賭場(chǎng)抽水 —— 交易所；不付利息的銀行 —— 穩(wěn)定幣。類比未必恰當(dāng)，卻足以體現(xiàn)加密行業(yè)最火熱的兩個(gè)賽道的生意模式有多暴利。交易所領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)難尋，而針對(duì)穩(wěn)定幣的新一輪炒作似乎才剛剛開始。

近日，USDC 發(fā)行商 Circle 成為穩(wěn)定幣上市第一股，受到資本追捧，首日收盤價(jià)達(dá) IPO 定價(jià)的 3 倍，市值超 200 億美元；背后有著 Tether 影子的穩(wěn)定幣支付鏈 Plasma 5 億美元募資在幾分鐘內(nèi)結(jié)束，甚至有人為了存入超 1000 萬美元愿意支付上萬美元的 ETH 網(wǎng)絡(luò)費(fèi)用。

Circle 股票 CRCL 價(jià)格

穩(wěn)定幣，為何都說它是好生意？即使是，散戶又是否能參與？本文旨在簡(jiǎn)析當(dāng)下主流穩(wěn)定幣運(yùn)營(yíng)模式和盈利水平，指出「賺錢的不想上市，上市的未必分錢」的現(xiàn)狀和散戶投資該賽道所面臨的困境，并探索潛在解法。

穩(wěn)定幣是好生意嗎？

先說結(jié)論，穩(wěn)定幣是不是好生意取決于不同的玩家。目前來看，最賺錢的玩家是泰達(dá)幣 USDT 的發(fā)行商 Tether。

用「不付利息的銀行」來類比所有穩(wěn)定幣實(shí)際上并不恰當(dāng)，行業(yè)有 sUSDe、sUSDS、sfrxUSD、scrvUSD 等生息穩(wěn)定幣，收益回到儲(chǔ)戶。但就具體玩家 Tether 來看，它卻比「不付利息的銀行」更過分 —— 不僅不支付利息，贖回 USDT 為美元（取錢）甚至還要交 0.1 % 的贖回費(fèi)用，贖回費(fèi)上限 1000 美元。

不同于銀行，穩(wěn)定幣的收益來源也五花八門。銀行的主要收入是將資金借出給貸款者，賺放貸利息和向儲(chǔ)戶支付存款利息的息差。如果貸款者無力還款，還可能出現(xiàn)壞賬損失。Tether 這樣的主流穩(wěn)定幣發(fā)行商則通過將法幣現(xiàn)金購(gòu)買為美國(guó)短期國(guó)債（T-Bills）獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益，排除了壞賬風(fēng)險(xiǎn)，是比「不付利息的銀行」更優(yōu)越的盈利模型。

而 Ethena 這樣的穩(wěn)定幣協(xié)議則更像一個(gè)復(fù)雜的資金管理平臺(tái)，主要通過加密資產(chǎn)的現(xiàn)貨質(zhì)押和永續(xù)合約對(duì)沖套取的資金費(fèi)率作為盈利，風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)提高。Curve、Sky、Aave 等協(xié)議推出的穩(wěn)定幣則主要通過借貸利息獲利，同樣有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)。而部分或全部利息回到儲(chǔ)戶的生息穩(wěn)定幣固然利好存入資金的用戶，卻降低了其背后商業(yè)模式的利潤(rùn)。

部分公司的凈利潤(rùn)與員工數(shù)

這樣看來，只進(jìn)不出，低風(fēng)險(xiǎn)的 Tether 完全是「躺著賺錢」。如上圖，Tether 24 年利潤(rùn)為 130 億美元，超過摩根士丹利和高盛等金融巨頭，而其 100 名的員工數(shù)量更是只有后者的幾百分之一，體現(xiàn)出極高的人效比。擁有相似利潤(rùn)水準(zhǔn)的加密交易所幣安擁有超過 5000 名的全球員工，在人效比上同樣落后。趙長(zhǎng)鵬近日在 X 上承認(rèn)幣安和 Tether 比起來 「far less efficient（效率低很多）」。究其原因，是因?yàn)?Tether 只需集中精力運(yùn)營(yíng)其最核心、利潤(rùn)最豐厚的 USDT 業(yè)務(wù)，同時(shí) USDT 自身具有先行者效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，市場(chǎng)對(duì)其的需求持續(xù)擴(kuò)大，在不付出太多營(yíng)銷精力的情況下就能自然擴(kuò)張。而加密交易所則業(yè)務(wù)繁雜、競(jìng)爭(zhēng)激烈，需要上新幣、維護(hù)客戶、進(jìn)行營(yíng)銷活動(dòng)等，消耗大量的人力和資金成本。

Tether 的 USDT 真是好生意。Circle 是穩(wěn)定幣賽道的「二號(hào)玩家」，旗下 USDC 如今市值超 600 億美元，達(dá) Tether USDT 的近 40%，應(yīng)該也是一個(gè)「印鈔機(jī)」吧？

答案卻是否定的，至少暫時(shí)是否定的。

根據(jù) Circle 的財(cái)報(bào)，其 2024 年的凈利潤(rùn)僅為 1.55 億美元（Tether 是上百億美元）。這是因?yàn)?Circle 有著超 10 億美元的分銷成本，多數(shù)的毛利分給了 Coinbase 和幣安等合作方以推廣 USDC 的采用。例如在 Coinbase 交易所里的 USDC 產(chǎn)生的利潤(rùn)全歸 Coinbase 所有（Coinbase 將收益作為利息分發(fā)給了用戶），Coinbase 還能得到交易所之外 USDC 所產(chǎn)生利潤(rùn)的一半。

Circle 財(cái)報(bào)表格

而面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（無論是不在合規(guī)層面與 USDC 競(jìng)爭(zhēng)的 USDT 或是同樣尋求合規(guī)的 PYUSD、FDUSD 等）的擠壓，為維持采用的優(yōu)勢(shì)，Circle 的分銷成本恐怕會(huì)長(zhǎng)期居高不下?？偨Y(jié)來看，Circle 是一個(gè)潛力滿滿，但當(dāng)下還在激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中掙扎，未能落實(shí)盈利的生意。

散戶的困境

從上文不難看出，Tether 這個(gè)穩(wěn)定幣賽道的「頭號(hào)玩家」無疑是非常值得投資的生意，但現(xiàn)狀卻是散戶根本無法得到敞口。

Tether 的首席執(zhí)行官 Paolo Ardoino 在 X 轉(zhuǎn)推「如果 Tether 上市，公司市值將達(dá)到 5150 億美元， 超越 Costco 和可口可樂成為世界第 19 大公司」并評(píng)論「我們暫時(shí)沒有 IPO 計(jì)劃。」以 Tether 的盈利水準(zhǔn)，完全沒有必要引入外部資金。如果你獲得了澳門賭場(chǎng)的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)權(quán)，你恐怕也只想要自己獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，而不是拉人合伙。

所以說，穩(wěn)定幣賽道里，最賺錢的不想上市。

那散戶們要不要考慮投資已上市的「二號(hào)玩家」Circle 呢？很少有投資者能夠以約 30 美元的 IPO 定價(jià)買到 CRCL，擺在大多數(shù)散戶面前的，其實(shí)是開盤就以 1 億美元凈利潤(rùn)的基本面沖上百億市值，市盈率超 100 的 CRCL。買入如此高市盈率的股票通常是在「博未來」，具有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

而且，作為一家高市盈率，正處高速發(fā)展階段的「互聯(lián)網(wǎng)科技公司」，長(zhǎng)期不分紅才是常態(tài)。做它的股東，并不能「躺著賺錢」。

賺錢的不想上市，上市的未必分錢，「利潤(rùn)」其實(shí)與散戶無關(guān)。面對(duì)暴利的賽道卻難有敞口，這是散戶的困境。

Usual 的嘗試

散戶需要的，可能是 Usual 模式。

Usual 是一個(gè)備受爭(zhēng)議的穩(wěn)定幣協(xié)議，曾因?yàn)?USD0++ 「脫錨」造成大量用戶虧損，嚴(yán)重破壞了社區(qū)對(duì)項(xiàng)目的信任。但 Usual 協(xié)議本身的機(jī)制設(shè)計(jì)卻是有亮點(diǎn)的，它在分配機(jī)制、代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的設(shè)計(jì)上做出了有價(jià)值的嘗試。

Usual 發(fā)行的穩(wěn)定幣叫 USD0，每 1 個(gè) USD0 的背后都有價(jià)值 1 美元的 RWA （Real World Assets 真實(shí)世界資產(chǎn)）作保證。這里的 RWA 其實(shí)是 USYC、M 等收益來自美國(guó)短期國(guó)債（T-Bills）的生息穩(wěn)定幣，由 Hashnote 等有牌照的合規(guī) RWA 發(fā)行商發(fā)行。

簡(jiǎn)單持有 USD0 并不會(huì)產(chǎn)生任何利息，底層 RWA 資產(chǎn)的國(guó)債收益則被協(xié)議捕獲了。類似 Tether，這是好生意。

但 Usual 畢竟不是 Tether。USDT 有先行者效應(yīng)以及網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，形成真實(shí)用例支撐需求 —— 在交易所內(nèi)交易、充當(dāng)影子美元在東南亞、非洲等地作支付媒介等等，大家自愿持有 USDt。但大家憑什么持有沒有利息的 USD0 呢？

Usual 生態(tài)的另一角色 USD0++ 便派上用場(chǎng)。USD0++ 的正確名稱是流動(dòng)性增強(qiáng)版國(guó)債券 ，但它代碼中卻帶有 USD，容易被誤解為一種穩(wěn)定幣。用戶可以將 USD0 質(zhì)押為 USD0++，每 1 個(gè) USD0++ 能在 4 年后（即 2028 年）到期贖回為 1 個(gè) USD0。不難理解，在 4 年到期前，USD0++ 的價(jià)值應(yīng)是小于 1 USD0 的，并隨著時(shí)間的推移逐漸接近。

這就是國(guó)債券的模式，我以 100 元買入面額 110 的 1 年期國(guó)債，到期時(shí)兌換國(guó)債得到 110 元，則買入時(shí)鎖定了 10% 的年化收益。同樣，國(guó)債券在越接近其贖回期限時(shí)越接近其票面價(jià)值。

而 Usual 在協(xié)議高速發(fā)展期時(shí)，以 1:1 的比例兌換 USD0 和 USD0++，有意無意的加深了 USD0++ 是一種穩(wěn)定幣的誤解，對(duì)后續(xù) USD0++「脫錨」造成的傷害負(fù)直接責(zé)任。不是穩(wěn)定幣自然談不上「脫錨」，但持有者確實(shí)虧損了。

質(zhì)押 USD0 得到 USD0++ ，用戶上繳了該資金未來 4 年的收益。所以用戶為什么要這樣做呢？Usual 為 USD0++ 提供高于正常國(guó)債收益的 USUAL 代幣作為「增強(qiáng)收益」，此前在幣價(jià)高位時(shí)年化超 100%，目前仍在 10% 左右。

Usual 生態(tài)的代幣收益

這需要 USUAL 代幣有價(jià)值，USUAL 代幣又有何賦能呢？被協(xié)議捕獲的 USD0 底層國(guó)債收益，將每周按比例分發(fā)給 USUAL 質(zhì)押者（USUALx 持有者），而 USUAL 質(zhì)押者也能獲得 USUAL 代幣排放。目前 Usual 的 TVL（總鎖倉(cāng)價(jià)值）約為 6.3 億美元，每周分配約 52 萬枚 USD0 給 USUAL 質(zhì)押者（約 50% APY）。

簡(jiǎn)而言之，如果沒有 Usual 協(xié)議，我拿著美元購(gòu)買國(guó)債，得到國(guó)債收益；而有了 Usual 協(xié)議，我持有 USD0，底層的美元去買了國(guó)債，但沒利息。質(zhì)押 USD0 為 USD0++ 能得到 USUAL 代幣，質(zhì)押 USUAL 得到底層的國(guó)債利息。

USUAL 代幣的價(jià)值源于儲(chǔ)戶資金的收益權(quán)，這是一個(gè)完全圍繞著 TVL 運(yùn)轉(zhuǎn)的「自己挖自己」的飛輪游戲。理論上，如果 TVL 上升，每周利潤(rùn)分紅變多帶動(dòng) USUAL 幣價(jià)上升，帶來更高的 USD0++ 收益吸引更高的 TVL。但飛輪也可能反向 —— 幣價(jià)下跌導(dǎo)致 USD0++ 收益下降，TVL 減少導(dǎo)致 USUAL 代幣分紅減少引發(fā)幣價(jià)進(jìn)一步下跌。

這樣的模式高度依靠代幣排放來維系。90% 的 USUAL 代幣將在 4 年的時(shí)間里通過空投和作為 USD0++ 代幣的收益釋放。剩下 10% 的代幣總量由團(tuán)隊(duì)和投資者擁有。那等代幣釋放完了怎么辦？4 年后 USD0++ 全部到期，不需要 USUAL 代幣繼續(xù)排放。

Usual 團(tuán)隊(duì)需要做的是在這監(jiān)管環(huán)境良好、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手尚未完全入場(chǎng)的 4 年窗口期為 USD0 建立真實(shí)用例，并利用代幣激勵(lì)的玩法轉(zhuǎn)動(dòng)飛輪，積累起可觀的 TVL 優(yōu)勢(shì)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。4 年后的 Usual 回歸到 Tether 的模式，不同的是，它的利潤(rùn)分配給 USUAL 代幣的質(zhì)押者。

這其實(shí)是一個(gè)長(zhǎng)達(dá) 4 年的籌 碼派發(fā)期。

這樣的探索有何優(yōu)勢(shì)？為什么說散戶需要的可能是 Usual 模式？

Usual 通過 USUAL 代幣讓散戶有了獲得 Tether 模式利潤(rùn)敞口的可能。存錢、質(zhì)押、買賣就能得到的 USUAL 代幣降低了 Tether 模式穩(wěn)定幣背后收益權(quán)的投資門檻。代幣飛輪的玩法讓散戶有機(jī)會(huì)低成本得到籌 碼 —— 在較低 TVL 時(shí)獲得的 USUAL 代幣可能在協(xié)議成長(zhǎng)后大幅升值。而若選擇「自己挖自己」玩法，只存資金，不買入 USUAL 代幣，最差的結(jié)果也就是損失利息。

穩(wěn)定幣賽道很明顯方興未艾，曾經(jīng) Luna 的失敗還歷歷在目。散戶是否能在該賽道分一杯羹？還是這塊肥肉最終仍會(huì)落到華爾街等巨頭集團(tuán)們的手中？我們將有幸在接下來的幾年里共同見證。

到此這篇關(guān)于當(dāng)下主流穩(wěn)定幣值得投資嗎?散戶投資該賽道所面臨的困境解析的文章就介紹到這了,更多相關(guān)散戶投資穩(wěn)定幣面臨的困境解析內(nèi)容請(qǐng)搜索腳本之家以前的文章或繼續(xù)瀏覽下面的相關(guān)文章，希望大家以后多多支持腳本之家！