最近，美股上市公司開始“重新認識”以太坊。SharpLink Gaming 計劃通過出售股票，投入高達 10 億美元購入 ETH 作為戰(zhàn)略儲備；BTCS 也已以約 842 萬美元購入 3, 450 枚 ETH。這些動向可能在釋放一個明確的信號：ETH 正在從“鏈上燃料”，轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;企業(yè)級戰(zhàn)略資產(chǎn)”。

從開發(fā)者社區(qū)的實驗平臺，到 DeFi 的基礎(chǔ)設(shè)施，再到企業(yè)財務(wù)中的長期配置，以太坊的角色正發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變。在這場價值重估的浪潮中，我們該如何理解 ETH 背后的技術(shù)邏輯與經(jīng)濟模型？

本文精煉了以太坊早期投資人、Lido 聯(lián)合創(chuàng)始人 Konstantin Lomashuk 和 Cyber•Fund 研究主管、普林斯頓數(shù)學博士 Artem Kotelskiy 合著的深度長文《以太坊路線圖：成為“世界計算機”的根鏈》。本文系統(tǒng)地梳理了以太坊的發(fā)展軌跡、協(xié)議演進、擴容路徑及其在 Rollup 時代的定位，嘗試回答一個關(guān)鍵問題：ETH 為什么值得被“長期持有”？

DeFi：以太坊第一次找到的產(chǎn)品市場契合（PMF）

以太坊從誕生之初就致力于打造全球共享、無需信任的計算平臺。經(jīng)過十年發(fā)展，它已從早期的技術(shù)實驗，成長為去中心化金融（DeFi）、區(qū)塊空間市場乃至鏈上應(yīng)用生態(tài)的核心底座。

但要理解 ETH 如何一步步走到今天，必須從一個關(guān)鍵拐點講起——DeFi 的產(chǎn)品市場契合（PMF）。當時正恰逢 2018 到 2020 年熊市，隨著 ERC 20、Uniswap、DAI、Aave、Compound 等協(xié)議的相繼出現(xiàn)，以太坊逐步演化為一個自托管、可組合、無需許可的金融系統(tǒng)底層。DeFi 的爆發(fā)，是技術(shù)創(chuàng)新與市場需求的自然契合。

2020 年的“DeFi Summer”標志著這一點達到高 潮，鎖倉量迅速上升，鏈上交易量首次超越中心化交易平臺，ETH 的網(wǎng)絡(luò)價值開始顯現(xiàn)。但隨之而來的高昂交易費用，也暴露了以太坊在擴展性上的瓶頸，并為未來的技術(shù)路線轉(zhuǎn)型埋下了伏筆。

ETH 的價值轉(zhuǎn)折：從 EIP-1559 到 The Merge

如果說 DeFi 讓以太坊展示了實用價值，那 EIP-1559 和合并（The Merge）的兩次升級，則為 ETH 賦予了長期價值的邏輯。

2021 年，EIP-1559 推出，徹底改變了以太坊的手續(xù)費機制。原本的“優(yōu)先出價”模式被基礎(chǔ)費用（Base Fee）所取代，所有用戶支付的這部分費用不再歸礦工所有，而是直接被銷毀。這意味著，網(wǎng)絡(luò)越活躍，銷毀的 ETH 越多，通脹壓力越小，ETH 的價值支撐越強。

靛藍色部分顯示，ETH 開始通過銷毀機制實現(xiàn)“價值回流”

2022 年 9 月，以太坊完成了歷史性的重要升級：共識機制由工作量證明（PoW）切換至權(quán)益證明（PoS），這標志著“合并（The Merge）”的正式落地。這一變革的技術(shù)難度極高，卻也極其關(guān)鍵——它將以太坊的能耗降低了 8000 倍，并且將網(wǎng)絡(luò)安全所需的年化發(fā)行率從 4% 降至不到 1% 。

在這之后，ETH 的“凈通脹率”在相當長一段時間內(nèi)轉(zhuǎn)為負值。

綠色代表 ETH 每周新增發(fā)行量，橙色為 ETH 每周銷毀量，藍色代表兩者之間的凈差額

Rollup 時代的長期信仰：合作與寄生？

擴容是以太坊的核心難題，面對去中心化、安全性和可擴展性三難困境，以太坊最終選擇了 Rollup 方案。Rollup 將交易執(zhí)行放到鏈下，僅將狀態(tài)變更和數(shù)據(jù)寫入主鏈，既保證了主鏈的安全性，也大幅提升了交易吞吐量。

這也使以太坊從單純的“執(zhí)行平臺”轉(zhuǎn)型為“安全層+數(shù)據(jù)可用性層”，形成“以 Rollup 為中心”的擴容路線。

但是，Rollup 不只是技術(shù)變革，更改變了 ETH 的價值流向邏輯。過去用戶直接向主鏈支付手續(xù)費，如今大多數(shù)交易通過 Rollup 完成，主鏈的直接交易需求減少。Rollup 通過重售區(qū)塊空間賺取收益，但自坎昆升級后，其對主鏈的直接費用支出大幅減少，引發(fā)“寄生論”討論。其實，Rollup 更多是作為以太坊的“業(yè)務(wù)擴展”，依賴主鏈的安全和數(shù)據(jù)服務(wù)，帶來了更多用戶和交易。

雖然主鏈的交易需求下降，但主鏈擴容和升級仍在積極推進，目標是未來幾年將處理能力提升百倍甚至千倍，為 L2 提供更強的安全和數(shù)據(jù)支持。Rollup 和主鏈共同形成相輔相成的生態(tài)，既分工又協(xié)作，為以太坊未來的可持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

以太坊現(xiàn)狀指標：危機與深層因素分析

自 2022 年 FTX 崩盤以來，加密行業(yè)整體保持增長，但 ETH 表現(xiàn)明顯落后于比特幣（BTC）和 Solana（SOL）。ETH 價格與以太坊網(wǎng)絡(luò)手續(xù)費高度相關(guān)，而 2022 年以來手續(xù)費增長乏力，尤其相比 2018-2022 周期和本周期 Solana 表現(xiàn)，收入壓力明顯。主要原因有三：

因素 A：Rollup“寄生化”

Rollup 雖然通過用戶手續(xù)費獲利，但目前并未向以太坊主網(wǎng)回饋足夠價值。

從數(shù)據(jù)來看，這個因素雖然存在，但目前對整體收入影響較小。Rollup 當前每周的總收入僅在幾百萬美元級別，其手續(xù)費較低，部分原因是 rollup 的排序器可以支持遠高于主網(wǎng)的 gas 限額，因此它們無需像 L1 網(wǎng)絡(luò)一樣向用戶收高額手續(xù)費。

更重要的是，現(xiàn)在質(zhì)疑 rollup 未向主網(wǎng)反哺為時尚早。事實上，以太坊社區(qū)“意外地”采用了向 rollup 免費提供數(shù)據(jù)可用性（DA）空間的策略，以吸引盡可能多的匯總層接入，這種“讓利”是早期正確的生態(tài)構(gòu)建方式。

因素 B：L1 戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至 DA，主網(wǎng)建設(shè)被邊緣化

以太坊自 Rollup 路線啟動后，其戰(zhàn)略和用戶增長重點幾乎全部傾向于 rollup，主網(wǎng)的擴展和維護相對被忽視。

這種偏向在某種程度上確實屬實。以太坊在解決高昂主網(wǎng)費用問題時，選擇將未來押注于 Rollup，這種“all in”的策略忽略了 L1 自身的潛力?，F(xiàn)在回看，由于 Rollup 碎片化的問題逐漸顯現(xiàn)，且我們逐步找到了可行的 L1 擴容路徑（如訪問列表、zkEVM 的發(fā)展），就會發(fā)現(xiàn)對 L1 的戰(zhàn)略低配可能有些過頭。

然而必須承認，這種判斷是基于事后視角。Rollup 路線本是當時面對主網(wǎng)擁堵問題的務(wù)實之舉，而 zkEVM 等方案當時仍遙遙無期。因此，當時很難合理分配資源于 L1 與 DA 兩端。

此外，即使我們現(xiàn)在有清晰路徑將 L1 gas 限提升 100 倍，要實現(xiàn) 1 萬 TPS 以上的性能、支撐全面的公鏈計算平臺，某種形式的橫向分片仍不可避免。在這一背景下，彼時選擇 Rollup-first 戰(zhàn)略仍是合理決策。

因素 C：Rollup 的 DA 需求尚未突破主網(wǎng)的 DA 供給

這是當前最關(guān)鍵也最被忽視的深層問題：Rollup 對數(shù)據(jù)可用性空間（DA）的需求尚未實質(zhì)性超過以太坊的供給。

Rollup 的排序器在將交易打包上傳到主網(wǎng)時非常高效，壓縮率極高，導(dǎo)致它們消耗的 blob 空間遠少于理論值。此外，本周期部分用戶活動（如 Meme 幣交易）也被 Tron 和 Solana 分流。

在 Pectra 升級前（2025 年 5 月 7 日），以每區(qū)塊 3 個 blob 計算，以太坊的 DA 供給約為 210 TPS。直到 2024 年 11 月前，這一供給均超過市場需求。即便之后需求上升，但是 blob gas 價格顯示，其價格并未顯著上漲，說明需求仍未壓過供給。近期 Pectra 將 blob 目標翻倍至 6 個/區(qū)塊，DA 供給再次提升，遠超實際需求。

因此，因素 C 實際上是影響 因素 A 與 B 的根本變量。一旦 Rollup 對 blob 空間的需求真正超過供給，blob 費用將進入市場發(fā)現(xiàn)階段，以太坊網(wǎng)絡(luò)整體手續(xù)費結(jié)構(gòu)將發(fā)生質(zhì)變。

如何評估 ETH 的價值？以太坊的商業(yè)邏輯

ETH 究竟是一種生產(chǎn)性資產(chǎn)，還是貨幣？我們堅定認為，ETH 應(yīng)當首先是生產(chǎn)性資產(chǎn)，其次才是貨幣。

原因在于，以太坊最強大的護城河來源于其技術(shù)優(yōu)勢：經(jīng)過多年考驗的信任基礎(chǔ)和穩(wěn)定性，去中心化帶來的中立性和抗審查能力，領(lǐng)先的 DeFi 生態(tài)，高質(zhì)量的研發(fā)與開發(fā)者社區(qū)，以及強大的網(wǎng)絡(luò)活性保障機制。以太坊是真正不可阻擋的“全球計算機”。

其次，作為依賴技術(shù)采納的生產(chǎn)性資產(chǎn)，ETH 的貨幣價值才能得到穩(wěn)固和加強。雖然 ETH 作為貨幣更容易跨越技術(shù)迭代周期，但最穩(wěn)妥的路徑是先將以太坊打造為技術(shù)平臺，確保其經(jīng)濟模型可持續(xù)，然后貨幣屬性自然而然地浮現(xiàn)。反之，單靠“炒作 ETH 為貨幣”無法建立堅實基礎(chǔ)。

簡而言之，ETH 的價格由三部分組成：未來手續(xù)費的折現(xiàn)價值、貨幣溢價（作為價值儲藏、交易媒介甚至記賬單位）和投機溢價（包含文化與模因價值）。雖然后兩者影響較大，但要強化這三者，關(guān)鍵是要最大化基礎(chǔ)的網(wǎng)絡(luò)收入，這才是 ETH 價值的根基。

以太坊的長期 Rollup 戰(zhàn)略：為什么正確？與 Solana 之爭的真相

以太坊之所以堅定選擇“以 Rollup 為中心”的擴展路線，原因非常明確：它是唯一能兼顧安全性、可擴展性與中立性的架構(gòu)設(shè)計。

從技術(shù)供給角度看，以太坊是當前最安全、最去中心化的智能合約平臺。通過驗證橋（validating bridge）與數(shù)據(jù)可用性層（DA），以太坊可以將主鏈安全性“批發(fā)”給 Rollup，幫助它們構(gòu)建自己的鏈，而不必重新搭建一套信任體系。

從市場需求角度看，用戶最終并不關(guān)心自己在用哪條鏈——他們只關(guān)心“在哪條鏈上交易最便宜、最安全”。長遠看，最理性的選擇就是當個 Rollup，買安全、買 DA、買共識，直接對接以太坊。這會自然形成一種市場趨同現(xiàn)象：Rollup 會像企業(yè)一樣，圍繞以太坊這張“中立賬本”來構(gòu)建自己的服務(wù)，而不是分散到別的孤島鏈上。

以太坊 vs Solana

根據(jù) 2024 年的手續(xù)費收入，有人認為 Solana 已在區(qū)塊空間市場上開始超越以太坊。但 Solana 以硬件擴展為核心的策略風險較高，網(wǎng)絡(luò)周期性出現(xiàn)過載現(xiàn)象。如果區(qū)塊鏈要實現(xiàn)全部潛力，即大規(guī)模將金融基礎(chǔ)設(shè)施遷移至鏈上，Solana 最終也需轉(zhuǎn)向分片擴容，而以太坊在安全性、Rollup 基礎(chǔ)設(shè)施及生態(tài)采用上已遙遙領(lǐng)先。

更關(guān)鍵的是，Solana 的大部分鏈上活動都來自 Memecoin 熱潮。數(shù)據(jù)顯示，這類交易一度占其 DEX 交易量的 50% 以上。但 Memecoin 是一種短期、零和博弈型現(xiàn)象——熱度過去后，其“高收入”神話也難以為繼。

相比之下，以太坊主打的是 DeFi 等高粘性場景，這些協(xié)議不是靠狂熱投機驅(qū)動，而是真實金融行為的鏈上遷移。

最顯著且最重要的差異：Solana 的驗證節(jié)點集中，而以太坊擁有全球最多樣化的質(zhì)押者網(wǎng)絡(luò)。這種去中心化本身就是最強的護城河。

Rollup 戰(zhàn)略存在的問題

如果 Rollup 路線正確，以太坊的長期未來光明，為什么 ETH 價格表現(xiàn)不佳？

技術(shù)層面，Rollup 最大缺陷是缺少默認互操作性，導(dǎo)致狀態(tài)碎片化，嚴重影響用戶和開發(fā)者體驗。

商業(yè)層面，關(guān)鍵問題是以太坊尚未明確傳達 Rollup 的商業(yè)戰(zhàn)略：

• 短期采用策略：如何推動 Rollup 快速增長？

• 長期護城河：為何 Rollup 不會轉(zhuǎn)向其他數(shù)據(jù)可用性平臺？

Rollup 的商業(yè)戰(zhàn)略：擴張、差異化與護城河

一、以太坊應(yīng)優(yōu)先推動擴張，持續(xù)提供充足且低價的數(shù)據(jù)可用性（DA）

以太坊所處的技術(shù)網(wǎng)絡(luò)市場競爭激烈且變化快速，最終勝利者將享受強大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。 在這種環(huán)境下，正確的戰(zhàn)略是提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，并以極低甚至幾乎免費的價格快速擴展用戶基礎(chǔ)，這也是大多數(shù)成功科技網(wǎng)絡(luò)的成長路徑。

因此，以太坊必須保持數(shù)據(jù)可用性（DA）價格低廉，最大限度降低 Rollup 接入門檻。以太坊在坎昆升級后提供了 3 個 blob 的容量，短期內(nèi)供應(yīng)超過需求，有效抑制了價格，這一策略雖然非刻意為之，卻取得了良好效果。

二、解決 Rollup 互操作性，提升用戶與開發(fā)者體驗

互操作性是 Rollup 時代以太坊最大的缺失。碎片化嚴重影響用戶和開發(fā)者，解決互操作性能統(tǒng)一體驗，縮小與集成鏈差距，同時是構(gòu)建流動性護城河的關(guān)鍵。

社區(qū)正積極推進 ERC-7683 秒級中等規(guī)模資產(chǎn)跨鏈交換、 2-of-3 OP+ZK+TEE 小時級大額資產(chǎn)跨鏈橋等解決方案。

三、差異化策略與護城河建設(shè)

以太坊需在 DA 服務(wù)上實現(xiàn)差異化，吸引邊際 Rollup 客戶，同時構(gòu)筑護城河以鎖定生態(tài)客戶。

關(guān)鍵護城河來自三大網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：信任、流動性和組合性。目前跨 Rollup 的組合性需求尚不明朗，主要價值集中在信任和流動性兩方面，這兩者在解決互操作性后將自然從以太坊L1擴展至 Rollup 生態(tài)。

信任方面，Rollup 通過以太坊 DA 享最高安全保障，獨立鏈安全性較弱，采用以太坊 DA 的 Rollup 安全性不斷增強，護城河持續(xù)鞏固。

流動性方面，以太坊 L1 的機構(gòu)級流動性是 Rollup 選擇的重要因素，Rollup 接入以太坊 DA 后可獲得全生態(tài)機構(gòu)流動性，資本效率大幅提升，形成堅實護城河。

因此，市場將推動 Rollup 使用以太坊 DA 以獲得最高安全和流動性。以太坊應(yīng)強化這兩點優(yōu)勢，并借品牌和信任吸引機構(gòu)客戶。

價值回流的路徑：從“最大化收費”到“最大化價值承載”

當以太坊將數(shù)據(jù)可用性（DA）擴展至百萬 TPS 級別（如通過2D PeerDAS 等方案），并且 Rollup 生態(tài)自愿且牢固地綁定在以太坊 DA 上，以太坊將獲得顯著的手續(xù)費收入。

在主鏈層面，DeFi 的廣泛采用和企業(yè)應(yīng)用將成為主要推動力，而 Rollup 的普及則會進一步放大這一效應(yīng)。同時，Rollup 還會為互操作性和結(jié)算服務(wù)支付費用，進一步貢獻收入。

在 DA 層面，實現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)濟的關(guān)鍵在于提升最低 blob 價格。 具體做法是監(jiān)控 Rollup 整體收入，并設(shè)定一個合理的最低價格，使 Rollup 將一定比例的價值傳遞給以太坊。

舉個例子，未來幾年內(nèi)，假設(shè) Rollup 占據(jù) CeDeFi 支付市場，處理約 1 萬 TPS，年收入數(shù)十億美元，同時以太坊 DA 供應(yīng)超過 1 萬 TPS。此時，blob 交易費用雖然不會完全進入市場價格發(fā)現(xiàn)，但若設(shè)定最低費用為每筆 DA 交易銷毀 0.3 美分，就能為 ETH 持有者帶來約 10 億美元的年度收入。

進一步覆蓋高頻交易市場，如社交、交易、AI 代理間協(xié)調(diào)，Rollup 的 TPS 可達 3 萬級別，帶來的 DA 手續(xù)費收入將超過 100 億美元，且交易成本仍低于一美分。

此類收入受 ETH 價格及其他因素影響，最低價格需動態(tài)調(diào)整，預(yù)計由社區(qū)共識決定，類似今天的 gas 限制機制。 未來還需深入研究 blob 的最優(yōu)定價策略，例如完善與以太坊 L1 費用市場的關(guān)聯(lián)。此外，隨著以太坊向 zkEVM 或 RISC-V 過渡，SNARK 基礎(chǔ)設(shè)施等新技術(shù)將助力手續(xù)費捕獲效率提升。

關(guān)鍵在于，當前階段不應(yīng)急于直接從交易中榨取價值，而應(yīng)最大限度支持和促進以太坊區(qū)塊與 blob 空間的高價值活動。 這不僅將產(chǎn)生并增強網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，也幫助以太坊抓住不斷擴大的區(qū)塊空間市場，穩(wěn)固其經(jīng)濟基礎(chǔ)。價值回流的路徑因此十分清晰。