比特幣以強勁勢頭進入新的一年，連續(xù)創(chuàng)出兩個高點，并將價格推升至 97000 美元。年初的這波上漲直接將價格帶到了一個歷史上重要的供應(yīng)區(qū)域。

執(zhí)行摘要

• 比特幣仍處于低波動性盤整狀態(tài)，壓縮的交易區(qū)間掩蓋了不斷上升的內(nèi)在脆弱性和懸而未決的方向性信念。
• 期權(quán)市場繼續(xù)定價較高的下行凸性，表明盡管現(xiàn)貨和衍生品頭寸狀況有所改善，但對尾部風(fēng)險的需求依然穩(wěn)固。
• 波動風(fēng)險正在被推遲而非化解，一旦流動性狀況發(fā)生變化，市場將容易受到突發(fā)性重新定價的影響。
• 在一個完整的去風(fēng)險周期之后，機構(gòu)資產(chǎn)負債表資金流已經(jīng)穩(wěn)定下來，但累積仍然不均衡且由事件驅(qū)動，而非結(jié)構(gòu)性的持續(xù)。
• 現(xiàn)貨市場行為已轉(zhuǎn)向建設(shè)性，幣安和交易所聚合資金流已轉(zhuǎn)向買入主導(dǎo)模式，而 Coinbase 的賣壓已顯著緩解。
• 近期推升至 96,000 美元區(qū)域主要是由衍生品主導(dǎo)的空頭擠壓所驅(qū)動，其期貨交易量相對較薄。
• 長期持有者的拋售已經(jīng)放緩，成本基礎(chǔ)集群和信心帶正在形成一個正在發(fā)展的結(jié)構(gòu)性價格底部。
• 在持續(xù)的現(xiàn)貨積累重新出現(xiàn)之前，更廣泛的市場方向仍日益取決于流動性狀況和衍生品頭寸。

鏈上洞察

上方供應(yīng)測試

比特幣以建設(shè)性勢頭進入新的一年，連續(xù)創(chuàng)出兩個更高的高點，并將價格推升至 97000 美元。然而，年初的這波上漲直接將價格帶到了一個歷史上重要的供應(yīng)區(qū)域。當(dāng)前市場價位正處于一個密集的長期持有者供應(yīng)集群內(nèi)，該集群積累于 2025 年 4 月至 7 月期間，該時期以在周期高點附近的持續(xù)拋售為標志。

如長期持有者成本基礎(chǔ)分布熱圖所示，自 2025 年 11 月以來的反彈反復(fù)停滯在該集群的下邊界附近，該邊界大約在 93,000 美元至 110,000 美元之間。每次試圖走高的嘗試都遇到了新的賣方壓力，阻止了價格實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的復(fù)蘇。

該區(qū)域始終扮演著一個過渡障礙的角色，將修正階段與持久的牛市階段分隔開來。隨著價格再次壓入這一上方供應(yīng)區(qū)，市場現(xiàn)在面臨著一個熟悉的韌性考驗，其中消化長期持有者的拋售是任何更廣泛趨勢逆轉(zhuǎn)的先決條件。

成本基礎(chǔ)

面對來自頂級買家的新一輪賣方壓力，注意力轉(zhuǎn)向短期持有者的成本基礎(chǔ)，目前位于 98,300 美元。該水平代表了近期投資者的平均入場價格，是衡量市場信心的關(guān)鍵指標。持續(xù)交易在該水平之上將表明新需求正在吸收上方供應(yīng)，使得近期買家保持盈利。

歷史上，收復(fù)并維持在短期持有者成本基礎(chǔ)之上，標志著從修正階段過渡到更持久的上升趨勢。相反若反復(fù)無法穩(wěn)定在該水平之上，則可能強化新參與者的防御性行為。因此，價格能否在 98,300 美元上方盤整，仍然是恢復(fù)趨勢延續(xù)信心和建立可持續(xù)反彈基礎(chǔ)的必要條件。

長期持有者 LTH 拋售放緩

隨著價格壓入長期持有者的供應(yīng)區(qū)，焦點轉(zhuǎn)向這些投資者是在加速拋售還是開始緩解賣方壓力。一個有用的指標是長期持有者持有的總供應(yīng)量，它反映了幣齡超過約 155 天閾值的幣（新成熟為長期持有幣）與被花費掉的幣之間的平衡。

目前，長期持有者供應(yīng)量繼續(xù)呈下降趨勢，但與 2025 年第三季度和第四季度所見到的激進拋售相比，下降速度已明顯放緩。這表明長期持有者仍是凈賣家，但其拋售強度正在減弱。

要出現(xiàn)可持續(xù)的反彈，市場必須過渡到這樣一種狀態(tài)：新成熟的供應(yīng)超過長期持有者的花費。這種轉(zhuǎn)變將推高 LTH 供應(yīng)量，這種結(jié)構(gòu)最后一次出現(xiàn)在 2022 年 8 月至 2023 年 9 月以及 2024 年 3 月至 2025 年 7 月期間，這兩個時期都發(fā)生在更強勁、更持久的趨勢復(fù)蘇之前。

需求與拋售

總而言之，在 2025 年第二季度積累的長期持有者，如果價格果斷突破上方供應(yīng)集群，他們?nèi)匀皇亲羁赡艿馁u方壓力來源。他們的行為由長期持有者凈實現(xiàn)損益指標很好地捕捉，該指標目前反映了一個明顯更溫和的拋售狀態(tài)。

目前，長期持有者每周凈實現(xiàn)利潤約 12,800 枚 BTC，與周期峰值時每周超過 100,000 枚 BTC 相比，是大幅放緩。這種緩和表明獲利了結(jié)仍然活躍，但遠不如之前的拋售階段激進。

后續(xù)發(fā)展將主要取決于需求方吸收這一供應(yīng)的能力，尤其是吸收那些在 2025 年第二季度積累的投資者的供應(yīng)。長期來看，若未能維持在真實市場均值約 81,000 美元之上，將顯著增加進入更深層次投降階段的風(fēng)險，類似于 2022 年 4 月至 2023 年 4 月期間的狀況。

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機構(gòu)資金流重置

在過去的幾個月里，機構(gòu)資產(chǎn)負債表資金流經(jīng)歷了一次完整的重置。在經(jīng)歷了現(xiàn)貨 ETF、公司和主 權(quán)實體長時間的大量資金外流后，凈資金流現(xiàn)已穩(wěn)定下來，標志著來自長期結(jié)構(gòu)性持有者的賣方壓力已明顯枯竭。

現(xiàn)貨 ETF 率先轉(zhuǎn)向，重回正值區(qū)域，并重新確立了其作為主要邊際買家的地位。自推出以來，現(xiàn)貨 ETF 在每次擴張階段都扮演了重要角色，其資金重新流入表明，實際資金配置者正在再次開始重建敞口，而不僅僅是交易波動性。

公司和主 權(quán)國庫資金流也已趨于平緩，資金流入在盤整階段零星出現(xiàn)。然而，累積仍然不均衡且由事件驅(qū)動，缺乏一致性。

在這種環(huán)境下，資產(chǎn)負債表需求更多是作為價格穩(wěn)定器而非增長引擎，使得近期方向?qū)ρ苌奉^寸和短期流動性狀況日益敏感。

現(xiàn)貨資金流轉(zhuǎn)為建設(shè)性

在近期回調(diào)之后，現(xiàn)貨市場行為已開始改善，幣安和交易所聚合 CVD 指標已轉(zhuǎn)回買入主導(dǎo)模式。這反映了從持續(xù)的賣方壓力中轉(zhuǎn)變，表明市場參與者再次開始吸收供應(yīng)，而非在強勢中拋售。

與此同時，在整個盤整期間一直是賣方攻擊最穩(wěn)定來源的 Coinbase，已顯著放緩其拋售活動。Coinbase 主導(dǎo)的拋售壓力緩解，消除了一個關(guān)鍵的供應(yīng)來源，有助于穩(wěn)定價格，并為當(dāng)前的反彈掃清道路。

雖然現(xiàn)貨參與尚未顯示出通常在全面趨勢擴張階段出現(xiàn)的持續(xù)、積極的累積，但主要交易場所轉(zhuǎn)回凈買入態(tài)勢，代表了一種建設(shè)性的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

期貨交易者擠壓空頭

雖然推升至 96,000 美元區(qū)域在機制上得到了空頭清算的強化，但該過程也發(fā)生在相對較薄的衍生品交易量背景下。期貨換手率仍遠低于 2025 年大部分時間內(nèi)的高位活動水平，即使價格已收復(fù)更高價位。

這表明突破是在一個流動性相對清淡的環(huán)境中發(fā)生的，適度的頭寸變化就能夠引發(fā)不成比例的大幅價格反應(yīng)。實際上，并不需要大量新資金就能將空頭擠出市場并將價格推高突破阻力。

這使得市場依賴于現(xiàn)貨需求和持續(xù)交易量現(xiàn)在是否能介入以支撐趨勢延續(xù)，抑或反彈一旦因強制平倉帶來的機械性買盤壓力耗盡而面臨消退的風(fēng)險。

低波動性，未化解的風(fēng)險

隱含波動率在整個曲線上保持低位，強化了近月價格走勢的平靜觀察。較長期限的隱含波動率一直小幅走低，而短期隱含波動率對現(xiàn)貨走勢反應(yīng)更為直接。然而，這些前端反應(yīng)并未傳導(dǎo)至曲線更長期限，表明對近期凸性的需求有限。

這并非表示不確定性已經(jīng)消失。相反，它表明風(fēng)險正在被推遲。期權(quán)市場表達的并非信心，而是一種觀點，即任何有意義的重新定價更可能在稍后發(fā)生，而非立即。

波動率隨期限逐漸增加，表明不確定性被歸因于時間，而非特定的近期催化劑。期限結(jié)構(gòu)正在水平調(diào)整，而非形狀改變，這與一個預(yù)期短期穩(wěn)定但仍暴露于潛在風(fēng)險的市場相符。

這一點很重要，因為由頭寸而非市場清晰度壓制的波動率，往往會在條件變化時突然重新定價。

下行不對稱性仍被堅定定價

雖然整體波動率保持低位，但偏度（skew）繼續(xù)定價下行風(fēng)險。25 delta 偏度仍傾向于看跌期權(quán)，特別是在中期和長期限，表明即使現(xiàn)貨企穩(wěn)并收復(fù) 95,000 美元水平，對長期下行保護的需求依然持續(xù)。

這反映了一個市場，它愿意持有敞口但不愿在沒有保險的情況下這樣做。保護措施得以維持而非被積極增加，表明的是謹慎而非壓力。短期偏度曾短暫趨于平衡，隨后又轉(zhuǎn)回有利于看跌期權(quán)，而長期偏度對價格重回 95,000 美元上方幾乎沒有反應(yīng)。

低波動率與負偏度的共存凸顯了一個關(guān)鍵矛盾。參與者并未為即將到來的下跌布局，但他們繼續(xù)為不對稱保護付費。

這種組合在區(qū)間震蕩市場中很典型，其中風(fēng)險被認識到但并未預(yù)期會立即實現(xiàn)。

脆弱的穩(wěn)定性

當(dāng)前的行權(quán)價分布使得做市商在現(xiàn)貨附近處于負狀態(tài)，改變了市場的短期動態(tài)。在負環(huán)境中，對沖資金流不再吸收價格變動，反而傾向于強化它們，做市商在價格上漲時買入，在下跌時賣出。

在撰寫本文時，現(xiàn)貨交易于 95,000 至 96,000 美元區(qū)域附近，價格已進入一個大約從 94,000 美元延伸至 104,000 美元的負區(qū)域。在此范圍內(nèi)，由交易量支撐的持續(xù)價格走勢更有可能觸發(fā)方向性對沖資金流，增加價格向附近高興趣行權(quán)價（包括 100,000 美元水平）加速移動的可能性。

這種結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了一種脆弱的穩(wěn)定性。當(dāng)價格被限制在區(qū)間內(nèi)時，波動率可能保持低位，但一旦動量形成，價格走勢更可能加速而非消退。在這種背景下，平靜的價格行為反映的是頭寸狀況而非市場平衡，使得市場更容易受到突發(fā)性重新定價的影響，而非逐漸調(diào)整。

DVOL 證實波動性正被推遲

隱含波動率指數(shù)（DVOL）通過匯總不同行權(quán)價和期限的波動率，提供了期權(quán)隱含不確定性的全曲面視圖。與僅反映曲線上某一點定價的平值（ATM）隱含波動率不同，DVOL 捕捉的是市場總體上定價了多少波動率。

目前，DVOL 仍保持相對低位且區(qū)間震蕩，即使現(xiàn)貨已突破關(guān)鍵水平。這證實了期限結(jié)構(gòu)和偏度所暗示的情況：期權(quán)市場并未為即時波動性支付溢價。不確定性被承認，但并未通過更高的整體波動率定價來表達。

重要的是，這種低 DVOL 讀數(shù)與下行偏向的偏度以及現(xiàn)貨附近的負 Gamma 頭寸共存。因此，波動性并非被穩(wěn)定的對沖資金流所壓縮，而僅僅是在曲面水平上被推遲了。這種組合創(chuàng)造了波動性可能保持蟄伏，但一旦有催化劑迫使頭寸調(diào)整，便會急劇重新定價的條件。

看漲期權(quán)溢價信號顯示有條件的上漲

仔細觀察 100,000 美元看漲期權(quán)行權(quán)價的溢價行為，可以發(fā)現(xiàn)在不同期限間存在明顯差異。該水平仍是下一個主要的心理閾值，期權(quán)資金流顯示了市場如何圍繞該水平布局。

在短至中期期限（大致至三個月），買入的看漲期權(quán)溢價顯著超過賣出的看漲期權(quán)溢價。這種不平衡推高了凈看漲期權(quán)溢價，表明隨著現(xiàn)貨接近該水平，對近期上漲敞口存在主動需求。相比之下，較長期限顯示出相反的行為。隨著現(xiàn)貨反彈，更遠期曲線上較貴的看漲期權(quán)溢價被用作賣出上漲的機會。

這種分化表明，市場正在布局潛在重測 100,000 美元區(qū)域的可能性，同時表達了對于較長時間內(nèi)能否持續(xù)維持在該水平上方的猶豫。上漲在近期被戰(zhàn)術(shù)性地作為目標，但在較長期限則被了結(jié)獲利。

結(jié)論

比特幣已進入一個過渡階段，其特點是結(jié)構(gòu)性資金流趨于穩(wěn)定，現(xiàn)貨行為改善，而衍生品體系仍由被推遲的波動風(fēng)險所塑造。長期持有者拋售放緩，機構(gòu)資產(chǎn)負債表資金流穩(wěn)定，現(xiàn)貨市場已開始轉(zhuǎn)向買入主導(dǎo)模式，這表明 2025 年末的大部分賣方壓力現(xiàn)已被吸收。

然而，近期進入 96,000 美元區(qū)域的走勢更多是由機制性頭寸動態(tài)驅(qū)動，而非廣泛的有機需求。期貨流動性依然稀薄，現(xiàn)貨參與雖然有所改善，但尚未顯示出通常在全面趨勢擴張時期出現(xiàn)的那種持續(xù)性累積。

展望第一季度，潛在的市場結(jié)構(gòu)似乎日益呈現(xiàn)建設(shè)性。隨著拋售壓力緩解，波動風(fēng)險被推遲而非釋放，相對溫和的資金流入可能再次引發(fā)巨大的價格反應(yīng)。如果現(xiàn)貨積累和 ETF 主導(dǎo)的機構(gòu)需求繼續(xù)重建，當(dāng)前的盤整階段可能成為新一輪趨勢擴張的基礎(chǔ)

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