撰文：Frank，F(xiàn)oresight News

加密世界敘事喧囂，但穩(wěn)定幣一直是永恒的主題。不過(guò)過(guò)去一年，穩(wěn)定幣賽道歷經(jīng)了 UST 崩塌算穩(wěn)式微、硅谷銀行 USDC 脫錨危機(jī)等一系列重大危機(jī)，無(wú)論是市場(chǎng)體量還是內(nèi)部結(jié)構(gòu)，都發(fā)生了一些有意思的變化。

尤其是今年以來(lái)，以 DAI、FRAX、LUSD 為代表的老牌玩家，和以 crvUSD、GHO、HOPE 為代表的新秀選手，都在探索新的業(yè)務(wù)方向，很大可能會(huì)為去中心化穩(wěn)定幣市場(chǎng)乃至整個(gè)穩(wěn)定幣賽道帶來(lái)全新的變量。

穩(wěn)定幣「此消彼長(zhǎng)」的一年

過(guò)去一年，是去中心化穩(wěn)定幣與中心化穩(wěn)定幣此消彼長(zhǎng)的一年。

穩(wěn)定幣賽道先是歡呼于算法穩(wěn)定幣的迅速崛起——UST 以一己之力將算穩(wěn)破圈出界的可能性帶入加密舞臺(tái)中央，但隨后看似大而不能倒的 Terra 公鏈生態(tài)與 UST 算穩(wěn)帝國(guó)一周之內(nèi)迅速崩塌，算穩(wěn)從此一蹶不振。

而一直以「合規(guī)」著稱的中心化穩(wěn)定幣代表 USDC 在去年的 CeFi 機(jī)構(gòu)接連暴雷中，也牽扯頗深，而今年年初硅谷銀行風(fēng)波的重創(chuàng)，又進(jìn)一步打斷了它積極擴(kuò)張的步伐。

算法穩(wěn)定幣的樓起樓塌

2022 年 5 月之前，穩(wěn)定幣迎來(lái)算法穩(wěn)定幣時(shí)代，尤其是 UST 在保證幣值穩(wěn)定的前提下呈用例擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，市值一度逾 180 億美元，連續(xù)超越 DAI 與 BUSD，僅次于 USDT、USDC。

連帶著彼時(shí)的算穩(wěn) FRAX 也一路高歌猛進(jìn)，不斷接入以太坊之外大部分的主流公鏈，市值最高時(shí)近 30 億美元，

甚至于 Terraform Labs 發(fā)布新提案，計(jì)劃在 Curve 上推出 UST、FRAX、USDC、USDT 4pool，旨在通過(guò)去中心化算法穩(wěn)定幣取代居于穩(wěn)定幣市場(chǎng)核心的 3pool(USDT、USDC、DAI)，一時(shí)風(fēng)頭無(wú)兩。

但 2022 年 5 月 UST/Terra 的突然崩盤(pán)導(dǎo)致算法穩(wěn)定幣賽道迎來(lái)巨震，該構(gòu)想戛然而止，不僅 UST 一夕歸零，F(xiàn)RAX 的體量也迅速縮水，短短一個(gè)月便腰斬至 15 億美元，隨后逐步下跌至 10 億美元左右，且一年來(lái)保持穩(wěn)定。

算穩(wěn)從此徹底式微，去中心化穩(wěn)定幣進(jìn)入新的發(fā)展階段。

中心化穩(wěn)定幣的冰火兩重天

中心化穩(wěn)定幣方面，硅谷銀行事件沖擊之下，USDC 的余波仍未能平息，根據(jù) CoinGecko 數(shù)據(jù)，自 3 月 10 日美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)閉硅谷銀行以來(lái)，USDC 代幣凈流出量已超過(guò) 170 億美元，總流通量降至 270 億美元左右，下降幅度約 40%。

這也導(dǎo)致以 USDC 為儲(chǔ)備之一的 DAI 等「不完全去中心化穩(wěn)定幣」受到牽連，市場(chǎng)份額下滑明顯。

此外 BUSD 也受制于監(jiān)管壓力不斷銷毀，流通量持續(xù)下降，過(guò)去 30 天減少超 30 億美元。

與此同時(shí)，USDT 市值持續(xù)增加，目前超過(guò) 836 億美元，市值占比重新過(guò)半，達(dá)到全網(wǎng)穩(wěn)定幣總市值的 65%，市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)在今年一季度后的市場(chǎng)風(fēng)波后反而在持續(xù)擴(kuò)大，穩(wěn)定幣第一的寶座愈發(fā)穩(wěn)固。

總的來(lái)看，在去中心化穩(wěn)定幣剔除算穩(wěn)考量、中心化穩(wěn)定幣面臨「儲(chǔ)備 + 監(jiān)管」雙重危機(jī)的背景下，去中心化穩(wěn)定幣在動(dòng)蕩中找尋新的探索方向，就成了當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定幣這個(gè)行業(yè)「圣杯」最大的期待。

在此背景下，關(guān)于去中心化穩(wěn)定幣的一些新變量，也開(kāi)始顯現(xiàn)。

去中心化穩(wěn)定幣的戰(zhàn)爭(zhēng)剛剛開(kāi)始

去中心化穩(wěn)定幣概覽

截至發(fā)文時(shí)（2023 年 7 月 17 日），去中心化穩(wěn)定幣中排前兩位的仍是老面孔，分別為 DAI 的 43 億美元（第三位）和 FRAX 的 10 億美元（第六位），其中 DAI 已經(jīng)從年初的超 70 億美元幾近腰斬，至如今的 43 億美元，而 FRAX 近一年來(lái)保持相對(duì)穩(wěn)定，流通量不增不減。

而今年以來(lái) crvUSD、GHO、HOPE 等去中心化穩(wěn)定幣的新玩家也開(kāi)始露面并推進(jìn)布局，帶了一些頗值得期待的新變量。

DAI

DAI 是 MakerDAO 的去中心化、與美元掛鉤的穩(wěn)定幣。DAI 是超額抵押的，用戶可以將不同形式的抵押品（例如 ETH）存入金庫(kù)以鑄造穩(wěn)定幣。用戶必須保持他們的頭寸超過(guò)抵押品，因?yàn)楫?dāng)它低于設(shè)定的抵押比率（因資產(chǎn)而異）時(shí)，協(xié)議可以將用戶的抵押資產(chǎn)清算。

雖然 DAI 目前市值上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)對(duì) BUSD 的反超，但整體來(lái)看其實(shí)是不斷收縮的，這與其 3 月硅谷銀行風(fēng)波期間受 USDC 脫錨影響有關(guān)。

FRAX

FRAX 最初以「混合算法穩(wěn)定幣」機(jī)制為基礎(chǔ)，旨在通過(guò)算法，結(jié)合抵押品保持對(duì)美元的 1:1 錨定，其中兼具算法與抵押兩方面的特色：

• 與超額抵押機(jī)制的 DAI、LUSD 穩(wěn)定幣相比，F(xiàn)RAX 的發(fā)行采用部分抵押機(jī)制，即背后的抵押資產(chǎn)大部分情況下是低于 100% 的；
• 與純算法機(jī)制的 AMPL、UST 相比，F(xiàn)RAX 又有以 USDC 為主的硬通貨資產(chǎn)作為一定程度的保底，在極端情況下也能保留基礎(chǔ)的內(nèi)在價(jià)值；

但在 2022 年 UST 的崩潰導(dǎo)致了整個(gè)算穩(wěn)賽道的覆滅后，F(xiàn)RAX 也受到波及，體量迅速縮水，短短一個(gè)月便腰斬至 15 億美元，隨后逐步下跌至 10 億美元左右，且一年來(lái)保持穩(wěn)定。

FRAX 開(kāi)始逐步將自身的抵押比率（CR）回升至 100%，這意味著 FRAX 徹底拋棄算穩(wěn)屬性，逐步向 DAI 的足額抵押乃至超額抵押模式靠近。

crvUSD

crvUSD 自 5 月 18 日上線以來(lái)，截至發(fā)文時(shí)，兩個(gè)月的時(shí)間鑄造數(shù)量就已突破 8000 萬(wàn)枚，勢(shì)頭強(qiáng)勁。

且 crvUSD 已相繼支持 sfrxETH、wstETH、WBTC、WETH 和 ETH 抵押鑄造，基本已經(jīng)覆蓋了所有主流加密資產(chǎn)和 LSD 資產(chǎn)。

GHO

7 月 15 日，Aave 在以太坊主網(wǎng)上啟動(dòng)去中心化穩(wěn)定幣 GHO，用戶可使用 Aave V3 中的資產(chǎn)作為抵押品，進(jìn)行超額抵押鑄造。

目前 Curve 已上線 GHO/crvUSD 流動(dòng)性池，截止發(fā)文時(shí)總流動(dòng)性約 40 萬(wàn)美元。

HOPE

HOPE 不是常規(guī)的「固定面值穩(wěn)定幣」，而是在「不足額抵押」與「足額抵押」之間動(dòng)態(tài)變化的穩(wěn)定幣：

它將比特幣和以太坊作為儲(chǔ)備金，最初價(jià)格為 0.5 美元，后續(xù)實(shí)時(shí)價(jià)格則隨著儲(chǔ)備金（比特幣和以太坊）實(shí)際價(jià)值的變動(dòng)而動(dòng)態(tài)變化（不增發(fā)的前提下）：

• 如果儲(chǔ)備金的價(jià)值漲到了 6 億美元，那 HOPE 的價(jià)格就實(shí)時(shí)變?yōu)?0.6 美元；
• 如果儲(chǔ)備金的價(jià)值漲到了 10 億美元，那 HOPE 的價(jià)格就是 1 美元；
• 如果儲(chǔ)備金的價(jià)值漲到了 10 億美元以上，那 HOPE 就始終錨定 1 美元；

在第三種情況下，也即隨著 HOPE 的儲(chǔ)備金價(jià)值上升，HOPE 將由不足額抵押穩(wěn)定幣變成超額抵押穩(wěn)定幣，儲(chǔ)備金超額部分后續(xù)也可用于繼續(xù)發(fā)行 HOPE，也即用于增發(fā)更多的 HOPE。

此外 HOPE 愿景是從 DeFi（鏈上）走向 CeFi、TradFi（鏈下），成為 Web3 世界的核心路由資產(chǎn)。

首先鏈上角度，DEX 一直是 DeFi 的核心，「Curve War」也已經(jīng)證明了 DEX 才是穩(wěn)定幣的關(guān)鍵戰(zhàn)場(chǎng)——深度流動(dòng)性有助于加強(qiáng)穩(wěn)定幣自身的匯率掛鉤，并使穩(wěn)定幣作為其他資產(chǎn)的流行交易對(duì)。

而 Hope 目前已經(jīng)推出 HopeSwap，提供 HOPE 與其它穩(wěn)定幣和主流加密資產(chǎn)的深度交易流動(dòng)性，從而搭建用于定價(jià) HOPE 的匯率市場(chǎng)。

接下來(lái) HopeLend 即將上線，這就更進(jìn)一步支持抵押其它主流資產(chǎn)，兌換為 HOPE。譬如用戶可以通過(guò)抵押以太坊等加密貨幣，獲得 HOPE ，并在其他 DeFi 場(chǎng)景中作為穩(wěn)定幣通用資產(chǎn)使用。

這就把 HOPE 更廣泛地與大類資產(chǎn)錨定，并分發(fā)給自身 DeFi 生態(tài)之外的使用場(chǎng)景。簡(jiǎn)言之，「HopeSwap+HopeLend」的產(chǎn)品組合，也意味著 HOPE 的匯率與利率市場(chǎng)構(gòu)建完成。

而鏈上 DeFi 場(chǎng)景完備之后，就為下一階段 Hope Connect 的推出打下了基礎(chǔ)：伴隨著 HOPE 成為鏈上的重要抵押資產(chǎn)，就能夠以 RWA 等形式作為跳板，從鏈上 DeFi 場(chǎng)景擴(kuò)展到 CeFi 與 TradFi 使用場(chǎng)景。

百花齊放的探索方向

穩(wěn)定幣是萬(wàn)億級(jí)的增量市場(chǎng)，對(duì)于去中心化穩(wěn)定幣來(lái)說(shuō)，去中心化程度、穩(wěn)定性、應(yīng)用場(chǎng)景、未來(lái)拓展空間都是見(jiàn)真章的關(guān)鍵維度。

去中心化程度

去中心化程度上，位居去中心化穩(wěn)定幣前排的 DAI、FRAX 的表現(xiàn)卻并不盡如人意。

Dai Stats 數(shù)據(jù)顯示，截至 7 月 17 日，目前 DAI 自身的抵押品中仍有 10.7% 是 GUSD、9.2% 是 USDC，也即 DAI 發(fā)行儲(chǔ)備中有近 20% 是由中心化穩(wěn)定幣提供支撐。

而硅谷銀行風(fēng)波事件中，就為 DAI 敲響了一個(gè)警鐘：即便是足額儲(chǔ)備金支持的中心化穩(wěn)定幣，仍然可能會(huì)因?yàn)閭鹘y(tǒng)金融托管的單點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致儲(chǔ)備金兌付危機(jī)。

而 FRAX 近一年來(lái)一直在努力擺脫算穩(wěn)屬性，轉(zhuǎn)向足額抵押穩(wěn)定幣，截至發(fā)文時(shí)（2023 年 7 月 17 日），CR 已經(jīng)逐步回升并穩(wěn)定在 95% 左右，但其去中心化程度只有約 22.55%，仍比較低，較易受到?jīng)_擊。

HOPE 的去中心化設(shè)計(jì)則秉持實(shí)用理念，用「分布式」的機(jī)制來(lái)兼顧去中心化與中心化兩個(gè)維度的優(yōu)點(diǎn)——既避免單點(diǎn)故障對(duì)穩(wěn)定幣運(yùn)行的影響，同時(shí)確保穩(wěn)定幣的托管安全性和消除潛在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)：

• 儲(chǔ)備分布式。HOPE 相關(guān)的資產(chǎn)儲(chǔ)備會(huì)交由包括 Coinbase 在內(nèi)的全球最受信賴的機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，在全球各大區(qū)域都與當(dāng)?shù)氐耐泄芊胶献鳎@樣可以在滿足當(dāng)?shù)乇O(jiān)管條件的同時(shí)，避免資產(chǎn)過(guò)于集中而出現(xiàn)中心化風(fēng)險(xiǎn)；
• 分發(fā)體系分布式。HOPE 有很多分發(fā)商，就像中國(guó)銀行、匯豐銀行及渣打銀行可以印發(fā)港幣，未來(lái)任何符合條件的機(jī)構(gòu)都可以在 HOPE 系統(tǒng)開(kāi)設(shè)白名單進(jìn)行鑄造；
• 系統(tǒng)分布式（多鏈系統(tǒng)）。HOPE 早期會(huì)在以太坊上，但未來(lái)計(jì)劃拓展至其他區(qū)塊鏈，避免單點(diǎn)故障；

穩(wěn)定性

此外作為穩(wěn)定幣，如何保證幣值穩(wěn)定，尤其是極端行情時(shí)仍能安全可靠而不隨意脫錨，也是最致命、最關(guān)鍵的問(wèn)題之一。

DAI 和 FRAX 都分別經(jīng)受過(guò)脫錨考驗(yàn)，雖然目前都恢復(fù)了穩(wěn)定，但像 DAI 至今仍有數(shù)百萬(wàn)美元的壞賬，這也是其維持穩(wěn)定性機(jī)制運(yùn)行的代價(jià)。

crvUSD、GHO、HOPE 則尚未經(jīng)歷脫錨考驗(yàn)，穩(wěn)定性的實(shí)際表現(xiàn)尚需持續(xù)觀察。

應(yīng)用場(chǎng)景

DAI 與 crvUSD、GHO 雖然是穩(wěn)定幣領(lǐng)域的新興玩家，但都是基于成熟頭部項(xiàng)目的產(chǎn)品，唯一的區(qū)別便是一個(gè)基于穩(wěn)定幣的自有鑄幣權(quán)進(jìn)軍借貸市場(chǎng)，一個(gè)是基于 DEX、借貸場(chǎng)景搭建穩(wěn)定幣使用的擴(kuò)展基礎(chǔ)。

基于此，它們也正在探索兩條截然相反的去中心化穩(wěn)定幣突圍路徑：

• 作為分別擁有 DEX 市場(chǎng)和借貸市場(chǎng)的頭部 DeFi 項(xiàng)目，Curve、Aave 推出的原生穩(wěn)定幣 crvUSD、GHO，至少在后續(xù)發(fā)展過(guò)程中不會(huì)缺乏使用場(chǎng)景支撐；
• 而 DAI 則是在已經(jīng)坐擁約 40 億美元體量、廣泛存在于 DeFi 各應(yīng)用場(chǎng)景的前提下，借助原生穩(wěn)定幣的優(yōu)勢(shì)拓展自己的借貸新協(xié)議；

這也可以視為路線上的差異：到底是基于原生穩(wěn)定幣向借貸等領(lǐng)域滲透容易，還是基于借貸、DEX 協(xié)議擴(kuò)展穩(wěn)定幣的使用場(chǎng)景更有優(yōu)勢(shì)。

HOPE 的愿景是從 DeFi（鏈上）走向 CeFi、TradFi（鏈下），成為 Web3 世界的核心路由資產(chǎn)，它也選擇了一條折中的道路，即將「原生穩(wěn)定幣 + 自搭建使用場(chǎng)景」相結(jié)合，這有點(diǎn)類似于 Frax Finance 的路徑——穩(wěn)定幣（FRAX）與借貸（Fraxlend）、DEX 交易（Fraxswap）業(yè)務(wù)互為依靠，共同推進(jìn)，進(jìn)行自身的橫向拓展。

Hope 目前已經(jīng)推出 HopeSwap，提供 HOPE 與其它穩(wěn)定幣和主流加密資產(chǎn)的深度交易流動(dòng)性，從而搭建用于定價(jià) HOPE 的匯率市場(chǎng)，接下來(lái) HopeLend 即將上線，這就更進(jìn)一步支持抵押其它主流資產(chǎn)，兌換為 HOPE。

這就把 HOPE 更廣泛地與大類資產(chǎn)錨定，并分發(fā)給自身 DeFi 生態(tài)之外的使用場(chǎng)景，「HopeSwap+HopeLend」的產(chǎn)品組合，也意味著 HOPE 的匯率與利率市場(chǎng)構(gòu)建完成。

而鏈上 DeFi 場(chǎng)景完備之后，就為下一階段 Hope Connect 的推出打下了基礎(chǔ)：伴隨著 HOPE 成為鏈上的重要抵押資產(chǎn)，就能夠以 RWA 等形式作為跳板，從鏈上 DeFi 場(chǎng)景擴(kuò)展到 CeFi 與 TradFi 使用場(chǎng)景。

代幣模型

crvUSD、GHO 由于是 Curve 和 Aave 推出的穩(wěn)定幣產(chǎn)品，因此截至目前仍由 Curve DAO 和 Aave DAO 進(jìn)行管理。

DAI 和 MKR 則是采用穩(wěn)定幣與治理代幣的雙代幣模型，其中 MKR 持有者可以針對(duì)不同的擔(dān)保物類型、不同的清算罰金設(shè)置等協(xié)議參數(shù)進(jìn)行治理投票。

此外，一旦系統(tǒng)全部抵押物價(jià)值不足以償還全部債務(wù)，產(chǎn)生了壞賬，Maker 會(huì)進(jìn)行債務(wù)拍賣(mài)——通過(guò)增發(fā)和拍賣(mài)新的 MKR 來(lái)進(jìn)行資本重組，以償還債務(wù)。

而盈余拍賣(mài)則相反——投標(biāo)者使用 MKR 來(lái)競(jìng)拍固定數(shù)量的 DAI，價(jià)高者得，一旦盈余拍賣(mài)結(jié)束，Maker 協(xié)議會(huì)自動(dòng)銷毀拍賣(mài)所得的 MKR ，從而減少 MKR 的總供應(yīng)量。

FXS 與 FRAX 雖然也是雙代幣機(jī)制設(shè)計(jì)，但 FXS 是效用代幣，比如上文提到當(dāng)前 CR 為 95%，則用戶要鑄造 100 枚 FRAX，需要質(zhì)押 100*95%=95 枚的 USDC，并銷毀價(jià)值 5 美元的 FXS，才能獲得對(duì)應(yīng)的 FRAX，除了以上支出，用戶還需要支付 0.2% 的鑄幣費(fèi)用。

贖回則是以上流程的反向操作，用戶提供 100 枚 FRAX，可以根據(jù)當(dāng)前的 CR 值 95%，取回 95 枚 USDC 和系統(tǒng)新鑄造的價(jià)值 5 美元 的 FXS。同樣，除了提供 100 枚 FRAX，用戶還需要支付 0.45% 的贖回費(fèi)用。

HOPE 也采用了雙代幣模型設(shè)計(jì)，除了穩(wěn)定幣 HOPE 之外，還有一個(gè)治理代幣 LT（Light Token），且比較有意思的是，除了 veLT 持有者可以獲得獎(jiǎng)勵(lì)加成與協(xié)議收益分成之外，LT 一個(gè)隱含的價(jià)值就是可以視為比特幣 / 以太坊的永續(xù)看漲期權(quán)。

1. HOPE：收益有限的「穩(wěn)定幣期權(quán)」

HOPE 本質(zhì)上類似于不足額儲(chǔ)備金背景下，行權(quán)價(jià)格為 1 美元的「穩(wěn)定幣期權(quán)」，收益有限。

譬如用戶在 HOPE 小于 1 美元時(shí)，直接買(mǎi)入 HOPE，相當(dāng)于是通過(guò)持有儲(chǔ)備金等額映射的「證券」憑證，間接錨定比特幣、以太坊等主流加密資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值浮動(dòng)。

但由于 HOPE 最高只能漲至 1 美元，所以即便儲(chǔ)備金再怎么飆升，超額收益也無(wú)法直接體現(xiàn)在 HOPE 的價(jià)值上面。

所以 HOPE 可以理解為用戶用即時(shí)價(jià)格作為權(quán)利金購(gòu)買(mǎi)的「穩(wěn)定幣期權(quán)」，最大可能收益的上限即為：行權(quán)價(jià)格（1 美元） - 權(quán)利金。

2. LT：掛鉤儲(chǔ)備金溢出價(jià)值的「比特幣 / 以太坊永續(xù)看漲期權(quán)」

LT 本質(zhì)上類似于鎖定未來(lái)超額儲(chǔ)備金收益的「比特幣 / 以太坊永續(xù)看漲期權(quán)」，受益于儲(chǔ)備金溢出價(jià)值掛鉤。

尤其是在熊市期間，儲(chǔ)備金的價(jià)值處于低位，持有 LT 就相當(dāng)于提前鎖定了儲(chǔ)備持續(xù)上漲帶來(lái)的溢出價(jià)值：后續(xù)隨著比特幣、以太坊的價(jià)值上漲，HOPE 的價(jià)格將實(shí)現(xiàn)對(duì)美元的 1:1 錨定，而儲(chǔ)備持續(xù)上漲帶來(lái)的溢出價(jià)值將反映在 LT 價(jià)值中。

總的來(lái)看，目前我們只是處于穩(wěn)定幣長(zhǎng)期競(jìng)賽的早期階段，像 crvUSD、GHO、HOPE 這樣的新挑戰(zhàn)者的到來(lái)，很有可能會(huì)改變競(jìng)爭(zhēng)格局，為去中心化穩(wěn)定幣市場(chǎng)乃至 DeFi 賽道帶來(lái)全新的變量。

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