機(jī)構(gòu)發(fā)起，具備較強(qiáng)的市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)特征。

五、套利機(jī)制的適用邊界

穩(wěn)定幣價(jià)格穩(wěn)定是否依賴(lài)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的套利機(jī)制，取決于其制度結(jié)構(gòu)是否允許套利路徑的存在與執(zhí)行。全球穩(wěn)定幣和央行數(shù)字貨幣（CBDCs）雖然也錨定法幣，但其價(jià)格維穩(wěn)機(jī)制并不依賴(lài)市場(chǎng)套利。例如，Libra（Diem）或各國(guó)CBDC通過(guò)法定清算、資產(chǎn)背書(shū)或央行直接兌付構(gòu)建價(jià)格錨定。這類(lèi)機(jī)制由中心化制度內(nèi)部完成價(jià)格調(diào)節(jié)，不存在套利空間，套利機(jī)制也無(wú)法發(fā)揮作用。由于沒(méi)有套利價(jià)差、也無(wú)自由進(jìn)入的套利市場(chǎng)，市場(chǎng)參與者對(duì)錨定價(jià)格沒(méi)有調(diào)節(jié)功能。套利機(jī)制在這種制度結(jié)構(gòu)中被替代，不具備實(shí)際操作空間。

與此相對(duì)，算法穩(wěn)定幣試圖在無(wú)抵押或部分抵押的情況下通過(guò)協(xié)議內(nèi)置算法維持價(jià)格錨定。TerraUSD即是一種典型設(shè)計(jì)，其錨定機(jī)制依賴(lài)與另一種代幣LUNA之間的兌換關(guān)系。理論上，當(dāng)TerraUSD低于1美元時(shí)，用戶(hù)可以以折價(jià)購(gòu)買(mǎi)UST并兌換為1美元等值的LUNA，從而實(shí)現(xiàn)套利；反之亦然。然而，這種套利機(jī)制并未建立在明確的資產(chǎn)支撐或可驗(yàn)證的清償能力之上。當(dāng)LUNA本身價(jià)格下跌、市場(chǎng)信心削弱時(shí)，該套利路徑無(wú)法維持，套利預(yù)期失效，錨定機(jī)制隨之崩潰。

2022年5月TerraUSD的價(jià)格脫錨與系統(tǒng)性崩潰，正是由于缺乏穩(wěn)固可執(zhí)行的套利機(jī)制。在市場(chǎng)廣泛質(zhì)疑其抵押有效性時(shí)，理論上的套利交易無(wú)人執(zhí)行，價(jià)格偏離無(wú)法修復(fù)，系統(tǒng)陷入死亡螺旋，UST與LUNA雙雙貶值。在這一機(jī)制結(jié)構(gòu)下，錨定價(jià)格缺乏交易支持路徑，套利激勵(lì)難以形成閉環(huán)，價(jià)格穩(wěn)定失去根基。

對(duì)比抵押型穩(wěn)定幣與無(wú)抵押算法幣的結(jié)構(gòu)差異，可得出明確結(jié)論：只有在制度上賦予市場(chǎng)參與者以明確、低摩擦、可信賴(lài)的套利執(zhí)行路徑，價(jià)格錨定才具備內(nèi)生穩(wěn)定性。無(wú)論是Tether通過(guò)Treasury的一級(jí)市場(chǎng)機(jī)制，還是DAI通過(guò)智能合約設(shè)定固定兌換價(jià)格，穩(wěn)定幣的價(jià)格穩(wěn)定性始終依賴(lài)套利機(jī)制的可達(dá)性、即時(shí)性與可兌現(xiàn)性。而在不具備這類(lèi)結(jié)構(gòu)支持的體系中，錨定承諾無(wú)法自動(dòng)轉(zhuǎn)化為實(shí)際價(jià)格行為，價(jià)格穩(wěn)定無(wú)法持續(xù)。

總結(jié)

穩(wěn)定幣的價(jià)格是否能夠有效錨定在目標(biāo)值，并不取決于是否存在某種承諾或抵押，而在于制度是否賦予市場(chǎng)參與者執(zhí)行套利的實(shí)際路徑。即便一項(xiàng)穩(wěn)定幣宣稱(chēng)“始終等值于1美元”，若市場(chǎng)主體無(wú)法以可預(yù)期、低成本的方式將偏離價(jià)格兌換回錨定值，價(jià)格偏離將無(wú)法被修復(fù)，錨定機(jī)制將失去實(shí)際約束力。

Tether在2021年進(jìn)行的區(qū)塊鏈遷移改革為觀(guān)察套利機(jī)制的制度效應(yīng)提供了自然實(shí)驗(yàn)。改革后，投資者可直接通過(guò)ERC-20合約發(fā)起創(chuàng)建與贖回操作，套利路徑被制度性地向公眾開(kāi)放。這一變化使得價(jià)格偏離的修復(fù)速度顯著提高，偏離幅度明顯收斂。經(jīng)差分中的差分估計(jì)控制市場(chǎng)環(huán)境變化后，依然可以識(shí)別出該機(jī)制性改革所帶來(lái)的價(jià)格穩(wěn)定性提升。

對(duì)比其他穩(wěn)定幣制度結(jié)構(gòu)，DAI在引入智能合約控制的固定兌換模塊后，構(gòu)建了無(wú)需中心批準(zhǔn)的套利通道，價(jià)格穩(wěn)定性同步增強(qiáng)；WBTC雖保留部分授權(quán)門(mén)檻，但其套利邏輯仍由市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)。相較之下，缺乏可執(zhí)行套利機(jī)制的TerraUSD，在市場(chǎng)信心削弱后無(wú)法維持理論套利空間，最終導(dǎo)致錨定機(jī)制崩潰。

穩(wěn)定幣的錨定價(jià)格能否穩(wěn)定，并不由抵押結(jié)構(gòu)或中心化程度單獨(dú)決定，而是取決于套利機(jī)制是否具備三個(gè)核心特征：執(zhí)行通道明確、交易成本可控、參與權(quán)利開(kāi)放,只要這三個(gè)條件滿(mǎn)足，市場(chǎng)參與者便可對(duì)價(jià)格偏離做出理性響應(yīng)，錨定承諾才能在交易層面轉(zhuǎn)化為價(jià)格行為，系統(tǒng)才具備內(nèi)生穩(wěn)定性,，套利機(jī)制并非補(bǔ)充裝置，而是穩(wěn)定幣制度設(shè)計(jì)中不可或缺的核心結(jié)構(gòu)。

以上就是穩(wěn)定幣價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制與去中心化套利結(jié)構(gòu)的詳細(xì)內(nèi)容，更多關(guān)于穩(wěn)定幣的市場(chǎng)運(yùn)行結(jié)構(gòu)解讀的資料請(qǐng)關(guān)注腳本之家其它相關(guān)文章！