鏈上借貸板塊在20年爆發(fā)出強(qiáng)大發(fā)展?jié)摿?，從利率模型、貸款擔(dān)保資金儲(chǔ)備程度、借款資產(chǎn)、NFT市場(chǎng)、現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)RWA等各方面延伸拓展出新的突破點(diǎn)，主流借貸模型趨于成熟，但作為生態(tài)建設(shè)必要基礎(chǔ)設(shè)施，借貸協(xié)議仍在賽道核心上不斷尋求突破點(diǎn)。

DeFi發(fā)展歷程

DeFi概念在2018年興起，去中心化交易所DEX、借貸協(xié)議不斷更新迭代，對(duì)DeFi的想象不斷擴(kuò)大，參考傳統(tǒng)金融的配置，衍生品、合約等各種應(yīng)用相繼而生，該階段的DeFi產(chǎn)品提供了資金融通的平臺(tái)，但資金、用戶數(shù)還不夠。

準(zhǔn)確來說，20年可以說是DeFi元年，生態(tài)在這一年釋放巨大的發(fā)展?jié)摿?，這一主要推動(dòng)力是借貸市場(chǎng)價(jià)值的爆發(fā)，一方面原因是借貸協(xié)議Compound帶動(dòng)的流動(dòng)性挖礦熱潮；另一方面則是DeFi協(xié)議之間的可組合型推動(dòng)借貸板塊縱向發(fā)展，應(yīng)用多元化帶動(dòng)參與者的強(qiáng)勁借貸需求。

21年后新公鏈崛起，借貸作為DeFi金融體系內(nèi)的基礎(chǔ)配備，仍然是鏈上生態(tài)搭建的首要選擇，發(fā)展至今借貸協(xié)議的模型已經(jīng)趨于穩(wěn)定。以太坊鏈經(jīng)過更長(zhǎng)時(shí)間的耕耘，為產(chǎn)品的迭代升級(jí)培育了更健康的發(fā)展土壤，為了更加快速地發(fā)展生態(tài)，最快速、安全的做法就是直接復(fù)制以太坊上較為成熟的協(xié)議，然后通過高額的流動(dòng)性挖礦收益吸引用戶。所以不同鏈之間的借貸產(chǎn)品不存在差異化，更多的是流動(dòng)性爭(zhēng)奪。

近兩年，隨著以太坊網(wǎng)絡(luò)的擁堵和手續(xù)費(fèi)的上漲，不少借貸協(xié)議開始尋求跨鏈和多鏈的解決方案，以提高效率和降低成本。一方面，除了部署在其他新公鏈上，還采用了跨鏈橋接工具，來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和數(shù)據(jù)的互通；另一方面，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)和傳統(tǒng)金融的需求和關(guān)注，借貸協(xié)議也開始探索將現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)（RWA）上鏈的可能性，以擴(kuò)大借貸市場(chǎng)的規(guī)模和影響力。一些借貸協(xié)議已經(jīng)嘗試將房地產(chǎn)、汽車、票據(jù)等資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為鏈上代幣，并提供相應(yīng)的借貸服務(wù)，

一切金融的本質(zhì)是流動(dòng)性·服務(wù)，隨著區(qū)塊鏈?zhǔn)澜绲陌l(fā)展，作為鏈上的基礎(chǔ)設(shè)施板塊，借貸市場(chǎng)將會(huì)不斷創(chuàng)新出新的玩法，未來發(fā)展將更加多元化…

借貸原理

對(duì)于用戶來說，傳統(tǒng)借貸流程就是存、借、取、還四項(xiàng)操作，整個(gè)流程中的參與角色就是存款人、借款人和銀行，其中銀行是作為第三方，幫助借貸雙方用戶完成借貸操作，在該過程中需要履行三個(gè)職能：1）是記賬人，記錄用戶的存入、償還時(shí)間；2）是資金匯集點(diǎn)（中間商），幫助用戶完成借貸需求的撮合；3）是催繳人，在借款人出現(xiàn)債務(wù)違約時(shí)進(jìn)行追償。

在DeFi借貸市場(chǎng)中，對(duì)用戶來說仍然涉及到、借、取、還四項(xiàng)操作，只是將與銀行的交互轉(zhuǎn)變成了與智能合約的交互，沒有了第三方角色。對(duì)于協(xié)議方來說，DeFi借貸產(chǎn)品的核心需要解決的以下三個(gè)方面的問題：（1）記賬：區(qū)塊鏈的本質(zhì)就是賬本，智能合約可以以太坊區(qū)塊高度作為時(shí)間標(biāo)記，更新相關(guān)的用戶側(cè)數(shù)據(jù)。（2）撮合：資金池模型解決流動(dòng)性問題，實(shí)現(xiàn)借貸需求的快速撮合，即存款人會(huì)將資金放在一個(gè)資金池中，借款人則直接從該池中借出資金，而且沒有時(shí)間約束，可以實(shí)現(xiàn)借貸資金的隨用隨還。（3）清償：債務(wù)的償付是保證借貸產(chǎn)品生命的重要隱私，當(dāng)沒有中心化催繳人后，協(xié)議方首先需要擔(dān)保人在債務(wù)違約時(shí)出售抵押品償還，例如超額抵押加密資產(chǎn)為自己的借貸行為做擔(dān)保，如果出現(xiàn)債務(wù)違約可以通過出售抵押品進(jìn)行償還；其次通過折價(jià)出售抵押品的方式允許任何人代替借款人償還債務(wù)，有人愿意執(zhí)行該操作則是因其中有可套利空間。

浮動(dòng)利率借貸

以借貸利率是否波動(dòng)可以細(xì)分為浮動(dòng)利率借貸市場(chǎng)和固定利率借貸市場(chǎng)，浮動(dòng)利率借貸板塊已發(fā)展較為成熟，借貸“三巨頭”—Maker、Compound和Aave是主要的資金集中地，發(fā)展較為平穩(wěn)，不斷地入駐各大生態(tài)，業(yè)務(wù)藍(lán)圖不斷擴(kuò)張。

借貸三巨頭中，以AAVE為例，前身是ETHLend，項(xiàng)目早在2017年就啟動(dòng)ICO，最初做的是點(diǎn)對(duì)點(diǎn)借貸，但由于撮合效率低下，19年進(jìn)行產(chǎn)品調(diào)整，轉(zhuǎn)變?yōu)榧用苜Y產(chǎn)抵押借貸，產(chǎn)品包括閃電貸、信貸委托等。20年初，bZx的黑客攻擊使得閃電貸這個(gè)新物種引起市場(chǎng)關(guān)注，同時(shí)也讓Aave被加密市場(chǎng)熟知。20年底團(tuán)隊(duì)更改經(jīng)濟(jì)模型，增加安全儲(chǔ)備板塊以及啟動(dòng)流動(dòng)性挖礦；21年迎來價(jià)值爆發(fā)，主要原因是Polygon、Avalanche、Optimism等的部署，經(jīng)過五年的發(fā)展，Aave逐漸發(fā)展成為“DeFi借貸三巨頭”。

在浮動(dòng)利率協(xié)議中，按照貸款擔(dān)保資金程度不同又可以分為超額抵押借貸和非超額抵押借貸。

當(dāng)前借貸市場(chǎng)仍是以超額抵押借貸為主導(dǎo)，按照借貸資產(chǎn)的不同，超額抵押借貸又可以進(jìn)一步劃分為穩(wěn)定幣抵押借貸和加密資產(chǎn)通用抵押借貸。MakerDAO作為先行者為超額抵押穩(wěn)定幣賽道鋪平了道路，Liquity協(xié)議上線后發(fā)展迅速，能過看到以DAI、LUSD為代表的超額抵押穩(wěn)定幣發(fā)展至今運(yùn)行良好。隨著DeFi行業(yè)發(fā)展逐漸成熟，多家老牌DeFi項(xiàng)目也紛紛進(jìn)軍穩(wěn)定幣賽道，推出了新的一批穩(wěn)定幣競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，如GHO和crvUSD都競(jìng)相采用了超額抵押的方式。

非超額抵押借貸進(jìn)一步可以劃分為杠桿交易和無抵押借貸，無抵押借貸如TruFi，杠桿交易包括了Gearbox，通過信用賬戶連接存款人和借款人，與多個(gè)DeFi協(xié)議交互，提供高達(dá)10倍的杠桿。

固定利率借貸

相比浮動(dòng)利率，固定利率賽道發(fā)展起步較晚，大部分項(xiàng)目在2020年下半年涌現(xiàn)，目前還未形成一定的市場(chǎng)規(guī)模，大部分協(xié)議一方面通過浮動(dòng)利率借貸龍頭項(xiàng)目來引流，吸引的并不是真正的存量用戶；另一方面通過流動(dòng)性挖礦激勵(lì)在維系，一旦激勵(lì)下降用戶都會(huì)很快撤出資金。

目前市場(chǎng)上固定利率協(xié)議可以劃分為：（1）零息債券：鑄幣折價(jià)發(fā)行可交易的、具有到期日的零息債券代幣，用戶到期以確定利息還清債務(wù)贖回抵押品，是固定利率賽道比較基礎(chǔ)的底層協(xié)議，如Yield、Notional等等；（2）收益代幣化：類似于傳統(tǒng)債券中的息票分離，核心是將用戶存款拆分為本金部分和收益部分，同時(shí)將其各自打包成具有固定期限固定收益的資產(chǎn)，例如Pendle、Element等等；（3）風(fēng)險(xiǎn)分級(jí)：核心是將收益劃分為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)，優(yōu)先級(jí)用戶可以獲得的收益低，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也較低、劣后級(jí)用戶能夠獲得的收益較高，但通常需要為優(yōu)先級(jí)用戶的資金做擔(dān)保，如BarnBridge等；（4）利率互換：用戶在相同本金上交換浮動(dòng)利率和固定利率兩種不同性質(zhì)的利率，如Horizen等。

長(zhǎng)尾資產(chǎn)借貸

頭部借貸協(xié)議通常會(huì)選擇流動(dòng)性較好的主流資產(chǎn)作為抵押品，而對(duì)于流動(dòng)性較差、交易量和市值相對(duì)較低的長(zhǎng)尾資產(chǎn)可能會(huì)被市場(chǎng)遺忘，因此新的借貸協(xié)議也正在不斷探索對(duì)長(zhǎng)尾資產(chǎn)的應(yīng)用場(chǎng)景。

目前長(zhǎng)尾資產(chǎn)借貸領(lǐng)域仍未出現(xiàn)統(tǒng)治級(jí)應(yīng)用，此前Euler Finance 發(fā)展較好，特點(diǎn)是無許可上幣，通過劃分借貸池的資產(chǎn)等級(jí)、同時(shí)調(diào)整不同資產(chǎn)的借款能力來避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，TVL曾一度達(dá)到3億美元，但由于業(yè)務(wù)邏輯代碼存漏洞，遭遇黑客攻擊，目前停滯。目前Silo Finance發(fā)展勢(shì)頭正猛，其借貸池由一個(gè)個(gè)獨(dú)立的筒倉(cāng)組成，通過橋接資產(chǎn)作為中間媒介，實(shí)現(xiàn)將風(fēng)險(xiǎn)隔離在單個(gè)筒倉(cāng)內(nèi)。

由于長(zhǎng)尾資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)性較高，各大協(xié)議出于風(fēng)控考慮，允許長(zhǎng)尾資產(chǎn)的借貸額度不會(huì)很高。另外，如果是做空長(zhǎng)尾資產(chǎn)，上行行情用戶需要承擔(dān)長(zhǎng)尾資產(chǎn)暴漲的高風(fēng)險(xiǎn)，所以實(shí)用性不高，但是在下行的行情下應(yīng)該會(huì)比較受歡迎。用戶愿意去借出長(zhǎng)尾資產(chǎn)的另一原因可能是借出的資產(chǎn)有其它更好的應(yīng)用場(chǎng)景，收益高于幣價(jià)波動(dòng)收益，例如做LP或者流動(dòng)性挖礦，這就要看協(xié)議方提供的策略。

綜合來看，目前專注長(zhǎng)尾資產(chǎn)市場(chǎng)的協(xié)議發(fā)展還是具備一定挑戰(zhàn)性的。

NFT借貸

非同質(zhì)化代幣（NFTs）市場(chǎng)在21年掀起一場(chǎng)風(fēng)暴，其交易量和用戶出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。NFT交易的活躍、NFT資產(chǎn)的爆發(fā)以及NFT的流動(dòng)性需求催生了NFT抵押借貸市場(chǎng)的形成。

NFT 抵押借貸本質(zhì)是改善 NFT 資產(chǎn)的流動(dòng)性，主要框架是通過為NFT估值定價(jià)，根據(jù)一定的比例向NFT持有人提供貸款，為交易市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性。通過NFT抵押借貸，NFT持有人支付利息，獲得新的投資資金；貸款人借出本金，獲得利息；平臺(tái)撮合交易獲得手續(xù)費(fèi)收入。

目前NFT抵押借貸市場(chǎng)還處于早期發(fā)展階段，項(xiàng)目的規(guī)模還比較小，大多數(shù)項(xiàng)目還處于平臺(tái)開發(fā)、業(yè)務(wù)拓展的早期階段，主要存在有點(diǎn)對(duì)點(diǎn)（Peer to Peer）和點(diǎn)對(duì)池（Peer to Pool）兩種模式，其中點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的龍頭項(xiàng)目是NFTfi，點(diǎn)對(duì)池龍頭項(xiàng)目是BendDAO。點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)在于逐一匹配能夠滿足高度個(gè)性化需求，貸款人也能夠逐一進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，但劣勢(shì)在于效率不高，需要一定的時(shí)間等待合適的貸款人出現(xiàn)，平臺(tái)的借貸規(guī)模增長(zhǎng)速度較慢；點(diǎn)對(duì)池的優(yōu)勢(shì)在于借款人能夠即時(shí)獲得流動(dòng)性，平臺(tái)的流動(dòng)性較快得到擴(kuò)張，劣勢(shì)在于抵押品價(jià)格下跌會(huì)集中形成壞賬，可能導(dǎo)致借貸池的擠兌，形成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前大多數(shù)項(xiàng)目采用的是點(diǎn)對(duì)池的模式，主要原因是點(diǎn)對(duì)池的效率更高，能夠滿足用戶需求，也更容易與DeFi協(xié)議合作來改善流動(dòng)性，賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈。

RWA借貸

隨著加密貨幣市場(chǎng)漫長(zhǎng)的熊市，疊加美聯(lián)儲(chǔ)的加息政策，DeFi領(lǐng)域的TVL嚴(yán)重縮水，市場(chǎng)資金流出導(dǎo)致市值萎縮，市場(chǎng)上閑置資產(chǎn)繼續(xù)新的敘事來推動(dòng)發(fā)展，因此市場(chǎng)的目光聚集在龐大的傳統(tǒng)金融市場(chǎng)——現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA），該資產(chǎn)價(jià)值萬億級(jí)別的規(guī)模。此舉旨在將鏈下資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到鏈上，從此RWA的敘事開啟。MakerDAO等DeFi藍(lán)籌協(xié)議已經(jīng)引進(jìn)了RWA相關(guān)業(yè)務(wù)，Compound創(chuàng)始人也進(jìn)行了二次創(chuàng)業(yè)，建立RWA公司，由于這些龍頭協(xié)議本身的用戶基礎(chǔ)和較強(qiáng)的流動(dòng)性，占據(jù)一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，使得RWA賽道競(jìng)爭(zhēng)格局更加激烈。

Maple Finance它將機(jī)構(gòu)借款人與貸款人池連接起來，允許借款人通過提供信用聲譽(yù)和業(yè)務(wù)信息來獲得無抵·押·貸·款。貸款人能夠通過向不同的池提供流動(dòng)性來獲得利息，每個(gè)池都有自己的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)概況。目前協(xié)議已與 Centrifuge 合作，將RWA 抵押貸款引入其平臺(tái)。

借貸發(fā)展核心

（1）撮合方式

按照撮合方式的不同，借貸模式分為點(diǎn)對(duì)點(diǎn)和點(diǎn)對(duì)池借貸。點(diǎn)對(duì)點(diǎn)借貸是指借款人和出借人直接進(jìn)行交易，雙方需要花費(fèi)時(shí)間和成本尋找合適的交易對(duì)象。點(diǎn)對(duì)池借貸是指借款人和出借人通過一個(gè)共同的資金池進(jìn)行交易，雙方只需要按照資金池的規(guī)則進(jìn)行借貸，從而提高效率。點(diǎn)對(duì)池的方式是目前的主流方式，如 AAVE，Compound 等協(xié)議都屬于點(diǎn)對(duì)池的借貸模式。點(diǎn)對(duì)池借貸方式能夠有效地分散風(fēng)險(xiǎn)。由于壞賬風(fēng)險(xiǎn)是由整個(gè)流動(dòng)性儲(chǔ)戶承擔(dān)，但是也會(huì)由于大部分的資金處于閑置狀態(tài)，因此流動(dòng)性提供者的資金利用率相對(duì)較低。

（2）利率模型

根據(jù)資金利用率動(dòng)態(tài)調(diào)整存款利率與借款利率的算法，資金利用率即資金流出與資金池總量的占比。當(dāng)利用率達(dá)到 100%時(shí)就意味著所有存入的資金被全部借完，因此在資金池內(nèi)資金存量較少時(shí)，若部分存款人想要取回資金，就可能發(fā)生擠兌。所以，利率模型的設(shè)計(jì)要點(diǎn)是要維持一個(gè)合理的借款利率保證資金池的流動(dòng)性。

以Compound為例，利率模型最初是借款利率隨著資金利用率的上升而增加，但是變化相對(duì)平緩，因此，在資金利用率較高的時(shí)候沒辦法有效地刺激市場(chǎng)，資金池內(nèi)可能會(huì)面臨流動(dòng)性枯竭的風(fēng)險(xiǎn)。后期協(xié)議增加了資金最佳利用率指標(biāo)，當(dāng)資金利用率超過最佳利用率時(shí)，借款利率會(huì)大幅增加，以抑制借款需求，保障資金池的安全性；而且，存款利率也會(huì)相應(yīng)增加，以激勵(lì)存款人存入資金，從而使得資金池的供需關(guān)系回歸平衡。

該模型目前也是市場(chǎng)上絕大部分借貸協(xié)議所采用的利率模型基本載體。

（3）清算機(jī)制

在借款人頭寸越過安全線時(shí)，以低于市場(chǎng)價(jià)格的方式出售一部分抵押品，用于支付借款人應(yīng)向資金池歸還的本金與利息，從而使得資金池可以正常運(yùn)轉(zhuǎn)。清算機(jī)制的設(shè)計(jì)直接決定了用戶的頭寸是否會(huì)被清算，以及被清算的價(jià)位?？梢詮娜齻€(gè)方面進(jìn)行考量：（1）抵押品種類：借貸協(xié)議一般會(huì)選擇流動(dòng)性較高的主流資產(chǎn)作為抵押品，因?yàn)榱鲃?dòng)性越高的資產(chǎn)應(yīng)用范圍越廣，價(jià)值也更高，目的是為了降低劣幣換良幣的風(fēng)險(xiǎn)。（2）抵押率設(shè)置：借貸協(xié)議需要設(shè)置較低的抵押率保證清算發(fā)生時(shí)，抵押資產(chǎn)能夠彌補(bǔ)債務(wù)。一般來說，流動(dòng)性越高的資產(chǎn)，抵押率就會(huì)越高，而流動(dòng)性越差的資產(chǎn)，抵押率通常也會(huì)越低，原因與抵押品種類的選擇是一樣的。（3）喂價(jià)機(jī)制：借貸協(xié)議需要采用外部資產(chǎn)價(jià)格作為參考進(jìn)行清算，不過，單一來源且深度不足的喂價(jià)來源（預(yù)言機(jī)）容易受到操縱，繼而引發(fā)異常爆倉(cāng)情況，因此，借貸協(xié)議需要穩(wěn)定、多元的價(jià)格來源。