為什么港元數(shù)字穩(wěn)定幣能成為區(qū)塊鏈上的強勢貨幣？香港金融管理局于2023年12月正式發(fā)布了《在香港實施穩(wěn)定幣發(fā)行人監(jiān)管制度的立法建議咨詢文件》，同時于2024年3月推出穩(wěn)定幣發(fā)行人“沙盒”制度[1]。港元數(shù)字穩(wěn)定幣箭在弦上，即將和世界見面。在這個關(guān)鍵的歷史時刻，我們非常有必要深度探討一個至關(guān)重要的問題：港元數(shù)字穩(wěn)定幣，能否成為區(qū)塊鏈上的強勢貨幣？以及我們應(yīng)該怎樣做？

今天腳本之家給大家詳細介紹港元數(shù)字穩(wěn)定幣能否成為強勢貨幣。喜歡的朋友不要錯過哦！

傳統(tǒng)“不可能三角”不成立了

在區(qū)塊鏈web 3.0世界里，傳統(tǒng)的“不可能三角”不復(fù)存在。這是一個顛覆性的轉(zhuǎn)變，也是我們考慮新問題的起點。開放經(jīng)濟的“三元悖論（Mundell-Fleming Trilemma）”是國際經(jīng)濟學(xué)中的一個著名論斷,由著名經(jīng)濟學(xué)家約翰·弗萊明和羅伯特·蒙代爾在上個世紀60年代各自獨立提出；后來美國經(jīng)濟學(xué)家保羅·克魯格曼對此亦有闡發(fā)。[2]根據(jù)“三元悖論”的內(nèi)容，三角形的三個頂點對應(yīng)于三個目標，分別是：

（1）完全獨立的貨幣政策；

（2）完全固定的匯率；

（3）完全自由流動的資本。

“三元悖論”說的是：一個國家最多只能選擇三個目標中的兩個，而不可能三者兼得。

當(dāng)今世界各國的法幣創(chuàng)造、貨幣政策的制定和傳導(dǎo)、金融監(jiān)管的設(shè)計和實施、傳統(tǒng)金融市場利率和匯率的平價關(guān)系、紛繁復(fù)雜的金融產(chǎn)品的定價和流動，全部都建立在這個“不可能三角”的基石上。可以說，“不可能三角”就是布雷頓森林體系以來世界金融體系運作的核心“算法”。

香港地區(qū)是“不可能三角”有效性的一個現(xiàn)實案例。香港地區(qū)采用貨幣發(fā)行局下的“聯(lián)系匯率”制度，港元與美元掛鉤，且固定匯率為7.8港元兌換1美元（允許0.64%的浮動，即允許港元7.75至7.85兌換1美元），同時香港允許資本的自由流動。

在“三元悖論”框架下，香港地區(qū)維持了“三角形”的兩個“頂點”，即穩(wěn)定的匯率和完全流動的資本，但失去了另外一個“頂點”，即貨幣政策的獨立性。香港用了40余年的時間建立起了港幣的世界信用，港元聯(lián)系匯率成為香港地區(qū)經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的定海神針。

然而，在區(qū)塊鏈web 3.0的世界中不再有這個“不可能三角”,數(shù)字貨幣上鏈后即參與全部數(shù)字貨幣的充分競爭，24*7進行兌換交易，區(qū)塊鏈上點對點兌換可以快捷、高效、無障礙，基本不受所在國家資本賬戶開放程度的影響。

當(dāng)然，區(qū)塊鏈上也有一個“不可能三角”，由以太坊創(chuàng)始人Vitalik Buterin提出，即“區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)無法同時實現(xiàn)安全性、去中心化和可擴展性”。這個區(qū)塊鏈“不可能三角”會引導(dǎo)出不同的區(qū)塊鏈的結(jié)構(gòu)和算法，也是各種公鏈和應(yīng)用互相競爭的共同邏輯，因此也會深度影響港元數(shù)字穩(wěn)定幣參與crypto競爭的生態(tài)環(huán)境。

鏈上 VS 鏈下的貨幣競爭

我們把視角調(diào)整到較微觀的角度。沒有了物理限制以后，數(shù)字貨幣的競爭將基于網(wǎng)絡(luò)生態(tài)、應(yīng)用場景和激勵機制。

鏈上已經(jīng)發(fā)行的穩(wěn)定幣有很多種，目前最常使用的是Tether公司于2014年發(fā)行的USDT,其市值當(dāng)前是1130億美元，約占穩(wěn)定幣份額的60%,然而Tether公司并不公布其審計報告，其鏈下儲備資產(chǎn)也不透明，市場對其幣值的穩(wěn)定性，以及是否會對鏈下傳統(tǒng)金融產(chǎn)生不確定性的影響頗為擔(dān)心。

份額排名第二位的是USDC,于2018年5月上市發(fā)行，當(dāng)前市值為320億美元，其母公司CIRCLE FINANCE是一家在紐交所上市的支付公司，USDC的鏈下儲備資產(chǎn)情況會在每個季度的審計報告中披露。份額排名第三位的是由MakerDAO發(fā)行的算法穩(wěn)定幣DAI（其儲備資產(chǎn)是鏈上的其他數(shù)字資產(chǎn)，如BTC,ETH等）,當(dāng)前市值是53億，DAI穩(wěn)定幣單抵押Sai系統(tǒng)于2017年上線，DAI是當(dāng)前市值最大的基于算法的數(shù)字穩(wěn)定幣。

圖：鏈上流通的部分數(shù)字穩(wěn)定幣

在鏈上的web 3世界中，已經(jīng)通過美國眾議院投票的“FIT21”法案將比特幣定義為數(shù)字商品，對于其他數(shù)字貨幣則沒有明確的界定，因此尚未明確數(shù)字穩(wěn)定幣的監(jiān)管機構(gòu)和適用規(guī)則。數(shù)字穩(wěn)定幣是數(shù)字貨幣的一種類型，是鏈上鏈下聯(lián)通的一種媒介。

當(dāng)前由USDT和USDC對應(yīng)鏈下儲備資產(chǎn)中持有的美國國債已經(jīng)占到了美國國債總規(guī)模的的約10%，這是也美國公開擁抱Crypro的理由之一。如果未來Crypto受到合理的監(jiān)管，Crypto將和鏈下美元回流機制形成正循環(huán)，進一步鞏固美元的國際地位。

現(xiàn)在,我們將眼光轉(zhuǎn)回鏈下。在鏈下的紙幣世界中，我們怎樣定義國際貨幣？根據(jù)Kenen（1983）和Krugman（1984）對國際貨幣的定義，與本幣的功能類似，國際貨幣也具有貨幣的三種功能：交換媒介、記賬單位和價值存儲。

對于不同的使用主體而言，可以進一步細分為六種功能：

（1）作為交換媒介，它對私人部門意味著貿(mào)易結(jié)算和金融交易，對政府（公共）部門意味著外匯干預(yù)的工具貨幣。

（2）作為記賬單位，在私人部門代表貿(mào)易和金融的計價單位，而對政府（公共）部門，它扮演著盯住本幣的“錨”貨幣的角色。

（3）作為價值存儲，它在私人部門被用作投資資產(chǎn)和外匯儲蓄，而對政府（公共）部門而言則是外匯儲備。這六種功能中的每一種都可以在一定程度上與其他功能產(chǎn)生關(guān)聯(lián)（Cohen，1971）[3]。當(dāng)年納入國際貨幣基金組織SDR貨幣籃子的幣種有五種，美元、歐元、人民幣、日元和英鎊,根據(jù)IMF在2022年定值審查的結(jié)果顯示，美元占據(jù)SDR的權(quán)重為43.38%，人民幣占據(jù)12.28%的權(quán)重。

表 國際貨幣的屬性[4]

貨幣的功能	政府（公共）部門	私人部門
價值存儲	外匯儲備	外匯儲蓄
交換媒介	外匯干預(yù)的工具貨幣	貿(mào)易結(jié)算和金融交易
計價單位	盯住本幣的“錨”貨幣	貿(mào)易和金融的計價單位

表 2022年定值審查后的SDR籃子構(gòu)成及權(quán)重

貨幣	2002年SDR權(quán)重（%）
美元（US Dollar）	43.38
歐元（Euro）	29.31
人民幣（Chinese Renminbi）	12.28
日元（Japanese Yen）	7.59
英鎊（Pound Sterling）	7.44

數(shù)據(jù)來源：國際貨幣基金組織

我們再次回到我們開頭提出的問題：數(shù)字港元穩(wěn)定幣能否成為鏈上的強勢貨幣？

數(shù)字港元穩(wěn)定幣的一種可能設(shè)計方案是：數(shù)字港元穩(wěn)定幣和港元紙幣1:1兌換，由于港元實行與美元的聯(lián)系匯率制度，也即鏈上數(shù)字港元穩(wěn)定幣與鏈下美元保持7.8 : 1的錨定關(guān)系。

當(dāng)然，其他的可能設(shè)計也包括港元數(shù)字穩(wěn)定幣和包括美元、人民幣等在內(nèi)的貨幣籃子掛鉤，但這種方式需要解決鏈上和鏈下資產(chǎn)的套利問題，因為港元現(xiàn)金是和美元錨定的，如果數(shù)字港元穩(wěn)定幣不是和美元錨定，那么鏈上和鏈下的港元就會存在價差和套利問題。

香港地區(qū)一直作為中國內(nèi)地一個最重要的對外聯(lián)絡(luò)的窗口，是最大的人民幣離岸中心，為體量龐大的中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)搭建了與世界聯(lián)通的橋梁，全世界的資本流向香港地區(qū)，將手上的本幣兌換成港幣，獲得中國資產(chǎn)產(chǎn)生的高額回報，這是中國40年改革開放的香港敘事，同時也是香港地區(qū)最大的優(yōu)勢。

然而，在區(qū)塊鏈的世界里，由于經(jīng)典“不可能三角”不存在了，貨幣之間不存在資本流動的控制，也沒有一個“中心”來干預(yù)匯率的表現(xiàn)，我們就必須提出以下四個問題：

1）如果內(nèi)地資本無法合法合規(guī)的兌換港元數(shù)字穩(wěn)定幣，那么港元數(shù)字穩(wěn)定幣的優(yōu)勢是什么？

2）如果內(nèi)地資本允許合法合規(guī)的自由兌換港元數(shù)字穩(wěn)定幣，那么怎樣管控內(nèi)地的資本外流，畢竟這會導(dǎo)致更嚴重的金融不穩(wěn)定；

3）數(shù)字港元穩(wěn)定幣和港元1:1兌換，這里其實隱含了一個附加條件，即香港 聯(lián)系 匯率 的絕對穩(wěn)定，這個附加條件，是否有必要在穩(wěn)定幣系統(tǒng)設(shè)計之初進行有效對沖？

4）數(shù)字港元穩(wěn)定幣怎樣和其他穩(wěn)定幣競爭，比如USDT、USDC等。

數(shù)字穩(wěn)定幣Yield Farming

鏈上穩(wěn)定幣的競爭是通過財富效應(yīng)實現(xiàn)的。各式各樣的鏈上智能合約會給用戶提供豐厚的參與獎勵。投資者通過存入穩(wěn)定幣、為穩(wěn)定幣池子提供流動性等活動，獲得高額的積分獎勵、空投機會，這使得鏈上穩(wěn)定幣的固定收益很高（超過20%極為常見）。這個原理類似于嘀嘀打車成立之初的打車券、瑞幸咖啡的優(yōu)惠券，主要為了拉高人氣而發(fā)放的高額補貼。

這里我們可以舉一個無風(fēng)險yield farming的例子：

近期SUI公鏈上穩(wěn)定幣USDT和USDC的無風(fēng)險套利熱度極高。

當(dāng)年Facebook的Libra團隊演化形成區(qū)塊鏈的Meta系，然后部分人員又組成了新的研發(fā)團隊開發(fā)了現(xiàn)在的SUI公鏈。

SUI鏈上的Scallop智能合約提供穩(wěn)定幣USDT和USDC的借貸服務(wù)，這也形成了一個超高回報的無風(fēng)險套利機會。

用戶可以在Scallop智能合約上抵押USDT（抵押率是85%），然后借出USDC（借款成本是21.13%，獎勵回報是28.32%，收益是7.19%）。

進一步，我們再用上一步借出來的USDT進行第二次質(zhì)押，然后再去借USDC; 這樣的過程可以一直循環(huán)，直到可押金額趨近于零。

每層套利的收益加總后，年化收益高達約40%。（6月數(shù)據(jù)）。

類似Scallop這種智能合約的Yield Farming會極大的推動數(shù)字穩(wěn)定幣USDT和USDC使用，形成智能合約protocol和數(shù)字穩(wěn)定幣的正向螺旋。

圖：Scallop protocol中6月22日的投資收益

回到港元數(shù)字穩(wěn)定幣，其上鏈后即 將參與穩(wěn)定幣賽道的競爭。除了上述提到的宏觀要件外，港元數(shù)字穩(wěn)定幣也需要為投資者提供Yield Farming的機會。香港web 3.0生態(tài)的優(yōu)勢是華人龐大的客戶群體和開發(fā)團隊。港元數(shù)字穩(wěn)定幣的成功，需要強大且豐富的區(qū)塊鏈應(yīng)用，公鏈，二層網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用，智能合約，Defi,Depin等，這些基礎(chǔ)設(shè)施和應(yīng)用最好是中文環(huán)境的，或者至少讓中文用戶有更舒適和友好的體驗。這個生態(tài)系統(tǒng)的搭建，又會涉及兩個方面的問題：

（1）監(jiān)管問題，香港地區(qū)必須要向世界給出一個明確的答案，即香港地區(qū)將會以多大的開放度擁抱crypto?

（2）科技問題，即香港地區(qū)將用怎樣的方式吸引全世界web 3.0的開發(fā)者，程序員，加密專家等。這將是一個監(jiān)管和創(chuàng)新和諧平衡的過程，這個過程并不容易。

最后，我們提出一個更重要的問題，也是一個1和0的問題，即港元數(shù)字穩(wěn)定幣“只能必須”成為國際強勢的數(shù)字貨幣，只能！過去幾十年，香港的核心競爭力提現(xiàn)在三個方面：金融中心、轉(zhuǎn)口貿(mào)易和購物天堂，這三者共同創(chuàng)造了香港經(jīng)濟的基本面和港元聯(lián)系匯率的基本盤。Web 3.0無疑是一次科技革命，香港必須站在區(qū)塊鏈浪潮的風(fēng)口上，這是一次生存的競爭，是一個1和0的選擇。

[1] 沙盒（sandbox）是金融科技領(lǐng)域新興的監(jiān)管術(shù)語。“沙盒”原意是小朋友玩泥沙的地方，讓人們在有限范圍和安全的情況下玩耍和發(fā)揮創(chuàng)意。應(yīng)用在金融科技領(lǐng)域，“沙盒”主要指監(jiān)管機構(gòu)容許金融機構(gòu)在推出新服務(wù)和產(chǎn)品前，在風(fēng)險可控和規(guī)模較小的環(huán)境下進行測試并收集數(shù)據(jù)和用戶意見，從而加快相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)推出的時間，并確保服務(wù)及產(chǎn)品符合監(jiān)管要求。

[2]羅伯特•蒙代爾（Robert Mundell）在研究了20世紀50年代國際經(jīng)濟情況以后，提出了支持固定匯率制度的觀點。20世紀60年代，蒙代爾和約翰•弗萊明（John Fleming）提出的蒙代爾-弗萊明模型（Mundell-Fleming model）對開放經(jīng)濟下的IS-LM模型進行了分析，堪稱固定匯率制下使用貨幣政策的經(jīng)典分析。1999年，美國經(jīng)濟學(xué)家保羅·克魯格曼（Paul Krugman）根據(jù)上述原理畫出了一個三角形，他稱其為“永恒的三角形”，清晰地展示了“蒙代爾三角”的內(nèi)在原理。

[4] 該表最初由Cohen（1971）繪制，并由Kenen（1983）和Frankel（1992）等人修改后采用。

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