本文完整內(nèi)容來自 Redstone《2025 年收益型資產(chǎn)與穩(wěn)定幣報(bào)告》，嘗試為收益型穩(wěn)定幣構(gòu)建一套更清晰的定性分類框架，以幫助讀者理解穩(wěn)定幣生態(tài)內(nèi)部的真正分層。鑒于原報(bào)告篇幅較長(zhǎng)，Odaily 星球日?qǐng)?bào)對(duì)整體內(nèi)容進(jìn)行了適度精簡(jiǎn)。

在 GENIUS 法案的推動(dòng)下，數(shù)字資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的架構(gòu)正處于根本性轉(zhuǎn)型的臨界點(diǎn)。作為里程碑式的立法，該法案將穩(wěn)定幣市場(chǎng)有意劃分為兩類：一類是聯(lián)邦監(jiān)管、無收益、以支付效用為核心的“支付型穩(wěn)定幣”；另一類則是被界定為投資資產(chǎn)的“收益型穩(wěn)定幣”或“生息穩(wěn)定幣”（Yield-Bearing Stablecoins，YBS）。我們的核心觀點(diǎn)是，這種分類雖為支付基礎(chǔ)設(shè)施提供了監(jiān)管清晰度，卻同時(shí)引入了一個(gè)全新而復(fù)雜的投資版圖，而當(dāng)前市場(chǎng)顯然尚缺乏應(yīng)對(duì)能力。

我們?cè)噲D解決的核心問題在于“YBS”這一標(biāo)簽過于寬泛而危險(xiǎn)。它以單一名詞掩蓋了結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)、底層邏輯各不相同的巨大譜系。比如，一個(gè)代幣化的美國(guó)國(guó)債與一個(gè) Delta 中性合成美元都能被稱為 YBS，但二者在機(jī)制、抵押物與風(fēng)險(xiǎn)特征上幾乎毫無共性。無論是投資者、協(xié)議還是風(fēng)險(xiǎn)管理者，如果僅憑表面 APY 比較二者，將犯下嚴(yán)重判斷錯(cuò)誤。

為此，本文創(chuàng)建了一套 YBS 生態(tài)的定性分類框架，對(duì)其結(jié)構(gòu)進(jìn)行拆解，并總結(jié)各類別的關(guān)鍵機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)向量，為成熟且風(fēng)險(xiǎn)敏感的投資決策提供基礎(chǔ)。這份報(bào)告不僅分析表層指標(biāo)，更關(guān)注最關(guān)鍵的底層差異：收益的來源與性質(zhì)。

在以下分析中，我們將 YBS 領(lǐng)域劃分為三大類。第一類是 RWA 支撐型 YBS，它們以“傳遞”模式將鏈下傳統(tǒng)金融資產(chǎn)（如美國(guó)國(guó)債）產(chǎn)生的收益導(dǎo)入鏈上。第二類是 鏈上原生型 YBS，收益來自借貸、衍生品等加密原生經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。第三類是 主動(dòng)管理型 YBS，收益來自復(fù)雜算法或人工管理，代表鏈上金融工程最前沿的發(fā)展。

我們?cè)诖司劢惯@三大主要脈絡(luò)，盡管這種劃分并非完美，因?yàn)樵S多 YBS 本身存在跨類別特征與復(fù)合風(fēng)險(xiǎn)。在 https://app.stablewatch.io/ 上可以看到更精細(xì)的分類與各資產(chǎn)的關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。以下內(nèi)容將分別介紹每個(gè)類別的整體特征、代表項(xiàng)目、潛在機(jī)會(huì)及主要風(fēng)險(xiǎn)，并在最后討論隨著 USDH 等資產(chǎn)出現(xiàn)，穩(wěn)定幣價(jià)值捕獲模式如何演化。

收益型穩(wěn)定幣的主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域

在 GENIUS 法案之后，穩(wěn)定幣市場(chǎng)需要一套新的理解方式。過去，穩(wěn)定幣是一個(gè)幾乎同質(zhì)的領(lǐng)域，收益只是偶發(fā)屬性；而如今，它被刻意拆分，我們需要從“穩(wěn)定幣”這一單一概念，轉(zhuǎn)向基于風(fēng)險(xiǎn)—收益的精細(xì)化視角。在這一新現(xiàn)實(shí)中，框架必須超越“是否錨定”的表層，深入追問收益從何而來，因?yàn)槭找鎭碓礇Q定了風(fēng)險(xiǎn)剖面與經(jīng)濟(jì)功能。

在這一框架的頂層，是第一類：RWA 支撐型 YBS。這些工具可以被理解為傳統(tǒng)金融（TradFi）收益的“傳遞”工具。其核心機(jī)制是將鏈外的機(jī)構(gòu)級(jí)資產(chǎn)（主要是美國(guó)國(guó)債）所產(chǎn)生的收益導(dǎo)入鏈上分配給持幣者。它們位于 YBS 風(fēng)險(xiǎn)譜系中最保守的一端，充當(dāng) TradFi 與鏈上經(jīng)濟(jì)之間的橋梁，以熟悉、低信用風(fēng)險(xiǎn)的方式為資本提供收益。

位于中間位置的是第二類：鏈上原生型 YBS。作為去中心化經(jīng)濟(jì)的引擎，這類資產(chǎn)的收益完全源于鏈上原生活動(dòng)。例如去中心化借貸收入、LSD 收益，或通過永續(xù)合約市場(chǎng)中的市場(chǎng)中性對(duì)沖策略獲得的資金費(fèi)率收益。它們的收益與傳統(tǒng)市場(chǎng)的相關(guān)性較低，形成一條全新的、自治的資本增值路徑。

位于風(fēng)險(xiǎn)與復(fù)雜度最末端的是第三類：主動(dòng)管理型 YBS。其收益并非來自底層資產(chǎn)的被動(dòng)回報(bào)，而是通過復(fù)雜且動(dòng)態(tài)的策略生成，包括自動(dòng)化多協(xié)議調(diào)倉(cāng)策略，或由人工管理的鏈上信貸基金等。這類資產(chǎn)具備超額收益的潛力，同時(shí)也引入模型風(fēng)險(xiǎn)、管理人風(fēng)險(xiǎn)等 YBS 其他類別不具備的復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)。

RWA 支撐型 YBS：橋接傳統(tǒng)金融

理解 RWA 支撐型 YBS 的核心機(jī)制，需要從其法律與金融架構(gòu)開始。通常發(fā)行方會(huì)在有利司法轄區(qū)設(shè)立破產(chǎn)隔離的 SPV（特殊目的實(shí)體），僅用于持有底層資產(chǎn)，以隔離發(fā)行機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建基礎(chǔ)性的安全層。

資本在鏈上與鏈下之間按流程流動(dòng)：投資者以支付穩(wěn)定幣（如 USDC）申購(gòu)后，SPV 使用這些數(shù)字資本購(gòu)買鏈下收益資產(chǎn)，主要是短期美國(guó)國(guó)債或國(guó)債貨幣市場(chǎng)基金。完成購(gòu)買后，發(fā)行方按 1:1 鑄造相應(yīng)的鏈上 YBS 代幣，代表對(duì)底層資產(chǎn)的索取權(quán)。

當(dāng)前 RWA YBS 生態(tài)快速擴(kuò)張，代表性項(xiàng)目包括：Ondo Finance（OUSG、USDY）、Superstate 的 USTB、Mountain Protocol 的 USDM 等。三者雖共享鏈下抵押物，但在法律結(jié)構(gòu)、目標(biāo)用戶及收益分配方式上有所不同。

這一模式的核心風(fēng)險(xiǎn)之一來自底層資產(chǎn)的托管。與由智能合約托管的加密資產(chǎn)不同，RWA 抵押物由傳統(tǒng)受監(jiān)管機(jī)構(gòu)（如 BNY Mellon）持有。對(duì)鏈下中心化托管機(jī)構(gòu)的依賴，將傳統(tǒng)的交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)引入了 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)——這是為了獲得傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性和深度流動(dòng)性而做出的權(quán)衡。

該類別內(nèi)部還因國(guó)庫(kù)券收益分配方式的差異而進(jìn)一步細(xì)分：

• Rebase 模式（如 USDM）：價(jià)格穩(wěn)定為 1 美元，收益通過算法每日增加持有者錢包中的代幣余額實(shí)現(xiàn)。缺點(diǎn)是與大多數(shù) DeFi 協(xié)議缺乏兼容性（可組合性差），因?yàn)檫@些協(xié)議并非設(shè)計(jì)用于處理余額動(dòng)態(tài)變化的資產(chǎn)。
• 凈值遞增模式（NAV Accrual）（如 OUSG）：代幣數(shù)量固定，而代幣的凈資產(chǎn)值 (NAV) 或其贖回價(jià)值會(huì)隨著底層資產(chǎn)收益的累積而穩(wěn)步增長(zhǎng)。這種方法可以與所有現(xiàn)有的 DeFi 基礎(chǔ)設(shè)施原生兼容，因此非常適合用作借貸市場(chǎng)和其他應(yīng)用的抵押品。

其中最具標(biāo)志性的是 BlackRock 的 BUIDL，需要特別注意的是，BUIDL 是貝萊德現(xiàn)有貨幣市場(chǎng)基金的代幣化份額。作為行業(yè)的機(jī)構(gòu)級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施，僅面向通過 KYC/AML 的合格投資者而設(shè)計(jì)。

成熟的 B2B2C 供應(yīng)鏈?zhǔn)窃擃I(lǐng)域最重要的發(fā)展之一。像 Ondo 這樣的協(xié)議并不自行購(gòu)買國(guó)庫(kù)券，而是充當(dāng)分銷商和準(zhǔn)入層角色，在 BUIDL 之上構(gòu)建面向更廣泛用戶的產(chǎn)品。

由 RWA 支持的 YBS 利用規(guī)模超過 140 萬億美元的全球債券市場(chǎng)深厚且穩(wěn)定的收益，提供熟悉且風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的回報(bào)模式，對(duì)加密貨幣原生投資者和傳統(tǒng)投資者都極具吸引力。此外，YBS 還為希望進(jìn)入數(shù)字資產(chǎn)領(lǐng)域的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)值得信賴且易于理解的切入點(diǎn)，并擁有貝萊德等大型資產(chǎn)管理公司的信譽(yù)支持。

但其風(fēng)險(xiǎn)也不可忽視。主要風(fēng)險(xiǎn)來源是對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)和托管風(fēng)險(xiǎn)。整個(gè)架構(gòu)都依賴于鏈下銀行、托管機(jī)構(gòu)和特殊目的實(shí)體（SPV）管理者的償付能力和運(yùn)營(yíng)完整性。鏈下依賴鏈中任何環(huán)節(jié)的故障都可能導(dǎo)致基礎(chǔ)抵押品的部分或全部損失。

此外，這些工具還存在重大的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。許多工具，例如 BUIDL，被明確地設(shè)計(jì)為注冊(cè)證券，并受證券法的全面約束。因此，它們引入了一定程度的監(jiān)管摩擦和一系列合規(guī)義務(wù)，這與標(biāo)準(zhǔn) DeFi 的無需許可理念格格不入。

另一個(gè)關(guān)鍵因素是透明度風(fēng)險(xiǎn)。雖然發(fā)行方會(huì)定期提供鏈下儲(chǔ)備的證明和報(bào)告，但這與鏈上抵押品的實(shí)時(shí)、可驗(yàn)證透明度相比，仍存在顯著差距。投資者只能信任這些定期披露的信息，而無法隨時(shí)獨(dú)立驗(yàn)證其資產(chǎn)的擔(dān)保。

最后，這些資產(chǎn)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。USDC“即時(shí)”贖回的承諾通常依賴于單一的、由交易對(duì)手出資的智能合約。例如，2025 年 3 月 BUIDL-Circle 贖回機(jī)制出現(xiàn) 23 小時(shí)的可用性受限情況，一旦單一流動(dòng)性點(diǎn)失效，所有贖回都將被迫退回到傳統(tǒng)金融體系的 T+1 或 T+2 結(jié)算周期，從而重新引入了 DeFi 旨在消除的摩擦。

鏈上原生YBS：資產(chǎn)組合分散化工具

與依賴 TradFi 收益的模式相反，第二類收益型穩(wěn)定幣完全依靠鏈上自身的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)出收益，因而與傳統(tǒng)金融的相關(guān)性更弱，是資產(chǎn)組合的重要分散化工具。

該類別主要分為三個(gè)子類型。其中第一子類是收益包裝（Wrapper）模式，如 Sky Protocol 的 sUSDS。用戶將 USDs 等非生息穩(wěn)定幣存入?yún)f(xié)議，即可獲得隨協(xié)議收入累積增值的代幣 sUSDS。sUSDS 持有者的收益由整個(gè) Sky Protocol 生態(tài)系統(tǒng)產(chǎn)生，主要來自借款人支付的穩(wěn)定費(fèi)，以及至關(guān)重要的，協(xié)議自身數(shù)十億美元 RWA 投資產(chǎn)生的收益。

第二子類是加密抵押（CDP）模式。用戶以加密貨幣原生抵押品（最常見的是流動(dòng)性質(zhì)押代幣，例如 stETH）抵押鑄造穩(wěn)定幣，收益來自底層質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)。

第三、也是最復(fù)雜的子類是 Delta 中性策略。該模型在維持錨定的同時(shí)并非通過抵押，而是通過“現(xiàn)貨—永續(xù)對(duì)沖”套保交易來產(chǎn)生收益。協(xié)議同時(shí)持有某加密資產(chǎn)的現(xiàn)貨多頭（如 ETH）以及同一資產(chǎn)永續(xù)合約的空頭頭寸，從而構(gòu)建市場(chǎng)中性倉(cāng)位，并從永續(xù)合約市場(chǎng)中由多頭支付給空頭的資金費(fèi)率中獲取收益。

鏈上原生收益型穩(wěn)定幣市場(chǎng)多元化，典型項(xiàng)目包括協(xié)議收入分配的 sUSDS、OpenEden 的 TBILL。Delta 中性最具代表性的案例則是 Ethena 的 sUSDe，其收益由 LST 收益 + 永續(xù)合約資金費(fèi)率構(gòu)成，是純鏈上結(jié)構(gòu)化收益產(chǎn)品。

鏈上原生收益穩(wěn)定幣的核心價(jià)值在于其與傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的低相關(guān)性，從而提供了一種不受央行貨幣政策影響的收益來源。此外，許多此類資產(chǎn)承諾提供完全的鏈上透明度，任何人都可以實(shí)時(shí)審計(jì)其儲(chǔ)備和機(jī)制，這與不透明的、基于證明的 RWA 支撐型穩(wěn)定幣形成鮮明對(duì)比。這種透明度，結(jié)合其原生可組合性，使其能夠與更廣泛的 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)進(jìn)行深度高效的集成。

這類穩(wěn)定幣的根本風(fēng)險(xiǎn)則在于智能合約風(fēng)險(xiǎn)。整個(gè)系統(tǒng)依賴底層代碼的安全性與完整性，一旦智能合約出現(xiàn)漏洞或遭到攻擊，極可能導(dǎo)致資金全部損失，這是 DeFi 領(lǐng)域始終存在的風(fēng)險(xiǎn)。

除了代碼本身之外，還存在經(jīng)濟(jì)模型風(fēng)險(xiǎn)，這是最重要且最不被理解的脆弱點(diǎn)。以 Ethena 為例，這一風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)為持續(xù)性的負(fù)資金費(fèi)率——即市場(chǎng)杠桿需求逆轉(zhuǎn)，空頭需向多頭支付。此時(shí)協(xié)議的支撐資產(chǎn)將開始侵蝕，而底層 LST 收益只能部分緩沖這一風(fēng)險(xiǎn)。

接著是抵押品風(fēng)險(xiǎn)。這些協(xié)議的穩(wěn)定性通常依賴其使用的加密資產(chǎn)作為支撐。對(duì)于 CDP 而言，風(fēng)險(xiǎn)在于抵押品（如某 LST）脫錨其底層資產(chǎn)。對(duì)于 Delta 中性 協(xié)議而言，風(fēng)險(xiǎn)在于現(xiàn)貨抵押資產(chǎn)的突然劇烈下跌，而永續(xù)合約價(jià)格未同步變化，從而可能觸發(fā)清算。

最后，Delta-Neutral 模型還涉及中心化交易所對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。這些協(xié)議通常依賴 Binance、Bybit 等交易所執(zhí)行其對(duì)沖空頭。這意味著協(xié)議暴露在交易所潛在的操作風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、資金凍結(jié)或停機(jī)風(fēng)險(xiǎn)之下——典型的“FTX 情景”。

主動(dòng)管理型 YBS：鏈上金融工程前沿

第三類主動(dòng)管理型 YBS 則代表了鏈上金融工程的前沿領(lǐng)域，涵蓋了收益型穩(wěn)定幣世界中的“黑箱”模型。在這里，收益不再是某項(xiàng)底層資產(chǎn)回報(bào)的被動(dòng)傳遞，而是通過動(dòng)態(tài)且往往不透明的策略主動(dòng)生成。這類模型依賴主動(dòng)管理，無論是由人工還是算法來應(yīng)對(duì)市場(chǎng)狀況并創(chuàng)造超額收益。

這類穩(wěn)定幣分為兩個(gè)子類別。第一個(gè)子類是算法策略，其中自動(dòng)化系統(tǒng)會(huì)在多個(gè) DeFi 協(xié)議與投資工具之間部署資本。這些策略依托預(yù)定義邏輯執(zhí)行復(fù)雜交易，以從市場(chǎng)低效、流動(dòng)性提供或其他特殊來源中捕捉收益。從本質(zhì)上看，它們是一種自主的鏈上對(duì)沖基金。

第二個(gè)、也是更為普遍的子類是人工管理策略。更明確地說，這種方法重新引入了人為決策來生成收益。它依賴經(jīng)驗(yàn)豐富的投資組合經(jīng)理或信貸承銷商，在鏈上對(duì)資本的部署路徑做出主動(dòng)、自主的決策。從效果上看，這相當(dāng)于傳統(tǒng)的主動(dòng)管理型基金結(jié)構(gòu)被搬上區(qū)塊鏈。

盡管這些先進(jìn)模型的市場(chǎng)仍處于早期階段，卻已出現(xiàn)多項(xiàng)創(chuàng)新協(xié)議。其中，典型案例是 Maple Finance 及其發(fā)行的 syrupUSDC 和 syrupUSDT。

以 Maple 的 syrupUSDC 為例，可以看到該模型的實(shí)際運(yùn)作方式。syrupUSDC 是一種累積收益型代幣，代表用戶存入 Maple 借貸池的資金。持有者的收益來自協(xié)議發(fā)放給機(jī)構(gòu)借款方（如加密原生做市商與對(duì)沖基金）的無抵押及超額抵押貸款所支付的利息。

這一機(jī)制的核心，以及其獨(dú)特風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的主要來源，是池管理者（Pool Delegates） 的角色。它們不是算法，而是經(jīng)過 Maple 團(tuán)隊(duì)審核和批準(zhǔn)的人工基金經(jīng)理，負(fù)責(zé)作為鏈上信用承銷人。他們需負(fù)責(zé)尋找并審核借款方、開展傳統(tǒng)的鏈下盡調(diào)、談判貸款條款，并主動(dòng)管理貸款組合，包括處理違約事件。

此類策略的主要價(jià)值主張?jiān)谟谄鋭?chuàng)造超額收益的潛力。通過突破 T-bill（國(guó)債）或質(zhì)押的被動(dòng)收益，這些主動(dòng)策略能夠觸達(dá)更高收益的機(jī)會(huì)，例如鏈上私人信貸及其他一般市場(chǎng)無法參與的另類收益來源。這也讓我們得以窺見一個(gè)未來：主動(dòng)基金經(jīng)理的角色將被鏈上框架重塑與去中介化。

然而，這一類別的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)也相應(yīng)更高、也更復(fù)雜。首先是模型風(fēng)險(xiǎn)，這類“黑箱”系統(tǒng)的底層邏輯可能很脆弱、可能針對(duì)過去市場(chǎng)條件過度優(yōu)化，或可能暴露在未被預(yù)見的利用方式之下，從而導(dǎo)致災(zāi)難性失敗。

對(duì)于人工管理策略，主要風(fēng)險(xiǎn)向量則是中心化與管理者風(fēng)險(xiǎn)。收益與本金安全完全依賴于人工池管理者的技能、盡調(diào)能力與誠(chéng)信度。一次糟糕的承銷決策、不當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)管理，或簡(jiǎn)單的判斷失誤，都可能給放貸方帶來重大損失。明確地說，這種模式重新將“人”的風(fēng)險(xiǎn)引入 DeFi 協(xié)議的核心。

復(fù)雜性風(fēng)險(xiǎn)正是前兩者的直接結(jié)果。無論是算法驅(qū)動(dòng)或人工管理，這些策略的復(fù)雜性都讓普通用戶難以進(jìn)行全面風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。收益來源往往多元，風(fēng)險(xiǎn)敞口是動(dòng)態(tài)的，可能的故障點(diǎn)既多且常常是不可見的。

2022 年末 Maple Finance 上 Orthogonal Trading 的 3600 萬美元違約事件，是此類風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)典案例。該事件并非因智能合約失敗導(dǎo)致，Maple 協(xié)議本身運(yùn)行完好。失敗完全來自人為因素：作為池管理者的 M11 在承銷 Orthogonal 時(shí)出現(xiàn)盡調(diào)與風(fēng)險(xiǎn)管理失誤，使資金池資金出借給了一個(gè)過度投資 FTX 的借款方。因此，存入 syrupUSDC 的用戶本質(zhì)上押注的并不是協(xié)議代碼，而是池管理人的承銷能力。

穩(wěn)定幣價(jià)值捕獲升溫

在 YBS 生態(tài)中，下一階段的演化不再只關(guān)注資產(chǎn)本身，而是延展至其底層基礎(chǔ)設(shè)施。對(duì)于追求高吞吐量的支付與交易場(chǎng)景而言，穩(wěn)定幣的未來并不在于繼續(xù)作為應(yīng)用部署在通用型區(qū)塊鏈上，而是要成為某條專用區(qū)塊鏈的原生基礎(chǔ)資產(chǎn)。通用鏈中的諸多固有限制——例如波動(dòng)的 gas 費(fèi)用、概率性終局性——與全球價(jià)值轉(zhuǎn)移層所需的性能與確定性天然相悖，而“穩(wěn)定幣鏈”正試圖從根本上解決這些問題。

Stablewatch 已在《Stablecoin Chains》專題報(bào)告中系統(tǒng)闡述了這一論點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上，本文將以 Hyperliquid 的 USDH 收益捕獲機(jī)制為例，對(duì)這一觀點(diǎn)進(jìn)行進(jìn)一步延展。

Hyperliquid 采取了一種完全反向而獨(dú)特的市場(chǎng)策略：它沒有像傳統(tǒng)項(xiàng)目那樣，從構(gòu)建通用型 L1 開始，再等待開發(fā)者與用戶進(jìn)駐；相反，它先打造了一款高性能的去中心化永續(xù)合約交易所，并在該垂直賽道上取得強(qiáng)勁的產(chǎn)品市場(chǎng)契合度（PMF）。在基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)值和用戶規(guī)模得到充分驗(yàn)證后，它才開始開放自研的 L1，即 HyperEVM，供外部開發(fā)者構(gòu)建生態(tài)?？梢哉f，這是一種“先產(chǎn)品、后鏈”的策略，通過產(chǎn)品先行有效降低了 L1 啟動(dòng)的整體風(fēng)險(xiǎn)。

在此背景下，Hyperliquid 的 USDH 成為了“穩(wěn)定幣鏈”論點(diǎn)的典型案例，穩(wěn)定幣不再只是鏈上的一種資產(chǎn)，而是作為鏈的經(jīng)濟(jì)核心存在，與底層基礎(chǔ)設(shè)施形成深度的、共生式的耦合關(guān)系。

這一設(shè)計(jì)也規(guī)避了 GENIUS 法案對(duì)支付型穩(wěn)定幣不得產(chǎn)生收益的限制。USDH 本身被定義為不帶收益，以確保其符合監(jiān)管對(duì)支付工具的要求。然而，支撐 USDH 供應(yīng)的數(shù)十億美元 RWA 儲(chǔ)備仍能產(chǎn)生每年數(shù)千萬美元的收益——只不過這些收益不會(huì)分配給 USDH 持有人。

真正的關(guān)鍵在于：這部分收益被設(shè)計(jì)為由 Hyperliquid 生態(tài)系統(tǒng)自行吸收。為了爭(zhēng)奪 USDH 的發(fā)行資格，諸如 Paxos、Agora 等成熟穩(wěn)定幣發(fā)行機(jī)構(gòu)在競(jìng)標(biāo)中承諾，將 95–100% 的凈儲(chǔ)備收益全部返還給 Hyperliquid 協(xié)議，以此驗(yàn)證該模型的可行性。盡管最終勝出的是生態(tài)內(nèi)部團(tuán)隊(duì) Native Markets，但其方案同樣遵循這一原則：承諾將大部分儲(chǔ)備收益回流至 Hyperliquid，用于支持鏈的長(zhǎng)期發(fā)展與原生代幣價(jià)值積累。

最終形成的是一種去中心化、DeFi 原生、社區(qū)導(dǎo)向的收益捕獲機(jī)制——不僅妥善解決了收益分配問題，也讓穩(wěn)定幣的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)與底層 L1 的長(zhǎng)期健康發(fā)展形成一致性。

結(jié)論

2025 年 GENIUS 法案帶來的首要影響，是對(duì)穩(wěn)定幣市場(chǎng)的成功分化。該法案明確了“支付型穩(wěn)定幣”的角色作為純粹的、不產(chǎn)生收益的功能性工具的定位；與此同時(shí)，它也將所有追求收益的活動(dòng)推向了另一個(gè)獨(dú)立、繁榮、但風(fēng)險(xiǎn)極度寬泛的收益型穩(wěn)定幣（YBS）生態(tài)。本報(bào)告的核心論點(diǎn)在于：當(dāng)前市場(chǎng)使用的“YBS”這一標(biāo)簽過于粗糙，甚至具有誤導(dǎo)性。它掩蓋了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)跨度極大的譜系，而市場(chǎng)對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)差異的理解才剛剛開始。

不斷演化的 YBS 生態(tài)，讓投資者與協(xié)議面臨一個(gè)典型的“蘋果與橘子”式風(fēng)險(xiǎn)比較難題。本報(bào)告提出的定性框架顯示：各類別資產(chǎn)所隱含的風(fēng)險(xiǎn)既不顯性、也無統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，更難以透明呈現(xiàn)。如今的資本配置已經(jīng)不再是簡(jiǎn)單比較名義 APY，而是一次系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比評(píng)估。

例如，對(duì)于像 OUSG 這種由 RWA 支持的資產(chǎn)，其托管與中心化風(fēng)險(xiǎn)，是否比 sUSDe 等“Delta 中性協(xié)議”所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)更可接受？又或者，私人信貸基金（如 syrupUSDC）中因“人為管理”帶來的風(fēng)險(xiǎn)，是否反而是更可控的交易？這些問題都沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。

YBS 市場(chǎng)的未來增長(zhǎng)，乃至其長(zhǎng)期可持續(xù)性，完全取決于市場(chǎng)能否建立一種更細(xì)膩、更具風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的理解方式，以看待這些全新的金融原語。當(dāng)前主流仍依賴 TVL、APY 等簡(jiǎn)單的量化指標(biāo)，這些指標(biāo)對(duì)真正定義資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的那些“質(zhì)化風(fēng)險(xiǎn)向量”完全視而不見。若想讓市場(chǎng)成熟，并吸引機(jī)構(gòu)資金真正大規(guī)模入場(chǎng)，必須構(gòu)建一個(gè)新的分析基礎(chǔ)設(shè)施層。

《GENIUS 法案》并非僅僅是一次監(jiān)管事件，而是一聲打響的發(fā)令槍——宣告鏈上金融創(chuàng)新進(jìn)入全新時(shí)代。模型全新、風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜，因此需要一種全新、更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治龇妒絹砝斫馑鼈儭?/p>

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